与任何其他资产一样，黄金的分析非常复杂。

黄金的供应相对稳定，因此对黄金的分析多从需求出发，但又有各种角度。市场中最常见的货币（美元）、通胀以及实际利率三个角度，分别从规避货币贬值风险、规避通胀风险及持有黄金的机会成本来分析黄金需求。由于汇率变化与通胀和利差相关，本质上，这三者对黄金的影响是相互联系的。

市场还从避险需求来分析，认为黄金具有规避风险，尤其是规避极端风险的功能；而从资产配置角度分析，黄金在现有投资组合中比例过低，因此具有很大潜力。市场经常谈起的央行对黄金的储备需求，本质上是资产配置角度。

从极长期（数百年）视角看，黄金的确有抵御通胀的功能。但黄金在扣除通胀后的实际收益率近似为零。从中长期（数十年）看，黄金的名义价格和实际价格均呈现巨大波动，表现出10至20年的上升或下降周期。

短期（未来数月）看，黄金价格的波动可由任何因素推动。但由于黄金具有金融属性，实际利率、美元及避险需求往往成为推动黄金价格的短期波动主要因素。其中，利率及美元是影响黄金价格的基本因素，对黄金波动的影响最直接也最稳定。避险需求是情绪因素，对黄金的影响比较不稳定，且难以预测。

黄金自2018年10月份以来的此轮上涨，先受避险需求推动，随后受美联储降息预期及避险情绪的联合推动。2019年6月份之后，市场对美联储降息预期加强，黄金也出现了一轮迅猛上涨。

美联储进入降息周期，或推动全球央行转向宽松，这或许会进一步推动黄金价格上升。但投资者快速入场，不断调整预期。美联储如果在2019年7月底如期降息，黄金价格可能会得到进一步支持，但随后的波动或许会加大。

从极长期视角看，黄金当前的实际价格处于高位，在未来10至20年的期间具有较大风险。短期看，黄金受美联储降息以及地缘政治风险加强的影响，或许仍有上行动力。中期看（未来数年），美国处于经济周期末端，美股风险逐渐加大，黄金的避险功能得到加强。在美国再次进入衰退之前，黄金都具有良好的配置价值。

建议投资者在未来几年内都对黄金进行适当配置。

黄金不能稳定抵御通胀，实际价格处于高位

黄金普遍被认为可以抵御通胀风险，也即以黄金计价的物价长期不变。广为流传的两个例子就是面包与士兵薪酬。公元前562年的1盎司黄金可买350条面包，如今的1盎司黄金依然能购买约300多条面包。古罗马时期，士兵与军官的薪酬每年约有2盎司到38盎司，如今每年约为11盎司到28盎司。由此来看，黄金百年以上的极长期的确可以抗通胀。但这同时表明，黄金在扣除通胀后的实际收益率约等于零。

以物价水平作为基准，计算黄金的实际价格，黄金在中长期（几十年）呈现巨幅波动，既可能表现出长达十数年的大幅上涨，也可能有同样长时间的大幅下跌。黄金名义价格的波动主要来自实际价格。全球各国黄金的实际价格呈现类似波动。

实际价格长时期的高波动意味着，在投资者现实的投资期限内，黄金并不能稳定地抵御通胀。比如过去40年间，黄金就呈现大幅波动。从1970年代初（美国公民从1975年开始可以合法拥有黄金）至1980年代初，黄金上涨了10多年。但随后又下跌20年。从2001年开始，黄金再次上涨，并于2008年全球金融危机之后加速。2011年9月份开始，黄金又开始下跌，且持续至今。

尽管已下跌近8年，黄金的实际价格依然处于长期高位。2019年7月2日，黄金名义价格与CPI水平之比为5.43。该比值的均值在过去40年为3.54，在过去200年仅为2.29。这样来看，黄金的实际价格远远高估。

黄金受美联储降息预期推动，未来波动或加大

在经历了4年的价格低迷后，黄金从2018年10月份开始了一轮上涨。2018年的上涨由避险推动，体现为黄金与美元同时上升，而股市与国债收益率同时下降。尽管央行增持及实际利率下降也起到支持作用，但避险需求占据主导力量。进入2019年之后，尽管风险资产价格已经反弹，黄金与美元均表现坚挺，表现出市场依然具有较强的避险需求。

受美联储降息预期的影响，黄金价格上涨在今年6月份突然加速，且突破了过去4年震荡的区间高位。市场情绪也因此高涨。美联储6月19日的议息会议之后，美国国债收益率迅速下降，黄金价格迅猛上升。与此同时，美股也迅速反弹。风险资产与避险资产同涨，反映出流动性预期对资产价格的影响。

美联储进入降息周期，或将推动全球央行转向宽松。这或许会进一步推动黄金价格上升。但投资者快速入场，对此已有预期。如果市场对美联储降息的预期得到印证和加强，黄金价格可能会得到进一步支持，但其价格波动或加大。

全球流动性宽松，利空美元，利多黄金

美联储超预期转鸽，导致美国国债收益率从2019年初至今始终处于下跌状态。美国与欧元区国债收益率利差也持续缩小。这本应导致美元下跌，但美元依然在相对高位。5月底开始，市场开始强烈预期美联储降息。美联储在随后的议息会议上也很明确地释放了降息信号。美国国债收益率曲线迅速下降。美元也从5月底开始，出现一波相对明显的下跌，为黄金带来额外上涨动力。

美联储如果开启降息周期，或导致美国与其他国家国债利差进一步缩小，不利于美元。如果全球经济因货币宽松而出现回暖，美国与其他国家经济增长差异或缩小，也将不利于美元。即使美元不走弱，那么在不出现全球性衰退的情况下，美元也很难出现大幅上涨，也就不会对黄金带来太大制约。

美联储可能的降息，或从利差和经济增长差异两个角度对美元施加下行压力，从而有利于黄金。

实际利率与黄金的反向关系有望回归，有利黄金

实际利率通常被认为与黄金价格之间具有反向关系。黄金不产生预期现金流，其持有成本因此成为定价的一个重要因素。美国国债实际收益率的走高会导致黄金的持有成本加大，不利于黄家价格。反之，黄金的持有成本会降低，从而加大投资者持有黄金的意愿，有利于黄金价格。

不过，黄金与实际利率的这种反向关系并不总是稳定的。当美联储进入加息周期时，黄金与实际利率的这种反向关系可能会被打破。2018年，当美联储加息节奏加快时，黄金与美国国债实际利率的走势时常脱节。2019年以来，随着美联储暂停加息，以及最近开始培养降息预期，黄金与美国国债实际收益率的关系又开始变得紧密。

如果美联储在2019年7月份如期降息，美国10年期国债收益率或许进一步下行，从而会为黄金带来额外动力。不过，参照1995年情景以及市场对未来利率走向的预期，美联储此次降息周期可能仅维持两三个季度，降息75到100个基点。美国10年期国债收益率已于半年之前反应，大幅下行，未来继续下行的空间或许不会很大。不仅如此，黄金价格在6月份以来上涨的幅度远超美国实际收益率下行所能解释的范围。单从利率角度看，黄金价格可能会有进一步上涨的动力，但随着预期逐渐被反映，其基于利率的上行动力或减弱。

避险需求可能进一步支撑黄金

市场的避险情绪有望持续，从而支持黄金。

2018年10月份开始，市场对美国进入衰退的预期大增，股市、原油以及美国国债收益率均大幅下跌。标普500指数大跌20%，伦敦现货黄金价格则上涨了4%。黄金价格的上升与美国衰退概率指数上升更具同步性。二者均在2018年10月份开始同步大幅上升。

此轮复苏已成为美国史上最长。尽管时间不是终结复苏的条件，但市场对美国经济衰退的担忧不无道理。衰退与周期是资本主义经济的核心规律。即使美联储开启的货币宽松使复苏得到一定延长，美国的衰退最终依然会到来。美国的经济数据及市场指标（如收益率曲线）也日益显示出周期末端的迹象。未来某个阶段，市场可能会再次担心美国经济陷入衰退。市场对黄金的避险需求也可能再次加强。

央行或持续加大对黄金的配置，但不至于引发金价动荡

央行（尤其是中国央行）加大对黄金的持有，引发市场关注，普遍被认为是黄金上涨的另外一个动因。但是央行增持（或减持）黄金通常会考虑对市场的冲击，因为相对央行的购买力来说，黄金市场的流动性很差。

全球范围内，黄金现有存量为17.1万吨（约7.9万亿美元），用于交易的只是其中小部分。全球总财富估计约320万亿美元。全球金融资产（股加债）约100万亿级别。全球央行外汇储备共11.4万亿美元，它们现在拥有的黄金约3万吨（1.38万亿美元）。中国央行3万亿美元外汇储备，如果全换成黄金，快到全球黄金存量一小半了。西方国家央行在摆脱黄金制约时，曾连续卖出黄金。但为避免对市场造成冲击，它们组成联盟，规定每年出卖的黄金不高于约五六百吨。反之，央行即使增持黄金，也没有空间进行任何大规模买入。

因此，市场通常所谈央行增持黄金，不管出于安全考虑，还是出于摆脱美元制约，其实都很困难。要实现这些目标的量级，并不被黄金市场的流动性所支持。不仅如此，央行如果需要变现，对黄金的出售同样受流动性制约。

央行在资产配置方面其实面临很大困境。在央行配置的层面，安全的高流动性资产一直缺乏。因此，美元一直被挑战，但迄今从未被替代。全球地缘政治波动上升时期，央行可能会加大对黄金的增持，但或许不会产生明显的价格冲击。

黄金开始具备长期配置价值

综上所述，各种因素都实质性或边际上利于美元。同时，美国经济在进入周期末端，面临周期转折之际，黄金在组合中分散风险、对冲风险的价值或开始出现。历史上，黄金与股票的相关性低。黄金在历次标普指数大跌时，均获取了正收益，是分散股市风险的良好工具。

随着美国经济进入周期末端，黄金在配置中分散与对冲风险的作用会越来越大。建议在美国进入衰退之前，都从分散风险的角度对黄金进行长期配置。短期看，黄金受地缘政治及美联储降息等推动，或有进一步上涨空间。但其波动也会加剧，甚至在市场在对美联储降息充分反映后，可能会经历下调。配置资金应该根据自身风险偏好维持适当配置比例，避免进行方向性交易。

（作者为天弘基金智能投资部高级投资经理、中国社会科学院金融学博士，长期从事全球宏观的研究与投资）

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）