罗伯·费根. 摄影/Louna Nguyen

罗伯·费根(Rob Fagan)是少数几个关注美国大麻连锁企业股票的分析师之一，这些企业包括Green Thumb Industries和Curaleaf Holdings。这位供职于加拿大GMP Securities的39岁研究员认为，美国运营商的增长前景比加拿大一些知名运营商(如Canopy Growth)更好。但是，即使在今年加拿大大麻生产商股票遭遇抛售之后，美国大麻公司的股票市盈率也比加拿大的低出几倍。 费根解释了为什么他认为美国大麻公司股票会给投资者带来更高回报。以下是我们对话的编辑版本。

《巴伦》：你是怎样从一个善良的加拿大男孩变成大麻研究员的？

罗伯·费根：2011年，我在GMP Securities找到了一份工作，是消费品分析师马丁·兰德里的助理研究员。我们被推荐给Canopy Growth(CGC)并成为他们上市的主承销商。他们很难与其他投资银行会面，但GMP一直研究那些他们能够取得不错市场份额的利基市场。大麻就是其中之一。

当我们做推广的时候，马丁会说他不想成为卖大麻股票的人。但是我说，“我一直想成为大麻专家！”我超级喜欢大麻。这是我热爱的东西。我有一定的知识基础，可以给我带来竞争优势。

知识基础？

经验基础……我不知道你还想让我怎么描述它。也许是对质量的辨别力？

你关注的是美国跨州经营的大麻公司，而不是加拿大大麻生产商，如Canopy 或Aurora Cannabis(ACB)。为什么？

老实说，这是全新的领域和机遇，对于像我这样的后起之秀来说竞争更少。

的确，很少有分析师关注美国运营商。并且他们在加拿大上市。为什么？

由于美国联邦政府认定大麻是非法的，所以这些销售公司无法在受联邦政府监管的美国证券交易所上市。加拿大一家规模较小的交易所——加拿大证券交易所(Canadian Securities exchange)——确实允许它们出售股票。这是这些美国公司唯一能够进入公开市场的地方，尽管它们已经在美国的场外交易市场交叉上市。

美国居民如何购买这些股票呢？

最简单的方法是拥有一个经纪账户，连通美国场外交易集团或加拿大证券交易所。据我所知，有一些自主式券商可以为美国居民连通加拿大证券交易所。但投资方式正越来越多。现在有一只在纽约证券交易所上市的交易所交易基金，叫做AdvisorShares Pure Cannabis ETF (YOLO)，该基金通过股权互换协议追踪美国的跨州运营商。

这些美国运营商的股票被低估了吗？

我坚信如此。只要比较一下美国和加拿大大麻板块的市值，以及它们的销售潜力就知道了。

具体数字是什么？

对于大多数加拿大的特许生产商来说，即使在这个板块遭遇抛售之后，他们的总市值也达到500亿加元(310亿美元)。他们在加拿大有50亿加元的销售潜力，他们可以在未来几年内发掘这样的市场规模。这相当于10倍的市销率。

美国运营商的市值在200亿到250亿美元之间。仅仅算上那些允许某种形式的医疗或娱乐用途大麻的州，他们的销售潜力在未来三到四年内将达到220亿美元左右。所以市销率只有1倍。

美国不仅有更大的机会，而且有更好的经济模式。在大多数州，你可以直接面向你的客户，从生产直到零售，从价值链中获利更多。对产品形式和广告的限制也比加拿大少。

什么时候会有更多的州批准娱乐性大麻销售？

在2020年，亚利桑那州和佛罗里达州可能会有合法化提案。康涅狄格州有机会通过合法化。还有马里兰州和宾夕法尼亚州。新泽西州无法在立法机构获得足够的选票，但他们将再次尝试。这将给纽约州带来压力。

这些公司已有的市场非常好。马萨诸塞州从医用大麻销售转向娱乐大麻销售，目前年销售额正以超过500%的速度增长。即使是像亚利桑那州这样的成熟市场，年增长率也超过30%。

你对哪家美国运营商感兴趣？

Green Thumb Industries(GTII.加拿大，或GTBIF)。它是最好的运营商之一。他们快速有效地执行计划。他们在10个州扩大了业务范围，同时产生了正的息税折旧和摊销前利润(Ebitda)。这比许多加拿大运营商的情况要好得多，他们中的一些每个季度都有巨大的息税折旧和摊销前亏损。

他们以高产品质量而闻名。他们的产品经过了《High Times》杂志的测试，该杂志是大麻领域的权威。Green Thumb的某些专利品种的总四氢大麻酚(THC)含量为38%。这是《High Times》测试过的最烈的大麻品种。那种产品在马萨诸塞州需求量很大，有些商店限制你的购买数量。

你对Green Thumb的估值如何？

我预测这两家公司的收入和息税折旧摊销前利润。不久的将来——我用的是2020年的估计。然后我得出一个公允的市盈率。对于Green Thumb，它是20倍。

哎呀！

是的，这可以被认为是高估了。但也有一些因素对美国大麻股票的高市盈率形成支撑。颠覆其他消费类别，如酒类，会带来巨大的市场增长机会。另一个可能被大麻颠覆的领域是治疗阿片类药物成瘾。

你预计Green Thumb的息税折旧摊销前利润是多少？

我估计该公司明年将产生4.85亿美元的收入，来自内生增长和已经宣布的收购。到2020年，该公司的Ebitda利润率可以从目前的13%提高到35%，利润规模可以达到1.72亿美元。这主要得益于我预期的规模效益和纵向整合。我还计入一些未来并购交易的贡献。

所以，这就是为什么你给与这只9美元的股票24美元的目标价。他们能获得35%的Ebitda利润率吗？

完全一体化的大麻生意的基准是一家名为Trulieve Cannabis(TRUL.Canada或TCNNF)的公司。该公司几乎完全在佛罗里达州运营，那里强制实行纵向一体化。Trulieve刚刚公布了55%的单季度Ebitda利润率。

所以你看好Trulieve？

是的，这是另一只我最青睐的大麻股。它是2016年最早在佛罗里达州开设大麻药房的公司之一，因此拥有近90%的市场份额。即使竞争对手已经开了100多家门店，Trulieve仍然拥有超过50%的市场份额。

Trulieve在佛罗里达州以外的地方经营吗？

他们已经获得了马萨诸塞州的临时执照，并计划开设三家娱乐用大麻药房。考虑到马萨诸塞州娱乐大麻市场的增长，对于Trulieve来说，这将是一个不错的市场。他们还在康涅狄格州开了一家小店，在加利福尼亚州开了一家零售店。

Trulieve上一季度的业绩非常强劲。我预测2020年的收入将达到四亿美元。他们没有得到一个公平的估值。该公司股价不到2020年息税折旧摊销前利润(1.46亿美元)的6倍，其它大型公司的股票则为9至11倍。今天的股价是8美元。我对Trulieve的目标是22.5美元，市盈率17.5倍。

你还喜欢谁？

我会向你介绍Curaleaf Holdings(CURA.加拿大，或CURLF)。在最近的一些并购之后，Curaleaf目前是美国大麻行业最大的参与者。仅今年一年，他们就在许多交易中投入了20亿美元。根据合同，他们将收购一家名为Cura Partners的公司，该公司生产Select牌电子烟产品——这是加利福尼亚州、内华达州、亚利桑那州和俄勒冈州销量最大的电子烟品牌。他们有潜力成为一个巨大的垂直一体化的参与者，可以将其产品推广到整个国家。

Curaleaf明年收入可能超过11亿美元，息税折旧摊销前利润3.9亿美元，利润率34%。这使得我给出了18美元目标价，而现在的股价不到7美元。

还有吗？

我会说是Cresco Labs(CL.加拿大，CRLBF)。它是零售和批发混合型公司，一旦完成对加州最大分销商之一Origin House的收购，这将是一种有趣的投资。

就像Green Thumb一样，Cresco起源于中西部，在伊利诺伊州和宾夕法尼亚州拥有良好的业务平台。去年年底，Cresco进行了一系列收购，以参与全国性的业务。Origin House几乎涉及加利福尼亚州所有的零售店。Cresco早些时候收购了当地一家大型批发种植公司，两者将很好的结合在一起。他们在马萨诸塞州、佛罗里达州和纽约州也有一些未决的并购案。

带来的销售额和利润如何？

我们认为Cresco Labs明年的收入能达到7.35亿美元。我们假设Ebitda利润率为34%，利润规模2.5亿美元。我们给该股的目标价是16美元，当前股价8.25美元。

还有其他你看好的吗？

估值非常具有吸引力，因此很难做出不乐观的判断。另一个值得注意的公司是Harvest Health & Recreation(HARV.加拿大，或HRVSF)。他们希望成为行业中最大的公司之一。他们是亚利桑那州市场的主要参与者。亚利桑那州只能销售医用大麻，但是在仅有700万人口的情况下却产生了5.5亿美元的行业销售额。大约3%的亚利桑那州人口使用医用大麻，而全国平均水平约为1%。

去年，Harvest进行了一系列收购，收购了大型中西部运营商 Verano Holdings和一家在新泽西拥有良好业务的东海岸运营商CannaPharmacy。他们还收购了佛罗里达和加利福尼亚的资产。他们的目标是在明年年底前开设120家零售店。现在只是开业的问题了。

该公司预计的收入9亿美元到10亿美元之间，包括他们计划进行的收购在内。我们更保守一点，预计收入7.85亿美元。该公司将更加专注于零售业务，因此我们预计Ebitda利润率约为31%。这意味着明年息税折旧摊销前利润约为2.5亿美元，以及13美元的目标价。相比之下，其目前股价为4.5美元。

谢谢，罗伯。

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年8月30日报道“Why the Future of Marijuana Stocks Is American, Not Canadian, According to an Analyst”。

(本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。)