绘图／《巴伦》 Joel Arbaje

特朗普总统9月10日上午发出最后通牒，要求美联储(Fed)的“笨蛋们”采取行动，实现名义负利率，这再次引发了一个问题：“这将带来什么结果？”当然就是货币贬值、债市震荡和金价上涨。

我多年来一直持这个观点。而这个观点由贝莱德(BlackRock)基金的债券投资人、博客作者里克·里德(Rick Rieder)说出来时，就更为引人注目了。

在9月5日的一篇博文中，里德推测了“货币政策终局”。鉴于债券最终要偿还本金和利息，那么有关货币的话题就再重要不过了。

瑞士国家银行前任行长、里德在贝莱德的同事菲利普·希尔德布兰德(Philipp Hildebrand)，在9月3日的金融时报(Financial Times)专栏中抢先披露了里德的观点。希尔德布兰德建议，在下一次经济衰退来临之际，可以让货币当局直接向公民注资，而不是徒劳地继续试图影响已经没有多少空间的全球债券收益率。反正不管希尔德布兰德这一计划的经济价值如何，它听起来都像是一个能够赢得选票的计划。

里德在9月5日的博文中也举了一个“直升机撒钱”(helicopter money)的例子。所谓“直升机撒钱”是指货币不经过银行系统，就直接进入流通中。形象地说，它就像从低空飞行的飞机门里撒到地面一样——这是经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)想象出来的场景，本·S·伯南克(Ben S. Bernanke)在担任美联储主席期间也曾令人惊讶地引用而这一观点。里德还推测，竞争性货币贬值也将成为货币政策终局的一个结果。

在这种货币政策下，应如何投资？“很明显，”作为贝莱德全球固定收益业务首席投资官的里德表示，“任何名义工具的实际价值都将贬值，因此解决方案是持有一种保持其实际价值的资产——一种无法印刷的资产。我们将持有股票(股息收益率是根据派息率设定的、公司有一定程度的定价权、发行在外的股票数量有限)、房地产(扩大房地产股票是困难且昂贵的) ，甚至包括黄金等大宗商品货币(同样，供应有限，开采成本高)。”

在这场假设的货币贬值余烬中，最差的资产是什么？“收益率为负的主权债券，紧随其后的是收益率为零的纸币，两者在理论上都可以无限的供给。”

里得如是说。他所在的贝莱德在第二季度末持有2.19万亿美元固定收益证券。客户们听说过这些说法吗？

你听到的都是让你去购买债券的理由，甚至是包括那些收益率低于零的债券。这些理由包括出生率骤降、债务负担沉重、工会会员人数减少、通货膨胀一直受到抑制，就像杰夫·贝佐斯(Jeff Bezos)的图书打折一样，都只是销售宣传的前奏。如今债市看涨的话术深植于市场之中，就像几十年前看跌的论调在市场根深蒂固一样。

我这儿存有一篇旧文，是帕克·霍尔III(J. Parker Hall III)发表在1981年5月至6月期的《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)上的分析文章，那一年对后来的利率有着决定性的影响。 这篇文章的标题“你不应该少持有一些长期债券吗? ”抓人眼球且充满反义。

连中小学生都知道，1981年，二战后债券熊市达到了顶点。长期国债收益率从被遗忘已久的1946年略高于2%的低点，升至15%的高点。

回想起来，1981年的债券市场，就像1849年的黄金市场一样，但是有这样的区别：任何一个加利福尼亚的49岁的人都能辨识一块金块，但是只有像霍尔这样的人才能发现债券的价值。

作为芝加哥大学的长期资产受托人和林肯资本管理公司的总裁，霍尔是中西部的投资权威。他说话很有分量，但在20世纪70年代通货膨胀疯长之后，他发挥了自己所有的说服力来才说服人们购买长期债券，而不是短期。

在债券收益率接近升至峰顶之际，霍尔写道：“1979年至1980年的债券市场崩溃，似乎代表着一场灾难的最终调整，15年来人们对未来通胀会下降的传统希望已经破灭，取而代之的是对未来通胀会上升的非传统担忧。在我们的历史上，债券投资者第一次放弃了。”

来之不易的投资经验告诉投资人的是，无论他们在学校里学到了什么，债券都是多样化投资组合的一个糟糕选择，它甚至比股票更容易受到价格极端波动的影响。同样，当长期资产的收益率低于（期限少于一年的）短期国库券时，人们也没有理由承担这种风险。就连霍尔也不得不承认，“持有债券是令人尴尬的。”

或者应该说，曾经是令人尴尬的。霍尔继而提出了对于投资的真知灼见：“价格几乎就是一切。”比较一下到期收益率15%的优先证券（编者注：在特定资本结构中优先于其他证券获得收益或得到清偿的证券）与股息收益率4.5%的普通股的价格。

价格几乎就是一切——几乎所有的金融现象都是周期性的。霍尔请读者回忆一下1974年的股市崩盘，那是仅仅7年前的事情。“但从1975年到1980年，股票市场仍然提供了18%的复利回报，”他提醒他们。而在此前的6年里，债券的复合年回报率仅为4%。“这么大的利差是否会是未来会获得正常的可比较回报率的好迹象呢? ”

也许就连霍尔也没有想到固定收益产品的未来会如此辉煌。债券收益率在1981年9月达到最高水平。在之后的30年，也就是在2011年到期之前，（30年期）长期美国国债的复合年回报率达到了11%，超过了标准普尔500指数(S&P 500)10.8%的年回报率(包括股息再投资)。

霍尔于2011年去世，但我不知道这位芝加哥的投资大佬(同时也是一位杰出的爵士钢琴家和网球选手)现在会说些什么？我预计，他可能会警告人们不要过于轻率地将1981年和2019年的收益率进行比较——前者已被证实为收益率的历史高点，后者可能是收益率跌倒了谷底，也可能不是。

但是他的逆向思维可能会让他注意到，央行行长们可能终究会成功地刺激通货膨胀，政客们正在向选民承诺太阳、月亮和星星，以及债券收益率的涨和跌有几十年的时间间隔、现在14.7万亿美元的债券收益率低于零。他可能会问: “难道你不应该少持有一些长期债券吗? ”这次他应该真的是这个意思。

吉姆·格兰特是《格兰特利率观察家》(Grant’s Interest Rate Observer)的创始人和主编。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年9月13日报道“Jim Grant: The Endgame for the Bull Market in Bonds”。

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