刘亦浩:从科创板的推出看一二级市场联动
刘亦浩
2019-09-29 16:13:20
期待科创板可以为中国资本市场的市场化和法制化建设带来积极的影响

2018年11月5日,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上,宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。经过半年对管理办法、发行制度、交易制度、交易系统等各方面紧锣密鼓的准备,中国证监会和上海市人民政府在2019年6月13日的第十一届陆家嘴论坛开幕式上,联合举办了上海证券交易所科创板的开板仪式。首批25家公司于2019年7月22日正式挂牌上市。科创板的正式开市,是中国资本市场继创业板和新三板之后,又一次积极的尝试。我希望这次尝试能够推进中国资本市场的市场化和法制化进程。作为资本市场从业者,结合过去二十年在国际投资银行、私募股权以及证券交易所的经历,我想借这篇文字和大家分享一些个人观点,以及科创板对于私募股权基金和创业企业的意义。

首先,无论是一级市场还是二级市场,投资人都是对被投企业进行股权投资,通过对被投企业所在行业和自身分析,寻找未来增长潜力,并从成长中获利。但一二级市场在进行股权投资的时候,也存在诸多不同的地方,比如周期的影响、投资人的关注点、信息的对称度以及投资人的参与度等。二级市场投资很讲究周期,橡树资本的Howard Marks在他的《周期》一书中有过很多精彩的描述和分析。一级市场投资也需要考虑周期,但投资人会更加看重被投企业所在行业的趋势、创业团队的背景和能力,以及商业模式的空间和路径。这些方面对于已经上市的公司而言比较成熟,因此投资人的关注度就会降低。上市公司作为公众公司,信息披露要求极高,这也是证监会和交易所作为官方监管者监察的重点,而一级市场被投企业的信息披露就十分有限。参与度方面,一级市场投资人略好一些,当然这也是因为投资金额比较大,特别是当投资人有董事会席位的时候,可以通过定期的董事会,深度理解公司的业务发展并参与未来战略的规划。当然依我所见,这两个市场最大的不同有两点:首先,一级市场投资人的资金一般都会进入公司,用来发展公司业务,而二级市场投资人的资金基本上是股东之间的转手(除了公司IPO或增发),对于公司业务发展没有影响。其次,一级市场投资看重的是趋势和变化,而二级市场比较关注盈利和股价。所以概括来看,虽然都是对被投企业的股权投资,本质上却是两种截然不同的投资行为。

就一级市场而言,中国私募股权行业发展迅猛,近五年投资金额增长了12倍,同期美国的行业增长仅为2.7倍,2018年中国私募股权投资数量几乎与美国持平。但在这些靓丽数字的背面,我们也看到一级市场投资在国内退出举步维艰。统计数据表明,2018年中国整体市场每块钱投资对应的退出比例仅为25%,而同期美国市场每块钱投资的退出比例接近200%。国内IPO市场确定性不高、企业尚未盈利,以及类金融公司和VIE架构公司无法在国内上市,导致中国一级市场的库存严重超标,堰塞湖现象严重。同时也是近几年很多国内公司选择境外上市的主要原因。

我在加入诺亚集团之前,在美林证券工作12年,之后在纽约证券交易所担任中国区首席代表四年半,对于境外资本市场运作稍有了解。在美国次贷危机之前,纽交所对拟上市公司也有盈利性的要求。因为次贷危机的影响,很多公司出现短期亏损,为了鼓励更多优质企业不受经济危机影响上市进程,纽交所经证监会同意,在上市规则中去除了盈利要求。2012年4月奥巴马总统签署了JOBS Act,进一步放低进入资本市场的门槛,纽交所也再次下调了公司上市市值的要求。除了这些可以加速被投企业尽快进入资本市场,帮助一级市场投资人实现退出可能的举措之外,我想对投资人最有利的一个规则就是在上市锁定六个月后,投资人可以通过二级市场或大宗交易出售全部股份,实现完全退出。这一点上,国内的二级市场要求就严苛很多。比较成功的投资案例退出时间都要两三年甚至六七年。如此长周期的退出期限,让私募股权基金的GP和LP都如坐针毡。

为什么在所有成熟的资本市场中,只有中国的二级市场对于一级市场投资人的退出设定如此之严格要求。我想可能有以下几方面的原因:一、国内资本市场投资人结构不完善,相对成熟的机构投资人,国内个人投资人数量占比很高,这一群体情绪比较容易波动;二、二级市场定价机制不成熟,市盈率倍数比成熟市场高,一二级市场可能存在套利空间;三、成功上市的企业为私募股权基金带来巨额回报,而监管只看见这冰山一角;四、市场容量有限,担心股东大幅减持会对股价造成下跌压力。我觉得上面这些顾虑都有一定的道理,然而资本市场发展本来就是一个不断推进演化的过程,有些问题如果从更宽广的视野来看,就会有更好的选择。

我们再来看看一级市场投资的作用。我特别喜欢罗振宇在2018年跨年演讲中说的,把握大趋势,不断寻找小趋势的机会。罗振宇的这句话是对创业者说的,我觉得投资也是一样,就是在把握行业发展大趋势的前提下,不断去寻找小趋势的一个过程。而投资本质上就是投资未来、投资变化,投资科技。因为未来是不确定的,所以投资收益也是不确定的。有的投资可以为投资人带来十倍乃至百倍的回报,而大多数投资可能都做了铺路石。从数据看,全球最好的PE和VC基金的IRR可以达到20-25%,中位值水平在10-15%之间。通常一两个成功的投资项目可以带来整个基金两三倍的回报。而正是因为这一两个项目给投资人带来了收益,投资人才会继续投入资金,基金管理人才可能去投资数十家被投企业。所以说,一级市场投资的放大效应是很明显且巨大的。这也是各行各业能够不断创新的强有力保障。但如果一级市场在成功项目上的退出不畅通,不仅降低了投资人继续投资的意愿,也会造成更多创业项目没有资金支持的局面。资本市场是一个资金往来的市场,而资金的使用效率是衡量一个资本市场是否高效的最好指标。

所以这样来看,此次科创板的推出具有划时代的意义。首先,和之前所有板块不同,在上市条件、注册方式、定价机制、监管制度方面都出现了很多变革。首次允许尚未盈利的企业,包括红筹企业,通过注册制,按照市场化询价方式定价实现上市,在有效法律保障的前提下,这必将带来一股全新的投资热潮。同时,科创板优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出,具有较强成长性的企业。科技进步贯穿人类发展历史,从工业革命的蒸汽机和电力,到信息革命的计算机和通讯技术,再到最近二十年发展迅猛的互联网和移动互联网技术,每一次革命都给推动人类社会前进步伐,同时代际革命之间的时间越来越短。5G通讯技术的普及,将在高清视频传输、智能家居、环境监测、无人驾驶、远程医疗、工业自动化控制等方面带来极大的创新机会。如果说4G改变了我们的生活,那么5G将可以改变我们的社会。因为5G不再只是涉及移动通讯,也包括了更多的物联网应用场景。区块链技术的落地,首先将在金融行业逐步实现。我亲自管理的金融科技美元基金在美国投资的Figure就已经利用区块链技术(信任机制、交易可追踪和不可逆性)实现了资产定价和交易。而传统银行业每年在这方面的成本支出达到惊人的70亿美元,区块链技术的应用可以大幅降低金融交易的中间成本。AI技术的成熟,不仅体现在我们现在可以想象的视觉、听觉应用,通过机器学习,AI现在正在向语义理解进展。如Kevin Kelly所言,我们正在经历人类历史发展进程中最好的创业年代。我们判断未来五到十年,科技驱动的投资机会将成为一个大趋势。

上交所发行上市服务中心业务副总监彭义刚在八月份举办的“2019西普会”上表示,科创板不局限于信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保,和生物医药这六大战略新兴产业。传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都可以在科创板寻求上市。交易所代表的表态,也为更多的被投企业在国内实现上市创造了可能性。

对于刚刚落地的科创板,我们也需要警惕因为市场过热导致的二级市场泡沫,以及一二级市场价差推高一级市场估值的弊端。同时,上交所相关人员的配备是否充足也可能成为上市通道是否畅通的瓶颈。另外,如果能在退出方面对于私募股权基金给予更大的灵活性,那么市场的活力和资金的效率就能够被真正带动起来。我们期待科创板可以为中国资本市场的市场化和法制化建设带来积极的影响。

作者简介

刘亦浩

歌斐资产私募股权合伙人

2016年加入诺亚,曾任诺亚国际(香港)首席执行官,负责香港战略和业务发展,现为歌斐PE合伙人,负责直投项目投资;加入诺亚前曾任纽约证券交易所北京代表处首席代表、董事总经理;此前在美林(亚太)有限公司担任董事、副总裁,专注于中国的成长股本投资和杠杆收购投资。摩纳哥国际大学(原南欧大学)工商管理硕士,最高学院奖获得者;

上海交通大学经济学学士

  • 网站备案号:京ICP备19009821号-1
  • 法律声明:转载内容版权归作者及来源网站所有 本站原创内容转载请注明来源
  • 商业媒体及纸媒请先联系:Juankang@barronschina.com.cn