图 | Peloton公司提供

突然之间，首次公开发行(IPO)市场变得理性起来。

在经历了引人注目的上半年之后，新上市公司的融资速度达到了历史最高水平。现在到处都有迹象表明，市场已经开始出现调整。尽管上半年没有出现2000年那样的泡沫，但明显有过热的迹象。佛罗里达大学(University of Florida)研究IPO市场的金融学教授杰伊•里特(Jay Ritter)指出，今年新股在上市当天，较发行价平均上涨25%，为2000年以来的最高首日平均回报率。但是这一趋势已经开始发生转变: 只投资新股的复兴资本IPO交易所交易基金The Renaissance IPO exchange-traded fund(IPO)，在今年上半年大幅上涨之后，自7月底以来已经下跌了15%。

在有关IPO令人失望的新闻标题中，有一个更广泛的信息: 投资者变得更有鉴别力了，这对每个人都有好处。“一切都变了，同时什么都没有变。”IPO咨询公司Class V Group的创始人李斯·拜耳(Lise Buyer)说：“最近，有关直接上市的讨论甚嚣尘上。但最重要的是，基本面没有改变。不管IPO的结构和流言如何，机构投资者在考虑是否投资IPO时非常聪明。投资者将分析公司，未来的前景，以及他们获得投资机会的价格。自从我进入这个行业以来，这一点就没有改变。”

IPO跟踪机构IPOScoop.com统计了2019年美国114只IPO股票的价格，其中63只股票实现了正回报。

像打车软件优步(Uber Technologies，UBER)和Lyft(LYFT)，以及Pelton Interactive(PTON)等面向个人用户(customer-facing)的企业所遭遇的亏损困境，不应该与投资者对云计算企业软件公司的浓厚兴趣混为一谈。云计算企业软件公司拥有高速增长和基于订阅的收入模式，使其业绩具有高度可预测性。

这些公司的低资本需求较低，为其盈利提供了一条清晰的途径。2019年，多家符合这一标准的公司上市。尽管在许多情况下，这些公司的股票已经被抛售。但它们的吸引力犹存，可以肯定的是，未来将有更多基于云计算的软件企业进行IPO。在2019年新发行的这类股票中，Zoom Video Communications (ZM)、CrowdStrike Holdings(CRWD)、Fastly(FSLY)、Medallia (MDLA)、Cloudflare(NET)、PagerDuty(PD)和Datadog(DDOG)自上市以来均上涨了至少15%。

然而，市场已经对一系列以资本密集型模式为特点的有缺陷的企业表现出冷漠，这些企业竞争激烈、公司治理薄弱、亏损巨大、债台高筑。这类企业的麻烦可追溯至今年早些时候—— Lyft和优步，这两家公司目前的股价都远低于它们的IPO价格。这两家公司在一个竞争激烈的市场上展开了正面交锋，短期内几乎不可能实现盈利，且监管机构的审查也越来越严格。

最近几周，新的麻烦出现了。首先是WeWork的母公司We Co.。两周前，由于外界对这家房地产租赁公司的治理水平进行了强烈批评，以及投资者对其商业模式和估值的严重担忧，WeWork 撤销了IPO。 Wework目前正在改进其公司治理方式，联合创始人亚当•诺伊曼(Adam Neumann)辞去了首席执行官一职。这些都是重大的改变，但是WeWork要在2019年进行IPO似乎不太可能。

拜耳表示她的IPO咨询公司仍然像以前一样忙碌，不过她指出，WeWork的情况尤其值得借鉴。她表示: “ WeWork将对那些以为亏损可能是无限的，或者公司治理并不重要的公司产生影响。企业需要一条可靠的盈利途径。WeWork是一个警告信号，坦率地说，优步也是，它们向其他公司发出信号，商业模式很重要。公众投资者不会只是张开双臂站在那里。投资者正变得有选择性、有鉴别力。”

体现鉴别力的一个很好的例子是SmileDirectClub(SDC)的IPO，该公司在网上销售牙齿矫正设备ーーWarby Parker牙套。本月早些时候，该公司以每股23美元的价格上市(此前该公司提高了 IPO发行价) ，此后股价已下跌逾40%。

9月26日，又有两则噩耗。第一个来自Peloton，该公司销售价格高昂的可联网自行车，并提供可供订阅的相关在线课程。 Peloton的IPO备受期待，其定价为每股29美元，处于预期区间的顶部，但该公司交易首日的开盘价为每股27美元，此后有所回落。到次日收盘时，该股仅略高于25美元。这次IPO出师不利，源于市场对公司巨额亏损、潜在市场规模以及健身产品赶时髦的特性持怀疑态度。

9月26日晚些时候，好莱坞明星经纪人阿里•伊曼纽尔(Ari Emanuel)旗下的Endeavor Group在降低预期价格仅数小时后就取消了上市计划。Endeavor是一家复合型娱乐公司，包括一家大型的人才经纪公司，电影和电视制作公司，环球小姐，以及UFC的一半产权(编者注：UFC是世界领先的综合格斗巡回赛)。 Endeavor发展得很好，但同时也在亏损，而且杠杆率很高。如果IPO顺利进行，Endeavor的企业价值将达到102亿美元，另外股本价值将达到64亿美元，净债务为38亿美元。

最终，还是有一些IPO的表现良好，其中一些非常出色。Beyond Meat(BYND)仍然是今年表现最好的新发股，股价涨幅超过500%ーー市场已经爱上了人造肉。里特指出，连续六年，大约40%的交易由生物科技公司完成，虽然这在非博士的生物学者中几乎没有引起轰动，但生物科技公司的前景仍然光明。

社交媒体平台Pinterest(PINS)，一家在Facebook(FB)和推特(Twitter，TWTR)面前缺乏存在感的公司，自4月份IPO以来已经上涨了44%。

鉴于最近发生的事件，宣称IPO窗口在短期内关闭是很容易的，暂停也是有可能的。目前没有任何独角兽公司(估值超过10亿美元的私营公司)申请公开上市。人们的共识是，面向IPO准备就绪企业的机会供应已经减少。预计第四季度会有一个宽松的上市日程表。人人期待的IPO是空房出租网站爱彼迎(Airbnb)，但那要等到明年。

另一个酝酿中的故事是直接上市的出现，这种方式可以让企业无需筹集新资金就能上市。从本质上讲，这些公司让公众交易它们现有的股票。最近有三个例子: 2018年4月的音乐软件Spotify Technology(SPOT)，2019年7月的iHeartMedia(IHRT)，以及可能会撼动IPO市场的办公软件Slack Technologies(WORK)。今年6月，Slack公司在纽约证券交易所(New York Stock Exchange)直接上市时，引起了极大的关注。但Slack 的股价已经自上市以来下跌了40%。

这并不意味着直接上市的终结。在各家公司开始筹划IPO之际，IPO咨询公司创始人拜耳起到了早期的顾问作用。她认为，对于许多客户而言，直接上市是一个明确的选择，可以带来全面的好处。对于发行者而言，不存在股票稀释。对于风险投资者来说，没有锁定期。对于银行家来说，他们的工作量更少，而且可以与更小的承销集团分摊费用。“我接触过的每家公司都在谈论直接上市。”拜耳表示。

本周(9月23日至27日)，20多家风险投资公司将在旧金山与至少150家准备上市的公司开会，讨论直接上市事宜。几周后，摩根士丹利(Morgan Stanley)也将举行类似的活动。

风投公司Benchmark Capital的长期合伙人比尔•格利(Bill Gurley)是直接上市最积极的拥护者之一。他表示，直接上市提供了一种更好的股票配置方式，让每个投资者都能参与其中。“在券商亿创理财公司(E*Trade)没有人购买CrowdStrike的股票，而在零佣金交易平台Robinhood上交易的人都买不到Zoom的股票。这是我的核心问题。” 他表示，目前的IPO流程导致大型银行将资金以IPO配置的形式，转移给它们最青睐的客户。

有明确的数据表明，IPO并不总是有效的价格发现机制。里特表示，从1980年到2018年，IPO后的首日平均回报率为18%。根据里特的计算，这种定价偏低的情况，导致收益被低估了1650亿美元。从理论上讲，如果银行家在为股票定价之前能够更准确地预测价值，这些资金本可以进入公司的资金库。

那么，谁会使用直接上市呢？ “那些特别敏捷，聪明，不喜欢无意义东西的创业者。”格利说。

格利从这里看到了两个市场的故事。他说，随着人们继续转向使用云计算，这对于相关企业来说“阳光灿烂的日子”仍将持续。但消费者业务可能会继续面临麻烦。格利表示，投资者已经决定，他们希望企业拥有“正面的单位经济效益”(positive unit economics) ，即增加一个客户就能产生的积极回报。“许多独角兽公司现在不得不面对这样一个现实: 华尔街不想为了实现增长而不惜一切。”

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年9月27日报道“IPOs Have Been Crushed in 2019. Why That’s Actually Good News for Stocks.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）