丹尼斯 · 奇泽姆是一位善于发现别人忽略的模式的专家，这使得她对于富达投资集团的基金经理来说具有无上的价值。 作为一个热衷于统计的人，她在2015年预测，当时能源供应的小幅增长，比需求的萎缩对于乘数来说更加糟糕。 对奇泽姆来说，这意味着能源是一个价值陷阱。 

2016年，许多人担心，随着美联储开始收紧货币政策，利率将会飙升，但奇泽姆指出，在主要经济指标减速的时候，长期债券收益率下降了三分之二，这为市场提供了顺风。2017年，在人们对科技行业的迅速崛起感到担忧之际，她又指出，该行业的估值处于历史最低季度，而其营业利润率位于前10位，因此表现优异的可能性很大。 富达多元化国际基金（Fidelity Diversified International Fund ）经理比尔•鲍尔(Bill Bower)表示: “我喜欢和她一起做研究”。 要了解这位行业策略师当前的见解，请阅读以下编辑采访。

巴伦: 你是怎么开始事业的？

奇泽姆: 我在大学里学的是统计分析，那是我的初恋。 我学了一小段时间的法律，直到我意识到我对概率更感兴趣。 当时，富达正在寻找人才，为他们眼中的整体市场关键驱动因素提供统计方面的支撑，那是在1999年。 

当时，大多数人真的想成为基本面分析师，并深入股市和行业。 我实际上轮流通过我们所有的部门小组来了解我们所谓的关键驱动，这是一个关于统计相关项目的花哨的术语。 尽管我的头衔是部门战略家，但我真的认为自己是公司内部的市场历史学家。

巴伦: 今天的市场历史告诉了你什么？

奇泽姆: 市场是一个折扣机制，我们需要考虑信号和概率。 现在，我们有全球性的坏消息，你可以在全球制造业指数中看到这一点。 但对于股市来说，坏消息实际上往往是好消息，因为（1)负实际利率的刺激和全球央行降息数量的增加，（2)这发生在一个非常罕见的信号时期，在这个时期，市场的折扣远远大于20年来的折扣。

巴伦: 这些罕见的信号是什么？

奇泽姆: 首先，鉴于美国国债收益率的下降，美国的实际利率现在是负值。 在本次周期中，它们已经出现过几次负值，这种现象在20世纪70年代和80年代也出现过几次。 这预示着股市将全面上涨，防御性板块将出现周期性转移。

其次，美联储和欧洲央行正联手降息。 在过去20年里，这种情况发生的概率只有10% ，这是一个罕见的抽样调查，但是从历史上看，在这种情况发生的时候，股票100% 都会上涨。

第三，中央银行放松货币政策数量的增加，往往会导致全球制造业出现9个月的转折。 这是一种统计学上的说法，“作为投资者，我们需要保持开放的心态，即过去可以预测的刺激措施正在酝酿之中，而我们正处在这样一个时刻，即这种刺激措施已经历史性地转化为全球采购经理人指数的反弹，从而导致收益反弹。

巴伦: 这对各个经济部门意味着什么？

奇泽姆: 由于 PMI 低于50,60% 的时间实际上不是衰退指标。 它可以提供一个机会，延长你在未来一年捕获两位数回报的时间跨度。 即使在这样的水平上，也可以预测出周期性转变的可能性很大，经济敏感部门，比如非必需消费品、科技、工业和金融，我们今年以来看到的表现优于防御性部门的表现，比如公用事业、日用消费品，以及，在较小程度上，医疗保健部门，这次没有跟上。 防御是昂贵的，而风险是廉价的。

这些罕见的信号，低四分位制造业指数，加上全球央行的宽松政策，使得未来12个月的平均回报率达到16% 至24% ，而平均回报率为8% 。 至少从历史上看，现在是时候延长你的投资期限，利用市场平均历史回报率的两倍或潜在三倍的时候。我们需要保持开放的心态，尽管有很多坏消息正在酝酿之中，但市场是一个折扣机制，无论我们看到什么坏消息，它实际上都可能带来好处。

巴伦: 你不担心经济衰退吗？

奇泽姆: 经济衰退是罕见的。 收益率曲线是对衰退的完美预测，但那只是在事后看来，具有广泛的时间范围。 我们在1966年经历了收益率曲线的反转，直到1970年经济衰退才发生。 从倒置到衰退，最短的时间是六个月，最长的时间是四年。

在2000年和2006年的两次收益率曲线倒置之后，美联储又三次加息。 这与大宗商品价格飙升同时发生。 两者加在一起相当于(消费者)收入的150个基点(1.5个百分点) ，相当不利。 在我看来，历史的教训是，收益率曲线使我们警惕消费者受到冲击，然后，你需要的是另一个冲击，就像银行收紧放贷。 这就是引爆点。

一场经济衰退不会来自历史上曾经来过的地方，因为债务还本付息处于历史最低点，而美联储不是在提高利率，而是在降低利率。 它不是商品，因为它们只占美国能源、商品和服务可支配收入的3% ，而且从统计学上来说，它需要大约5% 才能真正成为一个破坏美国消费者需求的临界点。

巴伦: 那贸易战呢？

奇泽姆: 如果全面征收25% 的关税，美国消费者将损失1250亿美元，或消费损失75个基点。 但是，如果经济停滞不前，我们不再继续经受更多的冲击，美联储继续保持宽松政策，那么经济周期的基础就是潜在的扩张，经济周期的周期性循环可以带来高于平均水平的回报，同时在科技、非必需消费品、金融和工业领域处于领先地位。

回到1948年，如果我们绘制全球贸易数据与股市回报之间的5年变化图，我们就会发现，在全球贸易最低的五年部分，回报率反而最高。 事实上，随着可支配收入的增长，贸易和关税拖得越久，消费者吸收的可能性就越大。 如果收入和就业机会继续增长，缓慢的关税增长将是一个可以克服的阻力。

巴伦: 假设我们避免了衰退，那么哪些行业处于最佳的位置？

奇泽姆: 日用消费品、公用事业和医疗保健是自1970年以来最昂贵的，处于前百分位。 这个数据点不仅提供了信息，而且在历史上具有预测性。 这是一个罕见的信号，实际上只发生过五次。你可以看到，经济敏感板块回落1000个基点，而防御性板块的平均表现不佳。

如果你知道国家经济研究局将宣布明年我们将进入衰退，那么消费必需品、医疗保健、公用事业和旧的电信服务有100% 的胜算。 

非必需消费品对我来说是最有意思的。 我们没有看到经济衰退，但我们已经看到了一些滚动的衰退，对不对？ 尽管整体经济在扩张，但私人建筑业已经萎缩，因此房地产业处于衰退之中。 

利率的下降提供了一个催化剂，我们看到了房屋销售的一些新的复苏迹象。 重要的是，房屋建筑商目前的估值水平颇具吸引力，过去表现优异的可能性很大。这是我寻找的三重信号: 紧缩指标、预测催化剂和强劲的估值支撑。 从历史上看，这些都提供了超预期表现的机会。 

非必需消费品行业发生了变化，其自由现金流从一个周期到另一个周期都有所改善。 即使在上一次经济衰退中，它在营业利润率和回报率方面也确实保持稳定，这意味着相对的收益增长处于一个更好的位置，可以在远期基础上推动业绩超预期。 因此，非必需消费品(尤其是房屋建筑)是一个非常有趣的领域。

巴伦: 除了防御部门，你还不喜欢什么？

奇泽姆: 现在的能源和过去不一样了。 2014年的滚动衰退打击了能源行业，这是自1962年以来该行业第一次真正大量流失自由现金。 能源行业的巨大变化是现金流。 尽管投资者指出它很便宜，但这取决于你的时间范围。 追溯到1962年，该行业的市盈率处于平均水平。 在20世纪60年代、70年代和80年代，这个比较便宜。

当我考虑估值是否具有预测性时，市净率或其他任何资产价值较低的情况下，出色表现的几率只有50 / 50。 我想要的是七分之五的估值指标处于历史最低四分之一的水平; 那时候你就有明显的胜出机会。 有了能源，我们还没有到那个地步。 它列出了账面价格、销售价格和企业价值与销售额之间的关系，但它没有勾掉(往绩)市盈率、预期市盈率、价格对自由现金流和企业价值对自由现金流。

巴伦: 谢谢，丹尼斯。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年10月18日报道“It’s Time to Stop Playing Defense in Stocks”。

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