绘图 |《巴伦》Nicolas Ortega

用“红得发紫”(over the top)来形容互联网电视服务再贴切不过了。但这也意味着内容过剩，用户将很快面临眼花缭乱的选择。这个短语也曾被用来形容士兵爬上战壕进行战斗。现在，迪士尼(Disney，DIS)、华纳传媒(WarnerMedia)、美国全国广播公司(NBC)等其他公司也正在摩拳擦掌，准备加入流媒体用户的争夺战(编者注：over-the-top，也指OTT，即通过互联网向用户提供应用服务）。

如果越来越多的传统电视用户选择退订有线电视服务(“掐线”cord-cutting)，这些公司需要尽快赢得流媒体用户的心。可如果观众使用有线电视服务的时间比预期要长的话，那么这些公司最终可能会面临流媒体业务超支。

就连媒体高管也对未来几年的走势存在分歧。

迪士尼总裁鲍勃·伊格尔(Bob Iger)在接受《巴伦》采访时表示，他预计大型有线电视套餐业务将继续遭受侵蚀，他非常关注即将于11月12日上线的迪士尼流媒体服务“Disney+”。他声称：“我们正在打造一种产品，它以消费者最想要的方式来服务他们，这是一家公司所能做到的极致。”

维亚康姆(Viacom，VIAB)的总裁鲍勃•巴基什(Bob Bakish)，也将在维亚康姆与哥伦比亚广播公司(CBS)合并后出任首席执行官。他认为流媒体市场将依据价格进行细分，但传统有线电视的魅力依旧不减。他说：“有些从业者在风口到来时飞得太高，现在已经摔下来了。时间会告诉你，产品的稳态普及率(steady-state penetration)是多少。”

康卡斯特公司(Comcast，CMCSA)的首席执行官布莱恩·罗伯茨(Brian Roberts)正在筹建北京环球影城(Universal Studios Beijing)，以对标上海迪士尼乐园(Shanghai Disneyland)。他在中国接受采访时表示，作为宽带网络供应商，他的公司在重组目前被拆分的业务方面处于有利地位。他说“互联网视频业务是朋友，而非敌人，我们希望进入互联网这样一块相对中立且可以支持用户成长的领域。”

投资者该如何识别市场的赢家与输家？

大多数公司都采取了对冲策略，一部分公司拥利润丰厚的其他业务收入，并面临较少的干扰，比如主题公园与无线电话服务。而另一部分公司的股价则大幅折价，反映出市场的不确定性。在未来几年，传媒类股票将有利可图，这不是因为市场的动荡，但恰恰得益于市场的动荡。

本文将同时作为一篇市场指南，来分析传媒巨头们在流媒体领域所面临的风险和机遇。

康卡斯特公司的市场表现要高于投资者的预期，部分原因在于，康卡斯特的词典里没有“掐线”(即退订有线电视)这个词。在康卡斯特的市场中，它的宽带网络服务一直是美国家庭使用奈飞(Netflix，NFLX)和亚马逊会员(Amazon Prime)服务的主要方式。

近几年，迪士尼在好莱坞的主导地位无人能及，因此它在流媒体市场占据了用户订阅量的二把交椅，仅次于奈飞。但该公司向流媒体转型，将使其收益增速开始放缓，并且其股价相对行业整体存在溢价，华纳传媒的母公司美国电话电报公司(AT&T，T)、哥伦比亚广播公司以及维亚康姆都在面临挑战。但他们的股价都很便宜，因此不可小觑。

多年来，奈飞让那些质疑它的人频频被打脸，再没有别的公司能在内容生产上投入如此多的资金。这也是许多用户订阅奈飞的绝佳理由，但该公司激进的烧钱行为，在加上日益激烈的市场竞争，使股东们开始面临风险。像苹果(Apple，AAPL)、亚马逊(Amazon，AMZN)、谷歌(Google，GOOGL)这样的公司，不论是否在电视行业成为巨擘，都一样能够蓬勃发展。至于流媒体公司Roku(ROKU)，该公司股价就像是勇敢者在对一个特定结果进行长期押注——Roku的股价一直在飙升。

关于付费电视，我们最需要知道的一点是：通过有线电视、卫星电视和电信电视渠道订阅的用户量在2012年达到顶峰为1.01亿，而这一数字目前已降至9000万左右。其中包括800-900万的“瘦身版收视套餐”(skinny-bundle)用户，他们通过宽带网络购买定制化的流媒体服务，来节省资金。但用户下滑正在加速——据投资银行瑞银(UBS)估计，2019年付费电视业务将流失610万用户，2018年为120万。

对有线电视来说，情况比数据所呈现的要好得多。卫星电视和电信电视服务正在失宠，而同时拥有这两项业务的美国电话电报公司(AT&T)，在今年可能要面对近三分之二的用户流失。“瘦身版收视套餐”的销售增速已放缓，这是由于供应商抬高了价格，同时用户也在质疑该套餐的优惠力度。而宽带用户则呈爆发式增长，有线宽带在去年增加了近300万用户，仅康卡斯特和特许通讯公司(Charter Communications，CHTR)这两家，就各自增加超过100万用户。

流媒体的定义较为宽泛，但请记住一个区别，那就是“瘦身版收视套餐”——又被称为虚拟付费电视服务(简称vMVPDs)，它通过多组实时频道，来模拟有线电视的体验。用户面临众多选择，但通常只会观看一个频道。

奈飞、迪士尼流媒体Disney+ 等平台都是订阅型视频点播服务(简称SVODs)的范例。订阅了这类服务，观众能够随时随地，想看就看。虽然观众可能会想要尽可能多的使用这类服务，但调查显示他们只愿意为其中少数服务付费。广告型视频点播(AVODs)是另一种解决方案，它以投放广告为支持，来免费提供那些相对便宜的视频内容。

摩根大通(J.P. Morgan)的媒体分析师阿列克谢亚·夸特拉尼(Alexia Quadrani)认为，未来的电视观众将会购买核心流媒体服务和小众服务，就像当下的有线电视服务那样，且现在的电视服务早已过剩。她预计“他们当中大多数都无法生存。那些经济模式是不可持续的。”同时她很看好迪士尼，并表示“在(Disney+ )上线后，将会有大量的用户迅速涌入。”

约翰•马洛尼(John Maloney)是M&R Capital Management的首席执行官，该公司总部位于纽约。他认为流媒体的复杂性可能会导致有线电视用户的惰性。他说：“年轻的流媒体用户对我们来说简直是唾手可得(low-hanging fruit)，但是纷繁复杂的服务种类却会让中老年用户望而却步，他们可能会说‘我还是以后再来摆弄这些新玩意儿吧’。”

马洛尼对传媒公司Discovery(DISCA)青睐有加，该公司拥有Food Network和HGTV两家美国电视频道，且股票市盈率低于8倍。

Baron Opportunity基金的联合经理迈克尔•利珀特(Michael Lippert)表示，用户选择流媒体无外乎两点理由，一是费用低廉，二是更灵活的观看体验。

他看好奈飞和Trade Desk(TTD)，Trade Desk公司能让广告商通过一系列数字电视服务来投放广告。该公司发展迅速，目前的股价是2020的预期收益的50多倍，上市三年来该公司股价上涨了七倍多。

下文将分析几家电视行业的巨擘，分别介绍他们的优势、弱点以及这些公司股票的投资建议。

1、康卡斯特 Comcast

投资建议：买入。该公司股票在今年以来上涨了34%，因为投资者已经意识到，未来几年宽带业务的增长足以抵消视频业务的亏损，从而使有线电视公司成为——低风险的科技公共事业公司。但康卡斯特在有线电视业务上已落后于同业竞争者，因为康卡斯特在美国全国广播公司(NBC)和天空电视台(Sky)所拥有的电视制作资产还有许多不确定因素（编者注：康卡斯特曾收购NBC和天空电视台，但因此背上巨额负债）。该公司当前股价是预期收益的14倍，处于合理水平。

在流媒体领域，该公司将于2020年4月上线Peacock服务。届时将推出《公园与游憩》(Parks and Recreation)、《太空堡垒卡拉狄加》(Battlestar Galactica)和《庞姬布鲁斯特(重制版)》(Punky Brewster)等美剧。康卡斯特的明智之处在于，它为Peacock选择了“免费增值(freemium)”模式（编者注：免费增值模式即为免费使用，部分内容收费），这将有助于改善用户流失的情况，如果用户为了追自己喜爱的节目，在不同的平台间来回转移，会给流媒体公司带来巨大风险。

天空电视台提供英超联赛转播、新闻报道、内容脚本等业务。更为重要的是，它和Now TV一起在欧洲顶尖的电视分销市场中占有一席之地。

然而，康卡斯特的有线电视业务占据了该公司税息折旧及摊销前利润(Ebitda)的三分之二。该公司旗下产品Xfinity X1机顶盒，拥有当下最先进的硬件和软件界面，其他有线电视运营商也会花钱购买该产品的使用许可。这一拳头产品使康卡斯特在市场中拥有无可匹敌的地位。康卡斯特最近推出了Flex服务，为只接受宽带服务的用户提供免费的流媒体设备，能够将那些退订有线电视服务的用户，留在软件生态系统中。

马特•斯特劳斯(Matt Strauss)是Peacock服务的新任负责人。他认为未来的电视将“永不息屏”。他说：“电视是家里最大的显示屏，过去我们用它看视频，未来我们将它用于监控摄像头，控制恒温器，以及更多用途。”

巴克莱银行(Barclays)分析师坎南·文卡特什瓦尔(Kannan Venkateshwar)认为，重新捆绑销售是流媒体发展的趋势，而宽带网络供应商则是捆绑套餐销售的最佳拍档，因为宽带和流媒体是高度相关的服务，而宽带和有线电视却毫无相关。但在他看来，只有康卡斯特在技术领域进行了投资，才能使其通过捆绑套餐销售来实现高附加值。

美国投行Benchmark的分析师马修•哈里根(Matthew Harrigan)是整个华尔街最看好康卡斯特股票的人，他给予该公司64美元的目标价，并认为即使该公司在电视行业毫无内在价值，康卡斯特的股价起码也得有50美元。而该股票最近交易价格为45美元，并在不断波动。

其他有线电视公司的情况如何？

特许通讯公司(Charter Communications)今年以来股价上涨了55%，Altice USA (ATUS)上涨了80%。按照企业价值倍数计算（用企业价值除以税息折旧及摊销前利润），这两家公司的股价比康卡斯特分别贵15％和9％。投资者理应更青睐康卡斯特，因为它更有能力与苹果和亚马逊竞争，成为流媒体捆绑套餐销售的主力军。

2、奈飞 Netflix

投资建议：持有。上周，该公司第三季度的订阅量略低于预期水平，在资金充足的竞争对手进入市场之际，这个表现已经足够好了。看涨该股的原因是，奈飞拥有基数庞大且不断增长的全球用户群，这让它能够控制内容制作的成本，并且逐步提升价格，最终带来可观的现金流。巴克莱银行分析师文卡特什瓦尔认为，奈飞最终可能成为类似网络主播平台(anchor network)的公司。

然而，投资者们最近开始对那些烧钱的公司产生怀疑，奈飞就是其中一个。该公司在过去三年已经花了50多亿美元，预计在今后两年里还会再花70亿美元，直到2022年才能产生正向自由现金流。市场预期一直在下滑，去年该公司股价曾达到400美元以上的峰值，但最近已跌破300美元。

与此同时，许多影视公司正在从奈飞上撤下视频内容，这也或多或少提高了奈飞的节目内容成本。此外，新竞争者的加入，也会让奈飞的涨价计划变得更为困难。因此，现在暂时不要管这只股票，等公司的自由现金估值朝正确的方向发展再说。

3、迪士尼 Disney

投资建议：坚持投资，但不要期望暴涨。该公司股价今年上涨了20%，尽管每股收益也下降了同样的水平。因为投资者明白利润降低只是暂时的，而且股价从一开始就很便宜。迪士尼流媒体服务Disney+将利用该公司旗下皮克斯(Pixar)，漫威(Marvel)和星球大战(Star Wars)等重磅IP的特许经营权，来推出一系列热门图书，以及新的独家节目和电影。但在订阅用户所产生的利润足以弥补成本之前，迪士尼还是需要进行大量的前期投入。

迪士尼宣称他们将在五年内实现盈亏平衡。在那之前，迪士尼就像奈飞一样，会经历一段烧钱的时光。但是在两年内，迪士尼的亏损都不会很大，这得益于主题公园、电影和其他业务的增长。

近期，迪士尼和亚马逊在广告收入上发生了冲突，问题始于亚马逊在旗下产品Fire TV上投放的迪士尼应用程序广告。这体现出流媒体网络公司和流媒体捆绑套餐销售商将会怎样角逐权力，而电视网络公司与有线电视捆绑套餐销售商之间的恩怨，也大抵如此。

迪士尼营销部门负责人凯文·梅耶(Kevin Mayer)说：“我认为舆论有些言过其实，这并非战争，我们只是在协商谈判。”迪士尼为那些一次性预付三年款项的用户，提供了流媒体订阅折扣。这对于业务的早期发展和预防客户流失，起到了积极作用。梅耶表示这些优惠方案“收效甚好”。迪士尼推出了一项包含Disney+、Hulu、和ESPN+的流媒体服务捆绑套餐，价格比奈飞顶级套餐服务还要便宜几美元——这是个很有吸引力的卖点。

迪士尼总裁伊格尔表示：“所有人都把这看作是我们与奈飞之间的较量，可我们根本不这么认为。因为我们差异化程度很高。”同时，他在言语间并未透露出对于用户流失的担忧：“奈飞在控制用户流失上做的很棒，我们也毫不逊色。”

伊格尔表示，迪士尼和奈飞都是首次将各自的技术平台用于流媒体服务，迪士尼最终将会和奈飞和谐相处。

迪士尼营销部门负责人梅耶指出，公司将继续在有线电视业务上赚取丰厚利润。他说：“我们已经做好了保值避险的准备。”

4、美国电话电报公司 AT&T

投资建议：买入可增值，但要做好价格波动的准备。AT&T曾在去年收购时代华纳(Time Warner)，因此获得了一系列体育赛事、新闻、电影以及DC超级英雄漫画的版权，这些内容在流媒体平台分外吃香。此外，AT&T还收购了HBO，以利用其OTT服务（通过互联网向用户提供应用服务）。但传统的AT&T本身在电视内容分销领域是很薄弱的。其旗下产品DirecTV和U-verse正在面临客户流失。所以该公司将DirecTV Now“瘦身版收视套餐”服务更名为AT&T TV Now。

AT&T希望推出一个全新的、更加“瘦身版”的OTT套餐服务方案来解决这些问题。AT&T TV目前在部分城市中提供服务，配备运行安卓(Android)系统的流媒体机顶盒，并附带节目频道套餐，以抗衡传统有线电视领域的竞争对手。10月29日，AT&T在加州伯班克市(Burbank)举办华纳传媒主题日，并公布HBO Max的详细信息，这项流媒体服务将在2020年春季发布，届时我们将看到这些服务如何协同运作。

这两项流媒体服务都不会使用DirecTV的名字，足见AT&T在2015年以490亿美元收购这家卫星运营商是一项明智之举，但木已成舟。激进的投资公司Elliott Management，正在向AT&T施压，要求其重新评估电视业务组合，AT&T可能会出售卫星业务，并将资金用于股票回购和债务偿还。让AT&T感到庆幸的是，美国的无线电话业务从未像现在这般强劲。AT&T在本月达成一项协议，将其在波多黎各和维尔京群岛的业务出售给拉丁美洲的利伯提公司(Liberty Latin America)，这将提振该公司的现金流。

较低的债务将增加投资者对股息收益率(近期为5.4％)的信心。而且AT&T的市盈率只有10倍。2019年9月，该公司任命华纳传媒总裁约翰•斯坦基(John Stankey)为公司的“二号人物”，让他接任首席执行官兰德尔•斯蒂芬森(Randall Stephenson)。

最终，AT&T需要解释为什么电话和电视业务都属于OTT业务的范畴，否则它将不得不做出改变。然而，就目前而言，它需要做的只有阻止电视业务的下滑，并保持股息的派发。

5、维亚康姆(Viacom)和哥伦比亚广播公司(CBS)

当鲍勃•巴基什三年前接手维亚康姆时，公司的年轻观众正不断流向互联网，广告收入也在缩水，旗下的电影制片公司派拉蒙(Paramount)也出现了巨额亏损。而现在，收视率有所提高，广告收入恢复增长，派拉蒙也开始盈利。因此，当维亚康姆和哥伦比亚广播公司14年来首次合并时，巴基什是管理者的最佳人选，在他管理下的哥伦比亚广播公司的资产将变得更为雄厚。

哥伦比亚广播公司的流网络频道CBS All Access并不是奈飞的克星。一旦维亚康姆将尼克国际儿童频道(Nickelodeon)、MTV全球音乐台和Comedy Central的节目，以及派拉蒙的电影收入麾下，打造成一种全新服务，将收获更高的人气。哥伦比亚广播公司旗下的Showtime和HBO一样，已经推出了OTT服务。而维亚康姆旗下的Pluto TV则通过广告收入，回答了这样一个问题：如何从那些愿意为大量内容付费的客户身上赚钱，同时向他们推销升级服务。上述资产加在一起，让维亚康姆和哥伦比亚广播公司有机会成为第三或第四位最受欢迎的流媒体服务，仅次于奈飞和迪士尼的捆绑套餐服务。这还不算亚马逊的流媒体Prime Video，因为该服务仅面向亚马逊会员Prime用户。

值得注意的是，巴基什就像是军火商，在流媒体大战中坐山观虎斗。当迪士尼正侵占奈飞宝贵的儿童节目市场时。巴基什乘虚而入，推出《忍者神龟》(Teenage Mutant Ninja Turtles)、《爱探险的朵拉》(Dora the Explorer)和《汪汪队立大功》(PAW Patrol)等内容来填补市场空缺。在传统电视领域，维亚康姆和哥伦比亚广播公司拥有22%的观众，但只有11%的收入来自内容分销商，这也是巴基什一直津津乐道的。在投资者看来，这两家公司的杀手锏是估值。维亚康姆和哥伦比亚广播公司的预期市盈率分别为5倍和6倍。收益稳定增长的可能性更大。

6、Roku

Roku公司的股票在2017年9月首次发行时，股价仅为14美元，如今已经涨至126美元。该公司销售流媒体机顶盒，但知名度远不及苹果和亚马逊。我们再来看看Roku的流媒体频道，频道的官网最近斥巨资买下了《终结者》(The Terminator)的版权——是1984年的第一部，而不是11月1日即将上映的续集。Roku原创内容的有限性，吸引了一些媒体合作伙伴。因为他们可以把自家应用置于Roku的机顶盒服务中，而不必担心让竞争者赚得盆满钵满。

Roku在收入和收视率方面都取得了迅速增长，并与电视制造商达成了多项协议，使其能够将服务扩展到新的电视机中。

这家公司能在几年内扭亏为盈，尽管华尔街的预期收益向来都是各不相同，但该公司目前股价为2023年普遍预期收益的40倍多一点。由于该公司缺乏能赚钱的其他业务，所以投资Roku的股票，终究只是勇敢者的游戏。

7、苹果、亚马逊、谷歌

三家公司都很好，除了它们在媒体领域的业务。每月5美元的苹果流媒体服务Apple TV+看起来不像一个好莱坞大片，更像为了刺激硬件销售和扩大未来捆绑套餐销售能力所付出的努力。迪士尼正斥资1.2亿美元制作《星球大战》衍生剧《曼达洛人》(The Mandalorian)的第一季，而Apple TV+则请来奥普拉·温弗瑞(Oprah Winfrey)，每两个月举办一次书评节目（编者注：奥普拉·温弗瑞是美国脱口秀主持人）。

为什么亚马逊不利用其庞大的自由现金流，在流媒体领域打压奈飞呢？因为亚马逊是零售商起家，而为会员提供额外的流媒体服务，并不需要那么多电视节目。而谷歌母公司Alphabet旗下的“瘦身版收视套餐”YouTube TV，则让投资者稍感兴趣，不过该公司最初的YouTube视频分享网站，才是一座取之不尽的金山银山。

总的来看，未来一年最有把握的押注是：一些流媒体公司将因为争夺市场份额而超支。而电视宅们，早已前排落座，静待好戏上演。

翻译 | 张愉康

版权声明：

《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年10月18日报道“The Streaming TV Revolution Will Have Winners and Losers. How to Play the Stocks.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）