先锋集团位于费城郊区福吉谷的园区里有很多老鹰队球迷。市政债券团队的高级主管马修 · 凯塞拉克（Mathew Kiselak）和保罗 · 马洛伊（Paul Malloy）常驻在那里，他们颠覆过一些这家公司的惯例。 他俩都是匹兹堡钢人队(Pittsburgh Steelers)的忠实而沉静的粉丝，也是该公司以投资指数基金而闻名的主动投资经理人，体育是他们在公司业务之外的最大享受。

信用选择对于先锋集团的主动和被动债券策略都很重要，因为没有一只基金可以完美地复制一个债券指数。 凯塞拉克和马洛伊说，该公司积极管理的基金受益于其被动投资的规模。 先锋基金以低收费著称，这使得凯塞拉克无需通过购买风险更高的债券来获取收益，就能相对保守地管理160亿美元的先锋高收益免税基金(代码: VWAHX) 。

这意味着，该基金可以专注于实际收益率而非信贷质量意义上的高收益率市政债券。 凯塞拉克将其描述为长期基金和传统垃圾债券基金的“混合体” ，因为其债券中约有15% 的评级低于投资级别，这意味着其发行人违约或未评级的可能性更大。 晨星公司将其归类为长期市政国家债券基金，但这一类别的平均基金持有垃圾级或未评级债券不到其投资组合的5% 。

“我们不是风险回避者， 我们是机会主义者，面对风险时很主动。”凯塞拉克说， “在这个问题上我们没有被强迫。”

在美国经济扩张的10年里，低费用所带来的成本节约尤其有用。今年迄今为止，政府债券的强劲上涨使得基金经理更难找到价值。 先锋基金在过去的5年和15年里，在其业绩类别中排名前10% ，仅仅在过去10年中低于10%，过去10年的年回报率是5.41% 。

在公司债券市场，BBB债券——越来越多仅高于垃圾级债券1到3级的债券评级，往往是个让人担忧的来源，尽管低利率让债券的违约率普遍处于低位。凯塞拉克说，在市政债券市场，这种担心是没有必要的。

标准普尔全球指数显示，自1986年以来，市政债券违约率平均为0.04% ，而企业债券违约率为1.97% 。 截止到9月30日，凯塞拉克持有的基金投资组合中22% 的市政债券，评级为 BBB + 、 BBB 或 BBB-，而且他仍然看到了这个市场存在更多机会。

凯塞拉克表示，项目融资，也就是单个市政或免税项目提供资金的债券是充满机会但是也充满风险的领域之一。 该基金表现最好的持仓之一是由加州河滨市为管理收费公路提供资金而发行的债券，。

去年年底，该基金购买了ProMedica发行的、用来建设一家俄亥俄州医院的债券，其收益率比基准债券高出1.3个百分点。 在信用评级公司下调这些债券的评级之前，凯塞拉克在这些债券的息差缩小到只有0.8个百分点的时候卖掉了这些债券。

他还回避了一些他认为有问题的项目融资交易，包括一些为生物垃圾能源发电厂融资的市政债券交易，因为这些交易的估值“有点夸张”。

没有人会为了成为明星基金经理而加入先锋基金。大多数新闻报道几乎都不承认这个指数基金巨头还有主动管理基金。 但是根据晨星公司的数据，在先锋基金管理的5.7万亿美元资产中，有1.4万亿美元是主动管理的，这让先锋基金成为了截至去年年底的第三大主动管理基金。

这家机构的团队导向特性渗透了它的投资战略。它的资金配置由一个由高级基金管理人员组成的中央“枢纽”决定，这些观点是通过组织的基金来发布的，而这些基金的投资组合经理得到了规模可观的信贷研究团队的支持。

虽然大多数基金经理将团队分成两个小组：交易和其他所有事情，但与大多数基金经理相比，先锋的投资组合经理更具有实际操作性。 他们考虑投资组合构建的技术部分，并与交易团队和研究团队紧密合作，这有助于他们采取更全面的方法来管理风险。

2018年初，公司对固定收益管理团队进行了重组，并任命马洛伊负责市政债券团队。 他之前是欧洲固定收益部门的主管，这让他对美国市政债券市场有了一些额外的了解。 欧洲政府债券市场也同样分散，涉及不同政府偿还债权人的意愿(比如意大利)和能力(比如希腊)。

这样的经验在今年早些时候派上了用场，当时对全球经济增长、贸易和制造业的担忧导致全球利率和国债收益率大幅下降。 该团队寻找对美国国债收益率波动不那么敏感的债券，如较长期的市政债券和具有不寻常息票结构的债券。

两家市政债券公司的高管都表示，在经历了十年的经济扩张之后，他们不想为了获得高收益而冒太大的风险。 这种保守的做法也是他们两人都能够适应先锋的重要原因之一。

“虽然我们没有呼吁衰退来了，但我们尊重衰退信号”马洛伊表示， “在经济周期的后期，几乎不可能预测和计算经济周期结束的时间，但我们当然可以远离那些最容易暴露的风险。”

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年11月6日报道“How a $16 Billion Vanguard Fund Finds High-Yield Bonds That Aren’t Junk”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）