最可怕的变化，是那些在黑暗中悄悄接近你的变化。 前一天你还梦想着你的邮箱里会出现丰厚的退休金支票，第二天，一份401(k)养老金计划就从树丛中跳出来，命令你存钱来实现财务平衡；前一天你还很高兴加入一个你可以一直工作到退休为止的工会(把你的工会工作传给你的后代) ，第二天，你就被告知是时候成为一个自我实现的企业家了，不得不像一只打了类固醇的水虫一样从一个工作跳到另一个工作。

然后，公司治理问题还会来伏击你。 前一天，你刚成为一个中间管理层的利益相关者，拥有一份终身工作，对你的家族、未来和有限责任公司充满热情，第二天，你醒来发现自己是一个浪费时间的公务员，收集像头皮屑一样的代理成本，而你股份所有制的雇主是一个被对冲基金和卡尔·伊坎(Carl Icahn)围攻的合同网络。

这到底是怎么发生的？ 关于股东至上的争议，以及上世纪70年代股东拥有公司的观点突然取代了那种不合时宜的利益相关者模式，这种说法到底是好还是坏，已经有很多文章写过。背后的作者阵容庞大: 米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)、罗纳德·里根(Ronald Reagan)、一群法学教授和诺贝尔经济学家(大多来自芝加哥)、企业掠夺者、律师和投资者。

但这只是一份清单，而不是一个解释。 这种变化在一个严峻的、接近世界末日的十年中突然出现，似乎动摇了松散的企业。 “股东至上”最初是芝加哥一场晦涩难懂的知识分子运动，后来它接管了华尔街和华盛顿，然后在90年代的一个短暂时刻接管了整个世界。 收购合并的爆发，伴随着它复杂的起源，成为了一种催化剂。

但是暂时把它是好是坏的问题放在一边。 与金融危机一样，股东至上取得了胜利。 它的崛起首要有什么，其次有什么？ 什么是必需的，什么是随之而来的？ 这个过程就像金融领域很多其他方面一样是周期性的吗？ 如果是这样的话，这种周期性对公司的本质——或者更确切地说，对我们如何看待公司——有什么意义呢？更实际地说，如果治理变化是周期性的，我们能预测它们吗？ 

这些问题再次出现，因为现在有很多关于利益相关者卷土重来的讨论。 一群利益相关者的拥护者早就宣称钟摆即将摆回，通常是在华尔街或美国公司以各种创造性的方式把自己炸飞之后。 虽然目前还没有，但谁知道呢，明天又是新的一天。 在过去的几年里，贝莱德的拉里 · 芬克和摩根大通的杰米 · 戴蒙领导的商业圆桌会议宣称，企业应该被重新定义为利益相关者的企业，并且为了长期运营而进行管理。 

参议员和民主党总统候选人伊莉莎白·沃伦大力鼓吹利益相关是消除不平等现象的更大计划的一部分。 公司法中的一些重要人物，包括瓦赫特尔·利普顿律师事务所（ Wachtel Lipton）的马丁·利普顿（ Martin Lipton ）和最高特拉华州最高法院刚刚退休(如果不是退休的话)的首席大法官列奥· 斯特林（Leo Strine），都已经展开了雄心勃勃的计划，试图恢复公司应该肩负更大责任的观念，而不仅仅是让股东富裕起来。 他们都写了很多关于这类议题的文章，利普顿似乎永远不会离开。

不过，还是要小心。 这种股东利益至上模式已经持续了50年，事实证明，它是一个强硬的客户。多年以来，股东至上的法律基础一直令人不安地沉睡在1919年密歇根州的一起案件之上，该案涉及亨利·福特(Henry Ford) ，他用股息换取了更高的员工薪酬，但后来被起诉，并且最终败诉。 

州法院，也就是特拉华州，支持了这一观点，但也坚持利益相关者模式的关键方面，尤其是商业判断规则，这一规则服从于董事会做出商业决策的权利，并对股东投票权设置了限制。

与此同时，随着时间的推移，芝加哥的机器也暴露出了缺陷。 没有人真正相信强有效的市场模式，理性预期已经被打乱，特别是在金融危机之后，可量化的股东利益的概念已经破碎，就像一把锤子砸在玻璃上。

尽管如此，从建立投资组合到给复杂的衍生品估值，投资者一直在忙碌，对理论上的吹毛求疵毫不关心。 什么将取代建立在芝加哥基础上的现代金融？ 行为金融学可能有启发性，但还是让我们实际一点。

我们甚至不知道是什么驱动了这种周期性的广场舞。 很少有文章提到这一点。 这个领域的一位巨人刚刚去世，他就是威廉 · 艾伦(William Allen) ，特拉华州大法官法院(Chancery Court)的院长。在上世纪80年代和90年代的收购浪潮最高峰时期，他写了几篇论文，论述他所说的公司财产与社会实体概念之间的对立 (公司财产大致相当于股东至上，而社会实体相当于利益相关者模型)。 

艾伦认为这是周期性的。 他认为公司没有什么本质的概念，美国人改变了他们的想法，他称之为“精神分裂” 在19世纪，像福特这样拥有强大所有者的工业公司统治着房地产计划，然后在大萧条时期被社会实体模式所取代，到了70年代，随着竞争加剧，这种模式被股东们推到了一边。 两种方法都不能满足所有的要求，两者都存在前后矛盾之处，立法机构和法院试图掩盖这些矛盾之处。 随着经济形势的变化，企业的时代精神也发生了变化。

我们今天在哪里？对于所有这些关于改变的讨论，我们都在阳光下眨眼。 1962年，年轻的耶鲁大学法学院教授罗伯特 · 曼宁写了一篇关于股东评估的论文，在一个脚注中转向了对公司法的批评。 当时的公司法是建立在看似稳定的利益相关者的基础上的。 曼宁直言不讳地写道: “公司法作为一种智力活动，在美国已经死亡。”他把公司法描述为“锈蚀的大梁组成的高耸的摩天大楼，内部焊接在一起，除了风以外什么都没有。” 曼宁的脚注在法律界变得有名; 在他后来丰富多彩的职业生涯中，他一直以此来谋生，事后看来，他是有先见之明的。

但事后诸葛亮对我们没有任何好处。 正如交易者早就知道的那样，预测市场崩溃是一回事，预测它何时会发生又是另一回事。 当变化来临时ーー如果它真的来临ーー它无疑会给我们带来一个可怕的惊喜。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年11月15日报道“Are the Days of Shareholder Primacy Numbered? It will Take More Than a Few White Papers to Force a Change.”。

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