摄影 |《巴伦》Nicholas Albrecht

1991年，刚从大学毕业的本·巴伯(Ben Barber)，就加入了美国加州圣马特奥市(San Mateo)富兰克林邓普顿基金集团(Franklin Templeton)的管培生项目，并在不同的部门轮岗。最后，他最感兴趣的领域不是新兴市场或新兴科技行业，而是市政债券。

现年50岁的巴伯是高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management，GSAM)市政投资联席主管，他表示: “我喜欢为基础设施融资，通常是为了公共利益，无论是机场、道路、学校还是医院。”

目前总市值3.8万亿的市政债券市场，是州、县、市和其他政府机构为运营以及公共工程项目提供资金的机制。不同发行机构、行业、项目和税收待遇的细微差别，造就了一个“古怪”的市场，在这里每一笔交易都是不同的。

这对巴伯和他的联席经理斯科特•戴蒙德(Scott Diamond)、乔•温泽尔(Joe Wenzel)以及他们34人的团队来说是件好事。在过去的十年里，他们管理着高盛动态市政收入基金(Goldman Sachs Dynamic Municipal Income fund)，总市值达77亿美元，年平均回报率为4.6%，高于91%的同行，且年回报率比基准高出1.5个百分点。

该基金(GSMIX)专注于国家免税债券，但投资范围十分广泛。巴伯表示: “我们希望在整个(国债)收益率曲线、整个信贷范围以及不同结构之间上下波动，我们希望做全国性的投资。”

相较其他债券市场，市政债券看起来是一笔不错的交易。违约率往往低于企业，且税后等价收益率(after-tax equivalent yields)较高。今年(债券)新发行净供应量略有下降，但需求依然强劲。个人投资者占市政债券全部资产的三分之二，这增加了市场的稳定性，但也给巴伯的团队留下了利用低效率的空间。

在加入富兰克林邓普顿集团的市政债券团队后，巴伯跟随他的老板和导师到了高盛资产管理公司，并在2002年被任命为市政债券团队的负责人。巴伯生长于美国加利福尼亚中央山谷的一个休闲农场，幼年在养鸡和挤牛奶的农牧生活中度过。目前他的公司总部位于旧金山，而团队的其他成员在盐湖城和纽约工作，这使得他们覆盖一个由全国数万家发行者组成的市场变得更加容易。

州政府发行的一般责任债券(general obligation bonds )在该基金中所占比例最大(编者注：一般义务债券，或称普通责任债券，指获得发行政府信贷及“征税权力”担保的市政债券)，接近总资产的12%，这并不奇怪。

这些长期发行人占该基金基准的四分之一以上。虽然国债是投资组合的主要组成部分，但其价格可能会随着国家预算、经济前景和自然灾害的消息而波动。巴伯表示: “我们的工作是要弄清楚这些消息是否会影响行情。”

此外，投资者容易对市政债券采取以偏概全的态度，而巴伯正是利用这一点。以美国伊利诺伊州为例，该州的养老金危机已经导致该州发行的市政债券评级持续降级，目前市政债券的评级仅略高于垃圾债券。

巴伯表示，受此影响，投资者对全州其他债券发行商都持怀疑态度。例如，芝加哥奥黑尔国际机场发行的债券与其他州类似债券相比有所折价。该基金最近将大约12%的资产投资于“伊利诺伊州的各个领域”，尽管只有5%的资产与该州直接相关。

历史上，应税市政债券一直是少数，只占市场份额的不到10%。2017年减税法中的一项规定——禁止各州为免税债券提前再融资——再加上低利率，这促使许多州发行应税债券进行再融资。作为回应，该基金够没了具有短期赎回权的免税债券(在发行人可以取消债券之前的很短时间内，这些债券更有可能获得再融资）。

国家市政债券提供了不少机会，“但市场中更有意思的一部分是规模较小的发行者，他们可能会进入债券市场发行一次，最多发行几次。”巴伯表示。机场、体育场馆和水处理设施都属于这一类。医院也是如此，它们最近占到了该基金资产的近8%。

与此同时，烟草和解债券(Tobacco-settlement bonds)占基金的3%。这些高收益、长期债券由各州发行，并得到烟草公司年金的支持，该债券是1998年一项法律和解协议的内容之一，这项里程碑式的协议解决了46个州对烟草行业主要制造商的诉讼。 

20多年过去了，这些债券受到各种因素的影响，从香烟销售(和解费用基于美国香烟消费)到更广泛的利率和通货膨胀率。最近，该基金的重点是零息烟草债券(zero-coupon tobacco bonds)，这种债券不支付利息，但有更大的升值潜力。该行业“需要非常深入的分析才能成功。”巴伯表示。

该基金最多可以持有30%的垃圾评级的市政债券资产，不过巴伯和他的团队已将高收益率风险敞口从2017年的23%的高位降至16%。原因在于估值，随着越来越多的投资者冒险投资于高收益债券，这些评级较低的债券，与同类投资级债券之间的收益率差距已然缩小。

幸运的是，巴伯的团队有足够的空间在多地寻找交易机会，这其中包括波多黎各。多年来，团队一直持有销售税融资机构发行的Cofina债券。例如，2058年到期的债券收益率为4.3%。最近债券的重组促使巴伯的团队进行加仓，这是该基金的第三大头寸。当然，波多黎各也有自己的问题，但巴伯对此表示：“与销售税挂钩的债券往往比其它任何类型的债券都更稳定。”

翻译 | 张愉康

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《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年12月11日报道“How an $8 Billion Municipal Bond Fund Finds Opportunity in a ‘Quirky’ Market.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）