为什么橡木基金的比尔•尼格伦把谷歌和奈飞称作价值股
文 | 《巴伦》撰稿人阿尔·鲁特(Al Root)
编辑 | 彭韧
2019-12-21 00:56:47
橡木精选基金经理比尔•尼格伦认为任何一家公司的定价大大低于他所认为的价值就是价值投资。这导致他持有一些不同寻常的股票,比如奈飞和谷歌母公司。

与大多数价值投资者一样,比尔•尼格伦(Bill Nygren)经历了艰难的十年。然而,他已经习惯了有点混乱。他1983年在哈里斯联合公司(Harris Associates)开始了自己的职业生涯,这是橡木基金的母公司,当时市场利率接近10%。

从那时起,他经历了高通胀、1987年股市崩盘、互联网泡沫及其破裂、金融危机及随之而来的大衰退,以及所这些时期里那些更加平淡的牛市和熊市。尽管如此,他的橡木精选基金(OakmarkSelect,股票代码:OAKLX)自1996年底成立以来,年回报率为11.4%,比标准普尔500指数高出2.7个百分点。 

然而,他并不总是过得很好,一个粗心的观察者可能很容易会忽略尼格伦。在过去的三年和五年里,尽管橡木精选(OakmarkSelect)有过几年相当耀眼的自然年回报率,但它几乎掉到了所属类别的底部。部分波动性来自于橡木精选投资组合的集中度高:这个47亿美元的基金只持有22只股票,然后是高于平均水平0.97%的年费。 

还有一个事实是,橡木精选基金和它的兄弟公司,尼格伦同样共同管理的橡木基金168亿美元的资产也很难评估。尼格伦对价值的定义包含任何一家定价大大低于他所认为的价值的公司。这导致他在价值基金中持有一些不同寻常的投资仓位,如奈飞和谷歌母公司,那就这样吧。这种做法使他的基金成为了“大型混合型”基金,而不是“大型价值型”。

尽管如此,在同一家公司工作了36年的经历让尼格伦成为华尔街上一只有远见的珍禽。晨星给橡木的评级是“黄金”,给橡木精选的评级是“白银”,反映出对这两只基金的乐观前景。我们和尼格伦聊了银行、奈飞和价值投资的风险。以下是我们对话的编辑版本。


《巴伦》周刊:你能做这么长的秘诀是什么?

比尔·尼格伦:在我进入市场的头两年(在加入哈里斯联合公司之前),我学到了跟其他同事分享投资哲学是多么重要。

 

《巴伦》周刊:跟你的老板意见相悖并不容易。 

比尔·尼格伦:(我的第一份工作)是在一家大公司工作,但那里的股权投资部门非常小,而且他们对于卖方研究的依赖程度比我们在哈里斯联合公司要高得多。我接受的培训主要是在商业估值领域,以此试图确定一个企业值多少钱,并且只有当这个数字有很大折扣时,你才会考虑投资它。我在那里是一条离开水的鱼。

 

《巴伦》周刊:所以你在1983年加入了哈里斯联合公司,这是一个很大的进步。

比尔·尼格伦:我们在1991年创立了橡木基金。在1996年,我说服我们的董事会,我们应该推出一个更集中的基金:橡木精选,由我来负责管理。2000年,橡木基金最初的投资组合经理退休了,我也被赋予了负责这项工作的职责。

《巴伦》周刊:当时科技股泡沫即将破裂。这是一场挣扎吗?或者你就像是糖果店里的小孩?

 比尔·尼格伦:我想答案是是,是的。投资者一方就像一个糖果店里的孩子。当时标准普尔指数的市盈率接近30倍,大盘成长型股票的市盈率为30至50倍。困难之处在于我们的投资方式与市场完全不同。我们的投资组合中充斥着市盈率为4倍的银行,市盈率为6倍的食品股,以及市盈率为个位数的工业企业。我们当时的表现不好。

 

《巴伦》周刊:这是最困难的部分。

比尔·尼格伦:我记得下班后坐出租车回家,司机因为我上过CNBC电视台而认出了我。他告诉我,他的投资组合把我打得屁滚尿流。这就是作为价值投资者的诅咒:当机会最大时,几乎总是在你的近期表现不佳的时候。

 

《巴伦》周刊:你拥有很多金融类股票,这些是目前市盈率较低的股票。 

比尔·尼格伦:今天的大银行比十年前的风险要小得多。相对于他们的资产基础,他们拥有更多的资本;他们的贷款标准更加严格;技术给了他们更大的竞争优势。如果(金融类股)的市盈率回到历史水平,相对于市场而言,它们的股价将比目前高出30%左右。

 

《巴伦》周刊:你最喜欢哪一个?

比尔·尼格伦:我们对他们的喜爱都是一样的。每家银行在一个领域都有一点优势。花旗集团处于更有利于利用全球增长的位置,而且他们在企业方面的风险敞口比在零售方面更大。我们认为美国银行(BAC)是技术最先进的零售银行,这让它具有显著的竞争优势。

 

《巴伦》周刊:你拥有Alphabet和奈飞,这些不是典型的价值型股票。

比尔·尼格伦:我们与一些价值投资者不同的一点是,我们承认,与我成长的重工业经济体相比,我们更倾向于资产较少的经济体。我们非常愿意关注那些从(传统)指标来看价格昂贵的公司。

 

《巴伦》周刊:好吧,那么解释一下Alphabet是如何成为一只价值股票的。它的往绩市盈率为30倍,这个溢价高出市场平均水平50%。

比尔·尼格伦:作为一个价值投资者,很容易对Alphabet就快速看一眼,然后就翻页,因为它看起来并不便宜。但如果你仔细观察,你会发现Alphabet每股净现金为150美元。看看他们类似于风险投资的投资(比如谷歌(Google)的自动驾驶部门)Waymo。再看看通用对克鲁斯(Cruise)的所有权,或者英特尔收购Mobileye的估值,你就会发现,Waymo显然有着非常、非常巨大的资产价值。我们认为你还可以得到每股100到200美元的商业价值。 

再看看(谷歌的)YouTube,在所有视频服务中,它拥有最多的视频节目浏览量。你可以算出YouTube价值在每股400美元以上。(搜索业务)相对于市场倍数值得很高的溢价,然而,我们为拥有搜索业务所支付的价格还不到市场倍数。按照现在这个价格,Alphabet简直太便宜了。

 

《巴伦》周刊:你对奈飞有什么看法? 

比尔·尼格伦:这无疑是有个争议的话题,而且很可能是与(其它)价值投资者的投资组合中重合最少的名字。奈飞的现金流不是正数,但它的订阅用户基础正以极快的速度增长。(相比之下)HBO是观众付费的高级服务,因为它有他们在其他地方看不到的内容。HBO用户每月支付约16美元,利润率约为40%。在AT&T收购了时代华纳之后,很容易推断出每个HBO订户约1000美元的价值。这会是每个用户税前现金流的13倍左右。

现在,在消费者调查中,订阅HBO也订阅奈飞的用户表示,他们订阅的奈飞对他们来说更有价值,尽管他们为HBO支付的费用更高。这意味着奈飞拥有定价权。如果你认为奈飞的价值相当于今天为HBO支付的每个订户1000美元,那么你得到的奈飞的商业价值略高于其目前的市值,基于当前的订户。

 

《巴伦》周刊:而且奈飞的订阅用户正在快速增长。

比尔·尼格伦:这里有一个不同的方式来看待奈飞。如果你说它增加了2500万用户,每个用户价值1000美元,那么(扣除债务)相当于增加了230亿美元的商业价值。奈飞的市值为1300亿美元,净负债为90亿美元。如果你算一算1390亿美元的企业价值,每年增加230亿美元的价值,它的市场价值是2019年增加价值的6倍。

 

《巴伦》周刊:让我们来谈谈你的一些错误。

比尔·尼格伦:我做这行已经很长时间了,而且有很多犯错的例子。它们可以分为几类。对于我们在金融危机之前拥有的银行,我们的错误在于不了解房地产价格下跌的幅度有多大。另一个错误类别是将周期性的改善误认为是长期性的改善:你看到一家公司有了巨大进步,但事实证明这是因为一个你没有正确解释的周期存在的原因。法律风险可能是我最不喜欢的,因为它很难建模。

最大的错误不是你买的股票下跌了,而是当一个公司符合你的选股标准,你仍然不投资它。我们(2009年)通过橡木基金以基于今天持股基数每股12美元的价格购买了苹果公司的股份。我们认为,对于更加集中的橡木精选来说,这只股还不够吸引人。苹果的股票后来涨了20倍。你可以犯很多错误,但是不要让它们大到接近不买那些能涨20倍的资产的错误。

 

《巴伦》周刊:你有没有一直最喜欢的股票?

 比尔·尼格伦:自由传媒集团。当首席执行官约翰·马龙(John Malone)在1991年从电信公司剥离出来的时候,这是一个很难分析的公司。它发布了一份大概800页的招股说明书。我们实际上从头到尾读了这份文件。

自由传媒集团是另一家没有真正赚钱的公司,它的账面价值也没有什么吸引人的地方,但是如果你仔细研究每一项资产,并观察其债务和优先股的吸引力条款,很容易得出一个远远超过这只股刚开始交易时的商业价值。

 

《巴伦》周刊:你如何考虑宏观经济因素?

比尔·尼格伦:我们总是基于这样的想法来建立我们的投资组合:从现在开始的五到七年内,我们认为宏观环境是正常的。

 

《巴伦》周刊:谢谢,比尔。

 

 

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2019年12月13日报道“Why Oakmark’s Bill Nygren Calls Google and Netflix Value Stocks.”。

(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦》倾向;市场有风险,投资须谨慎。)

 

 

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