一年一度的经济和市场展望是一件大事。为此，您忠实的记者不得不参加各种各样的演讲活动：从拥挤的公司会议室(那里微凉的咖啡和不怎么新鲜的百吉饼)到宜人餐厅的午餐。

从这些演讲中，人们或许能够一窥投资界精英的想法。关于哪些事情可能不会发生，这或许倒是能够提供一些线索。

这并不是对那些孜孜不倦预测未来的策略师和投资组合经理们的恶语中伤，而是想要表达，针对他们关于当前价格的集体洞察和智慧，市场进行了“提炼”。

他们肯定正确的地方在于，像2019年这么良好的回报率不大会再次出现。这一共识包含三个字：“个位数”回报率，这很可能是股票投资者即将面临的情况——远低于标普500指数2019年截至圣诞前夜31%的总回报率，更不用说由科技股推动的纳斯达克综合指数36%的回报率了。

对于债券投资者来说，他们应该对票息收入抱有期待。这意味着他们需要使自己满足于微不足道的利息收入，而不是彭博巴克莱综合债券指数(Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index)8%以上的回报率。该指数追踪整个美国固定收益市场。

对于逆向思维者来说，所有这些都暗示着一些截然不同的东西。美国股市的进一步上涨可能取决于公司盈利的增长，因为2019年的上涨是市盈率上升的结果。标普500指数的预期市盈率从一年前的15.6倍升至18.3倍。市盈率上升的主要原因是利率下降。2018年这个时候，美联储改变了加息政策，先是声称对2018年1月以来的政策立场保持耐心，然后最终降息三次、每次降息25个基点。

现在看来，美联储到2020年年底仍将按兵不动的可能性比较大。联邦基金利率期货市场所隐含的降息可能性显示，到2020年12月降息一次的概率才会达到50%。这可真是一辈子之后的事情了。至于债券收益率，市场普遍预期10年期美国国债将在2%左右波动，该收益率12月26日为1.90%。这意味着，债券市场应会继续支撑股市走势，而标普500指数的股息收益率大致与此相同。

根据所谓的20倍原则，投资管理公司C.J. Lawrence的策略师们认为，目前市场的估值似乎是合理的。公允价值往往等于市盈率和通货膨胀率加起来的总和，这一数值目前为20.1。标普500指数2020年每股收益的一致预期值为177.88美元，用它乘以18倍的相应市盈率，得出标普500指数的数值为3202点。这比12月26日的收盘水平低出1%。

但是，即使美国股市到2020年年底时的水平与现在大致相当，那也不一定意味着市场会持平。毕竟，过山车式的波动结束的地方也正好是起始点。你可能也注意到了，2020年将是总统大选年。

尽管市场在过去的大选年总体上是上涨的，但大部分涨幅会在大选之后出现，也就是关于选举结果的不确定性消失时。Capital Group旗下全球股票和新世界基金的投资组合经理丽莎·汤普森(LisaThompson)建议，在初选季结束之前，要做好准备应对年初可能出现的疲软行情。

尽管医保议题(比如“全民医保”计划)容易成为持续的头条新闻，但贸易仍然是市场关心的首要问题。

中美之间的第一阶段协议已经帮助主要指数创下纪录，但是在2020年11月的选举之前不大可能达成更加实质性的协议。与此同时，贸易紧张局势可能会继续升温，重新给全球制造业带来压力。制造业面临的压力是2019年拖累国际贸易和各大经济体的主要因素。

这是美联储和其他央行在2019年放松货币政策的一个主要动力。这些政策随之又刺激了全球股市和债市的上涨。危险在于，人们对各国央行总是会伸出援手抱有极大的信心。投资管理公司Natixis Investment Managers首席市场策略师戴维·拉弗蒂(David Lafferty)指出，由于货币当局限制着波动性，结果是整整一代投资者都不知道熊市什么样。但他补充称，总有一天，他们全知全能的面纱将被刺破。

央行官员们诉诸于激进的政策，尤其是量化宽松(通过电子方式印钞购买数万亿美元证券的礼貌用语)和负利率，这些政策制造了一个怪诞的世界：借钱要付费，贷款要受罚。

尽管全球负收益债券总额已从2019年8月底的17万亿美元峰值降至11万亿美元，但这一数字仍对世界其他地区的收益率构成下行压力，包括美国债券市场。美国债券市场的收益率是所有主要市场中最高的。

然而，负利率的有效性仍存在争议。欧洲央行持维护态度，但其他人指出，负利率导致银行息差不足，并使得欧洲和日本的银行股大幅下跌。

不过，前所未有的低利率使得私营和公共部门能够以低成本借款，而且看起来毫无顾忌。市场研究公司Datatrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)在一份研究报告中指出，美国企业已经能够通过发行债券回购股票，利用债务成本低于权益资本成本进行套利。在标普500指数成份股公司中，约有334家公司在2019年缩减了流通股规模，其中115家至少缩减了4%。与此同时，在经济保持着充分就业的情况下，美国政府年度预算赤字高达一万亿美元，而市场几乎没有注意到这一点。

缺失的因素是通胀，至少是除了资产价格之外的通胀。理查德·伯恩斯坦顾问公司(Richard Bernstein Advisors)的同名创始人担心，在货币和财政政策都强烈有利于通胀的情况下，他们可能真的会成功！加上关税，其目标是提高进口价格以帮助国内生产商。在这方面，他显得有些孤掌难鸣。

“物价大范围上涨称为通货膨胀。”他乏味地评论道。核心通胀率(剔除食品和能源价格)的五年预期值处于五年来的最高水平，而小企业正在计划的劳动者涨薪幅度达到30年来的最高水平。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾表示，除非通胀大幅持续上升，否则美联储不会提高短期利率。这并不意味着债券市场将停滞不前。10年期美国国债收益率升至2.25%左右(比2018年9月的峰值水平低近一个百分点)导致的价格下跌，将抵消一年的利息收益。

可以肯定的是，看涨债券的人认为收益率将低至1.25%，低于2016年6月英国脱欧公投后创下的1.36%的纪录，隐含地预示着贸易可能导致新一轮经济疲软。但是，收益率上升带来的风险很大程度上被低估了。

相比之下，伯恩斯坦青睐那些有望从通胀中受益的资产类别，尤其是新兴市场和黄金。他解释说，投资的一个信条是，在资本稀缺的地方，回报往往最高。

过去10年，资本涌入私募股权投资，逃离了新兴市场。这与互联网泡沫之后的情况类似；从2000年到2009年，新兴市场每年的回报率超过风险投资14个百分点。

伯恩斯坦补充称，可以肯定的是，全球贸易萎缩将对依赖出口的新兴市场经济体造成负面影响。然而，科技一直是全球化的最大受益者，使其成为所有股市版块中风险敞口最大的一个。

伯恩斯坦表示，与此同时，黄金既受益于不断上升的通胀，也受益于不确定性和波动性。如果全球化的逆转变得剧烈，黄金还可能成为世界上一些地区的价值储藏手段。

黄金这种所谓的“野蛮遗俗”，已经成为各国央行储备资产中越来越大的一部分。尽管美元仍然占据主导地位，但官方持有的黄金总量在上升。部分原因在于政治，比如俄罗斯抛售美元以抗议美国的制裁，以及中国将其外汇储备多样化以减少对美元的依赖。

与此同时，外国央行一直在减持美国国债。咨询公司Bleakley Advisory Group首席市场策略师彼得·布克瓦尔(Peter Boockvar)指出，海外投资者持有的美国国债的比例已从2015年之前的50%以上降至40%。

用上世纪70年代瓦勒里·季斯卡·德斯坦(Valéry Giscard d’Estaing)担任法国财政部长时的话来说，美元和美国国债在全球金融体系中的支配地位，赋予了美国一种“过度的特权”。虽然美国占全球产出的25%，但美元仍然是大多数国际银行业务和贸易所使用的货币。

在一个全球化正在消退、其他国家正在崛起，并且“美国优先”是美国政策立场的世界里，美元作用减弱可能是未来十年的重大变化。很少有人预料到这一点，更少有人会赞许它。在婴儿潮一代的福利开支超出财政预算之际，这将使山姆大叔更难借到钱。

新年快乐，以及“新的十年”快乐。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年12月27日报道“Count on This: Next Year’s Financial Markets Won’t Be So Nice”。

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