华尔街顶尖分析师解析2020年经济与市场 | 巴伦圆桌
文 |《巴伦》撰稿人贝弗利·古德曼(Beverly Goodman)、列什马·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 张晓添
2020-01-21 19:35:16
1月6日在《巴伦》纽约办公室参加圆桌会议的10位资深投资者和经济学家一致认为,2020年美国经济几乎不可能出现衰退,并且他们对股市持坚定而又谨慎的乐观态度。他们的集中在美联储的下一步如何行动上,最大的意外是围绕今年总统大选的讨论。

梅耶尔·威特默(Meryl Witmer)摄影/Jeff Brown

每当《巴伦》召集华尔街一些最优秀分析师(正如我们每年1月举行年度圆桌会议那样),我们希望看到一些共识、一些分歧,以及一两种有时被证明具有惊人先见之明的奇特观点。今年没有让人失望。

进入2020年,金融市场走高,经济前景乐观。随后,美国与伊朗长期冲突的最新升级提醒了所有人,在市场看似平静的表面背后,潜藏着许多地缘政治风险。

但是,1月6日在《巴伦》纽约办公室参加圆桌会议的10位资深投资者和经济学家一致认为,2020年美国经济几乎不可能出现衰退,并且他们对股市持坚定而又谨慎的乐观态度。

他们都谈到了高估值,并指出推动股市走高的催化因素不足。这使一些人感叹,在当今的市场上越来越难找到好的价值。因此,一些重复的股票选择和一些熟悉的想法也许就不足为奇了。分歧在何处?它集中在美联储的下一步如何行动上。最大的意外是围绕今年总统大选的讨论。

我们的小组成员们对中国提出了不同的担忧,还一致认同增加移民的必要性,并认为特朗普几乎肯定会胜选。

今年两位新成员加入了这场圆桌会议。索纳尔·德赛(Sonal Desai)是富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)1540亿美元固定收益业务的经济学家和首席投资官;詹姆斯·安德森(James Anderson)是苏格兰投资机构Baillie Gifford的资深国际基金经理,该机构是先锋国际成长基金(Vanguard International Growth Fund)的次级顾问。

我们首先将介绍圆桌成员们对全球经济和金融市场的看法。在接下来的两周里,每个人都将阐释他们2020年最看好的股票。

美股估值已经很高

《巴伦》:让我们简单行事。你们对2020年的经济和市场有什么预期?

艾比·约瑟夫·科恩(Abby Joseph Cohen,高盛顾问主管、高级投资策略师):在美国和其他一些国家,包括日本和欧洲,2019年股市涨幅的90%是估值扩张(投资者愿意为同样的公司业绩支付更高股价)带来的。不过,2020年的涨幅可能会小得多,而且与企业利润增长密切相关——在大多数这些国家,企业利润增速将处于中等个位数。在2018年末股价大幅下跌之后,2019年初股票市场估值偏低。2019年,标普500指数的市盈率从14倍升至19倍。按照目前的价格,标普500指数非常接近公允价值,并且没有多少误差空间。至于潜在的误差来源,有一些常见的经济因素,其中在2020年可能包括通货膨胀和收益率曲线变陡峭。前提假设是美联储的政策将保持不变,利率不会上升。

在许多国家,债券和其他固定收入工具的估值似乎过高;一些发达经济体仍然存在负利率。它们似乎被高估了。其他担忧还包括地缘政治,以美国大选为首,还包括弹劾。

这样的估值中没有考虑到外交政策的潜在变化。显然,有很多关于美国的讨论,涉及伊朗和朝鲜,以及政策是否能持续一致。这些都是美国股市潜在波动的来源。

还有哪些领域有可能出现偏差?

科恩:我们预计1月15日与中国签署的第一阶段关税协议只是一份部分协议,不会让我们回到最近几个月以前的关税水平。但与中国真正重要的经济问题并不是关税:问题是知识产权保护、强制合资企业、中国市场有限准入等等。第一阶段的协议是不完整的。

特朗普政府在国际交往中犯了经济政策上的错误。其中包括在本届政府执政的头几天退出跨太平洋伙伴关系协议(TPP)撤军。TPP是一个广泛的贸易联盟,旨在作为环太平洋地区国家对抗中国贸易行为的一种缓冲。我们都知道TPP并不完美,而且受到了美国两党政客的批评。然而,它是对美国及其东亚、南亚和美洲贸易伙伴的一种保护。美国也未能参与到亚洲开发银行(Asian Development Bank)的迭代中,将更多地盘让给了中国。

我认为退出巴黎气候协议也是一个错误。世界上所有国家,包括中国,有史以来第一次签署了一份气候协定。美国不参与,就给了中国更多的空间去做他们想做的事情。无论如何,总部设在美国的跨国公司在遵守巴黎协议方面正在取得进展。但是,美国一些环境法规的取消最终会对经济造成损害。在某些特定行业,你可能会得到短期的繁荣,但总体的结果是负面的。汽车行业现在有多套规章制度,增加了开支。在可再生能源、可回收材料和新材料领域一直处于领先地位的公司,本可以在美国和全球市场上取得巨大增长。相反,我们现在可能会倒退。

亨利·艾伦伯根(Henry Ellenbogen)摄影/Jeff Brown

托德,你一直关注那些积极响应环境政策、具备完美公司治理的公司。你认为市场估值太高了吗?

托德·阿尔斯滕(ToddAhlsten,ParnasussInvesments首席投资官):是的,首先总体来看,市场估值看起来已经较高了;今年将是投资风格偏防御的一年。我们预计将出现更多波动,经济增长将不温不火。美联储按兵不动是我会谨慎预期的一件事。

美国经济基本面强劲

索纳尔,你说过经济比大多数人认为的要强劲。

索纳尔·德赛(SonalDesai):我发现自己在贸易问题上与大多数人不一致。本届美国政府已经改变了贸易政策的方向,每次140个字(编者注:意指特朗普发布的推文。)。这是破坏性的。但是,不管11月大选结果如何,认为美国能够在贸易方面回到特朗普之前的状态的想法几乎是不可能实现的。某种程度的贸易紧张局势将持续下去。从信心和市场的角度来看,贸易成为可一个如此巨大的负面因素。美国实体经济不像其市场那样受到贸易的重大影响。我会更加关注选举,把它作为一种波动性的来源,并据此观察大选后潜在的政策行动。

去年,市场大举抛售时,美联储动摇了。(美联储在2018年四次加息后,于2019年7月开始降息。)当美联储政策转向时,经济增速几乎和现在一样。美联储推高了资产价格;其政策目标是充分就业和控制通货膨胀。进入今年,我并不认为经济基本面会出现重大的不利因素,因为经济基本面非常强劲,我们需要客观看待这一点。

如果美联储加息导致股市下跌,并且这再促使美联储降息,那就是一个无休止的反馈循环。我们怎样才能摆脱这种状态?还是我们将永远保持低利率?

德赛:说得好。当某一年盈利持平、但股市却上涨28%的时候,这不是一家央行喜欢的状态。美联储必须意识到这一点,我认为它不会在这种状态下突然降息。经济很强劲,所以我不认为这是一个无休止的循环。

你认为通货膨胀会上升吗?

德赛:在全球金融危机之前,我们都在谈论“大缓和”——经济增长强劲、通货膨胀率低、波动性低。那一切都很美妙,而且会一直持续下去,直到最后一切结束。然后,我们经历了一系列“明斯基时刻”(某种资产突然暴跌,标志着一个增长阶段的结束),直到我们没有再经历这样的情况。现在,每个人都在谈论“长期停滞”,并假设这意味着你可以大幅增加债务、保持低利率,而通胀将永远消失。这些都是大胆的假设。你必须放眼未来5年或10年以上,而且你不能假定央行货币扩张不会对通胀产生影响。

鲁帕尔·J·巴汉萨利(RupalJ.Bhansali,ArielInvestments首席执行官):通货膨胀会打破这种反馈循环。我们已经习惯于听到通货膨胀低于2%的目标。并非如此。在美国,通胀水平超过了2%,而且工资涨幅远远超过这个比例。市场上涨的部分原因是,当实际利率(通胀调整后的)为负数时,市场总会上涨,而我们正在经历这种情况。那是真正的危险信号。高于预期的通胀率将比其他任何因素都更可能终结这场盛宴。

对经济既有悲观观点又有乐观观点,原因是消费者支出非常强劲,但制造业却不是。所以,这是一个“双速”经济。消费者支出非常强劲,部分原因是失业率处于创纪录低位,还有部分原因是工资涨势强劲,涨幅远高于消费者价格指数。工资增速是3.2%,而整体CPI是2%,这是一个非常良好的增速。消费信贷以4%的速度增长,而对中小企业的贷款持平。如果你关注一下全球制造业,你会发现它正在恶化。(ISM制造业指数处于10年低点。)汽车行业正处于困境之中,而航空业也在遭遇麻烦,2020年将会出现减产的情况。调查显示,消费者信心强劲,但首席执行官们的信心处于2009年以来的最低点。

工业方面是否会变得更糟,以至于对消费者产生影响?

巴汉萨利:这是不可避免的。因为这两者是相互联系的。虽然制造业仅占美国国内生产总值的11%到13%,但2019年一和第二季度出现萎缩时,美联储降低了利率——尽管通货膨胀率处在其所宣称的2%目标或更高。如果通货膨胀率上升远远超过2%,美联储可能被迫加息。这可能最终会伤害消费者和经济。简而言之,经济可能表现良好,但股市却不会。鉴于市场的估值是如此之高,如果信用市场出现任何问题,都会对股市产生异乎寻常的影响,因为企业杠杆率高,并且养老金资金存在缺口。如果我们因为这两个原因而进入熊市区域,我不会感到惊讶。

威廉·普里斯特(WilliamPriest,EpochInvestmentPartners首席执行官兼联系首席投资官):有三个因素影响着市场——盈利、股息和市盈率。股息收益率略低于2%,这种情况将继续下去。盈利增长将相当温和——普遍认为在3%至5%。所以我们说的是5%至7%的增长,但这会受到市盈率问题的影响。

技术进步带来通缩性影响

市盈率问题是什么?

普里斯特:估值扩张的上行空间非常有限,但下行空间非常大。我同意鲁帕尔的观点,今年我们将会听到更多关于通货膨胀的讨论,而且我们不清楚各国央行会对此做些什么。通货膨胀只有在工资上涨时才是个问题,但是一旦工资水平上升,它就成了一个大问题。我们从历史中知道,通货膨胀是难以控制的。

然而,技术具有惊人的通缩性。如果一个企业能够保持其收入不变,并用技术代替劳动力,其利润率就会上升。如果它可以用技术来代替固定资产,那么资产的每1美元销售额就会上升。每个人都在试图建立一个“轻资本”模式。但市场忽视的一点是,随着这种模式的普及,派息率将继续上升。股息增长将出人意料地稳健。

政策的不确定性也是一个大问题。我们已经进入了一场新冷战,这对全球经济增长是不利的。我们20多年来一直享受着全球化带来的好处,但全球化正在式微。比较优势正在减退,这将限制经济增长。因此,市场下行空间大于上行空间。如果特朗普再次当选,有恃无恐的特朗普将比今天的特朗普更加不可预测,围绕这个问题的不确定性将加剧市场波动。

科恩:(去全球化的风险)不仅仅是商品的流动。我们还需要讨论人员流动。从经济史上我们知道,劳动力增长的国家经济增长最快。美国经济表现与其他发达经济体相比如此之好的原因之一,是我们人口和劳动力的增长率更高,而且过去10年的增长大部分来自移民。我们的国内增长率较低,因为目前组建家庭的几代人的出生率较低。此外,婴儿潮一代正在老龄化,死亡率也在上升。我们已经通过移民弥补了人口数量。

新增就业最快的领域是技能掌握程度的两端;需要高级技能的高级医疗健康行业、信息技术等,以及技能要求较低的医疗保健和服务。这些广泛的领域大部分都是移民在工作的领域。在过去的几年里,移民增速下降了。自2015年以来,拥有特殊技能的人或学生的签证数量下降了20%到40%。

詹姆斯·安德森(JamesAnderson):看到美国像现在这样扔掉它最大的比较优势真是令人惊讶,特别是那些技能熟练度很高、富有创造力的人。移民家庭创立伟大公司的比例是惊人的。人们对此谈论得还不够。

科恩:在过去10年里,美国获得的自然科学领域的诺贝尔奖中,超过三分之一由非美国出生的美国人获得。

亨利,你对2020年有什么展望?

亨利·艾伦伯根(HenryEllenbogen,DurableCapitalPartners首席投资官):我认为2019年是美联储真正转变方向的一年。比起其他政策目标,2019年美联储更关注推动通胀率持续保持在2%以上。真正的问题是:什么样的结构性变化使得美联储的注意力变得狭隘了?

从技术的角度来看,过去10年大型平台公司发生了什么是很有趣的,这使得失业率降低、而工资又不会面临上涨压力并导致通胀成为可能。这些力量不仅改变了美联储的政策,也改变了欧洲央行和日本中央银行的政策。如果你看看艾比提到的人口统计特征,日本的劳动力在20世纪90年代达到顶峰,而欧洲的劳动力在10年前达到顶峰。而且,除非我们开始移民,否则我们的劳动力数量在去年达到顶峰。2019年,美国劳动年龄人口的数量有所下降。

梅丽尔·威特默(MerylWitmer,EagleCapitalPartners普通合伙人):合法移民的数量是多少?

艾伦伯根:我不知道绝对数字,但是移民人数已经下降了近50%。我们的人口增长90%是由移民带来的。

科恩:我们研究了移民对经济的影响,第一代移民倾向于在我提到的技能熟练度的两个极端就业。有些人在经济上做得很好,有些人做得不太好,这包括那些以非正规方式进来的人。当你看到第二代时,父母至少有一方是移民的人比他们的父母做得好得多。他们成为了重要的纳税人。

德赛:我有点不明白为什么每个人都认为当前的移民政策是永久性的。它可能最早会在11月或4年后发生变化。现在认为中期情况将会和短期情况一样,还为时过早。同样的道理也适用于生产率[方面的担忧]。因为我们看到过去五年生产率的低增长,就认为我们再也不会看到强劲的生产率,这种想法是极度自大的。十二年前,还没有iPhone,想必我们当时都没有预想到可以装进口袋的电脑。

詹姆斯·安德森(James Anderson)摄影/Jeff Brown

让我们来谈谈技术及其在经济中的作用,以及在股票市场中的主导地位。

艾伦伯根:研究技术革新如何真正改变了世界是很重要的。2010年,亚马逊(AMZN)的全球成交总额仅为240亿美元,销售量为10亿件商品。到2019年底,这个数字上升了10倍:他们的成交总额达到2400亿美元,并且将在全球销售接近110亿件商品。亚马逊对消费者价格的影响是通缩性的;电子商务对线下交易的价格有大约五倍溢出效应。

去年,两位圆桌会议成员挑选的股票包括迪士尼,并且其CEO鲍勃·伊格尔(Bob Iger)被选为《时代》周刊的年度商业人物。他对[新的在线流媒体服务]Disney+做了什么?他的定价是每月6.99美元。现在,美国消费者可以以每月不到20美元的价格购买奈飞和迪士尼的服务,而不是花80到90美元购买有线电视套餐。

这些平台省去了中间商。颠覆所导致的剩余价值正流向科技公司——全球市值最高的10家公司中,有7家是科技公司——或者流回消费者手中。这就是为什么我们有3.5%的失业率,我们看到工资增长,但没有影响到通货膨胀。我们估计,30%的标普500指数成分股公司面临着被颠覆的风险;这种颠覆将继续下去,并将使消费者受益。这将使美联储和其他央行得以继续保持宽松政策,为投资者创造一个合理的环境。但你必须非常有选择性。寻找像迪斯尼这样可以转型至新趋势的公司,或者寻找新的平台。

巴汉萨利:我要挑战这一点。美国的服务成本通胀率接近4%。货物通货膨胀率为0%。我们在夸大技术的影响。如果你看看一个家庭在服务和商品上的花费,服务通货膨胀才是你真正应该衡量的。优步(UBER)和奈飞是革命性的,但我们一直在进行这类革命——它们只是没有在推特上受关注,也不是面向消费者的。但是,如果它们真的具有破坏性和通缩性,为什么我们会看到这种水平的服务业通胀呢?

艾伦伯根:如果你是一个高成本的零售商,有很多中间商、分销商和高成本的房地产,那么你基本上就要破产了,或者你的市场份额正大幅下降。在美国,电子商务占全部商业增长的一半以上,这就是为什么没有商品通货膨胀。几年前,沃尔玛(WMT)对亚马逊的回应是收购了(在线零售商)Jet.com,而且那一类商品还没有出现通胀。媒体在GDP中所占比重不大,但却具有代表性。现在你可以以每月20美元的价格获得内容,而不是80美元。

巴汉萨利:你的房租涨了,你的医疗服务成本也涨了。这些都是更大的支出。

投资者似乎更希望这些颠覆性公司能够盈利。这会给技术的通缩性影响带来改变吗?

艾伦伯根:真正的问题是政府监管。如果欧洲的做法成为潮流,可能会削弱技术的通缩性影响。

托德·阿尔斯滕(ToddAhlsten)摄影/Jeff Brown

因为欧洲保护人们的隐私的政策?

艾伦伯根:是的。正是大型消费平台公司——Alphabet旗下的谷歌、Facebook、亚马逊和奈飞——带来了信息透明度,这给商品价格带来了压力,迫使企业放弃中间商,以便更有效地向消费者提供商品。而消费者正在获得这些剩余价值。

阿尔斯滕:通货膨胀的另一个方面是,在某个时刻,气候变化将是一个大问题。长期以来,我们一直在压低能源成本,我们都知道,能源是(经济)的命脉。气候变化会在某个时点引发通货膨胀。我们有一个传统经济,但与此同时,我们必须投资于新经济——闲置资产和新投资的成本将导致显著波动和通胀。

安德森:关于气候的基本问题,我完全同意你的观点。但是,最终,替代能源很可能是极度通缩性的。

马里奥·加贝利(MarioGabelli,GamcoInvestors总裁兼CEO):你必须从风能和太阳能中获取能源,并将其与蓄电池相结合。我们都同意每兆瓦的成本正在急剧下降。但是你必须输送它。理想情况下,配电线路应该是地下的,但是一英里地下传输线路的成本要比架空传输线路的成本高出两到三倍。

科恩:经济中有巨大的结构性变化,无论是在技术、气候,还是各种商品和服务的定价方面。值得注意的是,在这些关键的经济拐点上录得的官方数据往往是错误的,因为基本的抽样方法严重过时。例如,来自美国商务部经济分析局(BEA)的大量数据依赖于之前对制造商和其他公司的一次普查,那次普查可能是5年或7年前完成的。在当前的统计数据中,那些此前的重要公司的经营活动权重过大。哪些权重不足?官方数据可能低估了经济中所有新的、令人兴奋的东西。统计误差可能包括生产、定价,也包括劳动力市场。因为在调查中,没有充分反映那些不断增长的领域。索纳尔提出了生产率的概念,对生产率的统计也是如此。在20世纪90年代和21世纪初期,生产率数据看起来很糟糕。几年后,当商务部最终修正这一数据时,我们发现GDP增长率比原先估计的几乎高出一个百分点,这意味着生产率比原先估计的高出一个百分点。我怀疑今天的统计误差可能没有那么大,但是的确有一些统计误差。

鲁帕尔·巴汉萨利(Rupal J.Bhansali)摄影/Jeff Brown

我们的股市数据是不是也存在统计误差?

科恩:我们的一些股市数据也是有偏差的。我们关注的只是少数表现非常好的公司。这与平均值和中值之间存在着巨大的差异。这不仅体现在股市价格水平上,也体现在相关公司的股价表现上。

艾伦伯根:市场中存在一些更广泛的趋势。公司数量也是在减少。然而,私人市场正在变得越来越大,尽管这将短时间暂缓。市场的收窄不仅仅是由于科技公司的主导地位,也是因为投资者相信,由于我们已经讨论过的长期变化,市场中具有正向内在价值的部分更小了。

这样一种头重脚轻的市场是否会让选股变得更加困难?苹果占到标普500指数市值的5%。

斯科特·布莱克(ScottBlack,DelphiManagement创始人兼总裁):实际上是4.55%,但谁在乎呢?就你的观点而言,前五大股票——苹果(AAPL)、微软(MSFT)、Alphabet、亚马逊和Facebook——占总权重的16.7%。去年,仅微软和苹果的涨幅就占到了信息技术板块涨幅的一半。信息技术板块上涨了48%,其中这两家公司贡献了24%的涨幅。由于交易所交易基金的存在,其中一些数据严重扭曲。1980年,美国有1.15万家上市公司;如今有3600家,而且几乎所有这些公司都在各种指数当中。与1980年或1990年相比,找出低效变得更加困难。不是不可能,而是更加困难。

安德森:总是有一小部分公司主宰着股市。我们看了亚利桑那州立大学的亨德里克·贝森宾德(HendrikBessembinder)的研究。自1990年以来,全球股市相对于美国国债的全部附加值仅来自1.3%的公司。

科恩:美国股市表现优于其他市场的一个原因是,美国股市的科技股比重高于其他任何市场。其他市场(例如新兴市场)的能源/大宗商品比重较大。这是去年表现最差的板块。

预计美国经济低速增长

好了,是时候给大家出点难题了。你们对2020年底美国经济增速和股市的预测是什么?马里奥,你先来。

加贝利:全球经济规模大约为90万亿美元。美国约为24%,反映了美国经济和美元的强势。欧洲约占22%,日本约占6%。欧洲将在2020年略有走强,日本将会有所增长。我认为发达国家会有2%的实际增长率,美国也在其中——前提是石油价格没有涨到每桶100美元。中国的实际增长率将超过6%。总体而言,我认为全球GDP实际增长率为3.2%。

市场将在2020年上半年上涨,在2020年的最后90天转跌,因为2021年将有更多的不确定性。民主党和共和党就基础设施法案达成重大协议可能会改变这一结果。这是美国2021年经济前景中缺失的一个因素。

阿尔斯滕:今年将是非常不稳定的一年。估值扩张将很难实现,因此,在盈利增长率为中等个位数的情况下,今年的基本预期是(股票回报率)为中等个位数。

德赛:对于2020年,我预计有2.5%到2.75%[的实际GDP增速]。我也认为VIX[芝加哥期权交易所波动率指数]将处于一系列原因而上升,政治和其他。估值从高企的水平跌落来看,几乎不需要什么太多原因。基于市场上涨的动因,我也同意股票回报率是中等个位数。

科恩:在这样的GDP水平上,你期望什么样的利率水平?

德赛:美联储将继续维持短期利率不变,我仍然认为这是一个错误,因为货币政策对经济状况来说过于宽松。我预计,(美国国债市场的)长期债券会由于通货膨胀而有所下跌,尽管科技带来了通货紧缩或非通货膨胀的后果。劳动力市场的强劲表现证明了这一点。最后,尽管商品价格通胀仍然温和,但资产价格通胀肯定不是这种情况。

去年我们在讨论中经常提到衰退这个词,但是今天没有人提到衰退。

普利斯特:经济衰退的定义是连续两个季度的实际GDP负增长。劳动力增速和生产率增速之和必须是一个负值。现在在美国几乎不可能做到这一点。我认为美国的实际国内生产总值增长率将在1.5%左右,而全球的实际GDP增长率将在3%或略低。

威特默:消费者状况良好;消费者将继续消费,美联储看起来将非常配合。我们通常说,缓慢增长是市场的极乐世界,但鉴于估值如此之高,我不认为今年市场会表现强劲。我现在看到的一切投资对象的估值,都处在它们一年半或两年后才应该达到的水平,这意味着估值高于合理水平15%至20%。市场可能会横盘整理下跌,如果有什么事情引起恐慌,它可能真的会倒塌。然后,也许我们会再次看到良好的估值。准备一些现金是好选择。散户投资者的现金水平仍然偏高,但与去年相比有所下降。

艾伦伯根:我认为实际GDP增长在1.5%到2%之间。我同意梅丽尔的观点,消费者支出强劲,市场估值较高。我和马里奥的看法是截然相反的。我认为,形势进一步明朗之前,市场将会疲软。不只是说总统大选,还包括民主党是否能拿下参议院。今年的三大摇摆因素是美联储、中国和大选。美联储仍将保持宽松政策。我认为中国没有忘记过去几年发生的事情。大选以及财政政策和税收政策是否会有所改变也将更加确定。

斯科特,你怎么看?

布莱克:我看到三个最重要的主题。首先是解决与中国的贸易问题。第二是美联储的宽松决策。最后一个是2020年总统大选的结果。让我们从中国开始。尽管已经加征了这么多关税,但美国的经常项目贸易赤字仅仅下降了83亿美元,至7242亿美元。对中国的逆差确实下降了500亿美元,但是对墨西哥的逆差又大幅回升了。越南是最大的受益者。大多数经济学家认为,供应链中断(尤其是科技和制造业)或者仅仅是中国制造消费品供应中断,导致实际GDP增速减少100个基点。

第二个主题是美联储。他们的资产负债表又扩大了4480亿美元。人们没有注意到这一点,但是他们通过QE4带来了大量的流动性。

(美联储主席)鲍威尔今年将美联储政治化。通货膨胀率低于2%,失业率处于约翰逊政府以来的最低水平。我知道他想避免经济衰退,但是鲍威尔把联邦基金利率降到1.5%至1.75%,这有些过分了。这使得资产价格再通胀,股市从8月到12月31日大幅上涨。

但是他没子弹了。上帝不允许我们经历严重的经济衰退——现在不像过去那样,当时的利率水平为5%或5.5%,你可以通过降息用来刺激经济增长。我认为在2020年总统大选结果明朗之前,鲍威尔的立场都将是宽松的。

斯科特·布莱克(Scott Black)摄影/Jeff Brown

如果伊莉莎白·沃伦(ElizabethWarren)或者伯尼·桑德斯(BernieSanders)胜选会怎样?

威特默:你们觉得怎么样?市场会下跌25%吗?还是30%?

布莱克:我不知道。我不是(对冲基金经理)利昂·库珀曼(LeonCooperman)。他预测如果沃伦赢了,市场第二天可能都无法开市。

回到我的展望,标普500指数2019年年底每股盈利预期为158.13美元,增幅为4.3%;这些是运营利润。对2020年的预期很夸张,是175.52美元,将上涨11%。在经济增长率为2%,通货膨胀率为2%,名义增长率为4%的情况下,这种涨幅是不会发生的。我试着更现实一点。我预计盈利增长5%,达到166美元。能源股在这个价格上的波动将使每股盈利再增加4美元。

如果你以最近3234.85点的收盘点位除以166美元的每股盈利,你就得到了19.5的市盈率。这太贵了。而中小盘股则更为昂贵。罗素2000指数和罗素2500指数都是今年盈利的21倍。在市场中寻找好的价值变得越来越困难。

但是,除非我们让一个左翼民主党人担任总统,否则股市可能会上涨5%或6%。我们有1.9%的收益率,也就是7%的总回报率。你可以稍微乐观地认为企业利润将会增长。人们将继续投资。利率如此之低,他们不得不为自己的资金找到一个避风港,那就是美国股票市场。欧元区的经济增长率可以忽略不计。

德赛:对于欧元区,我认为增速将是1.1%,这基本上是潜在增长率。在欧元区,反常现象是我们几年前看到的高增长。如果没有结构性改革,很难看到可持续的更高增长率。

布莱克:中国问题的解决将会带来很大的信心。如果你读了这些首席财务官的共识报告,在看不到解决方案的时候,他们对投资资本设备没有信心。

科恩:商业投资疲弱一部分可以归因于过去三年能源资本支出的逆转。然而,总体下降很大程度上与管理层认为新投资的潜在回报率不高有关。

巴汉萨利:所有的首席财务官都对经济感到不确定,但他们却对回购股票感到非常确定,这难道不是很讽刺吗?我们去年的股票回购达到了创纪录的水平,大约9600亿美元。

科恩:回购正在减速。

巴汉萨利:也许从增长率的角度来看是在减速,但绝对量仍在增长。这是很长一段时间以来没有出现过的情况(如果不是史上首次的话):总回购额加上股息超过了企业部门产生的自由现金流。两者的差额是公司借入的资金。因此,看起来首席财务官们对投资股市非常有信心。

科恩:那么,如果公司有大量现金,为什么它们还要借钱呢?这与利率处于几十年来低位带来的借贷机遇有关。

让我们回到你们的预测上来。詹姆斯,你对2020年有什么看法?

安德森:主动型基金经理陷入困境的主要原因之一,如果不是唯一主要原因的话,是他们提出了没有答案的问题,他们做对的概率非常低,与股票市场的联系程度也很低。我们大家最好把注意力集中在经济的根本结构变化上。

你对市场感觉好还是不好?

安德森:我认为市场好极了。亨利雄辩地谈到的这种颠覆性活动将会加速并影响未来10年。因此,我们将在股市中拥有巨大的机会。

多么乐观啊,比尔,你有什么想法?

普利斯特:对我来说,问题是市盈率预期和政策不确定性的程度。彭博有一个政策不确定性指数,它从未如此之高。这意味着很多可能的结果都不是很好。一个是“新冷战”,我们已经进入了一场将持续二三十年的冷战。参与者是美国和中国,涉及领域是贸易和技术。这关系到我们的价值观和他们的价值观:市场资本主义和国家资本主义;我们的权利法案和独立的司法制度,与一种两者都没有的模式。

艾比·约瑟夫·科恩(Abby Joseph Cohen)摄影/Jeff Brown

中国试图减少对美国供应链的依赖

在一个美国和中国存在分歧的世界里,我们是否应该重新思考全球格局呢?

艾伦伯根:嗯,已经有两个互联网了。中国有独立的互联网和不同的互联网巨头:腾讯与阿里巴巴。两家公司都在全球市值最高的10家公司行列中。这种(双重互联网)会导致真正难以预料的后果,例如美国关于是否应该出于国家安全考虑而限制TikTok的讨论。与此同时,当你观察占主导地位的美国全球性互联网公司时,它们的估值基本上不包括中国,因为它们没有在中国赚钱。

加贝利:如果我在中国,而美国不让我销售或购买设备,那么我将在10年内实现自给自足,这将是首要目标。

艾伦伯根:对于中国人来说,出现过一个“斯普尼克时刻”。他们决定,尽管贸易关税和策略会起伏多变,但长期来看需要自给自足,不能依赖美国的供应链。

加贝利:从好的方面来看,中国40%的GDP来自于消费。美国70%来自于消费者,所以如果中国消费每年增长10%,那就太好了。经济的其他部分不会像过去那样快速增长。如果你在管理这个国家,你必须刺激消费,这样你才能因为内向经济而更加独立。这样你就能更好地与美国打交道。

马里奥,你们的投资公司最近进入中国。你们在这一过程中遇到过什么问题吗?

加贝利:没有。他们会让你进入中国市场的。12周前,我在香港开了一家办事处,因为我看到了巨大的机遇。中国人是非凡的——其中三亿人(约占总人口的20%)将比90%的美国人更聪明,更专注于工作。我们寡不敌众。快学会用筷子吃饭吧。

科恩:今年美国GDP增长率可能略高于2%,而中国可能略低于6%,所以我们说的是全球实际增长率在3.2%到3.3%之间。股票的每股盈利增长幅度不大——考虑到本轮周期的持续时间,这并不奇怪。欧洲为2%或3%,标普500指数为5%或6%,日本和亚洲其他国家的增长速度稍快一些。

但我担心,风险是不对称的。回报率大幅高于这一水平的可能性,要小于负回报率的可能性。我只是想提醒那些为2019年(美国股市)31%的总回报率沾沾自喜的人,2018年四季度的回报率是-20%。因此,从净回报来看,这是10%的回报。

高盛对标普500指数年底目标值的预测为3400点。我们现在距离这个数字只有一步之遥,但是从大多数标准来看,标普500指数已经充分反映实值了。我花时间研究什么事情可能是利好,什么事情可能是利空,在我的利空清单上还有很多事情。

美国的双赤字问题

巴汉萨利:我们整个上午都没有谈论美国的双赤字问题。在经济增长周期见顶且失业率处于纪录低位的情况下,我们的贸易和财政预算都是赤字状态。尽管如此,美元依然坚挺。很多事情都是完全颠倒的,但市场却非常不屑一顾,或者幸灾乐祸地一无所知。遗憾的是,当市场开始关注坏消息时,它就会突然冒出来。

科恩:我把这个问题作为一个潜在的催化剂,它可能导致开始上升,并且比人们预期的上升幅度更大。现在,利率的上升幅度可能不足以对经济活动产生显著影响,因为我们讨论的是目前非常、非常、非常低的利率。如果利率上升,那么利率只会非常、非常低——但对债券投资者的影响可能相当大。目前唯一看起来还不错的股票估值指标是那些与利率挂钩的指标,因此,利率上升可能也会扰乱股市。

我们的经济学家估计,美国目前超过1万亿美元的联邦预算赤字将继续增加,赤字占国内生产总值的比例也将继续增加,这对于一个正在增长的经济体来说是前所未见的。在过去的两到三年里,联邦政府的开支也有了很大的增长。这种预算收支的恶化可以归咎于两个原因。

其中之一当然就是2018年的减税。大多数经济学家一致认为,我们需要某种形式的企业税改革(民主党人同意,共和党人同意),但这不是一项真正的改革,而是减税。我们将较高的法定税率降低到更加全球化的水平,但是我们没有摆脱所有额外的免税优惠和漏洞。因此,实际上已经处于全球水平实际税率,在一些行业大幅下降。进入联邦金库的收入已经下降,并且我们没有看到这些钱被用来大规模刺激经济。减税的积极影响大约持续了四至六个季度,但现在已经消散。这是令人失望的。

加贝利:作为回应,让我给你一些数字。2017年,来自公司税的现金流为2970亿美元;这些是国会预算办公室的数字。2018年,这个数字是2430亿美元;2020年,这个数字将超过3070亿美元。更重要的是,美国的税法从全球税法变成了地域税法。还有很多事情要做。一家美国上市公司为某位高管薪酬而抵扣的额度不能超过100万美元。税收法案未能消除附带权益[对冲基金的漏洞]。为购买特斯拉的富人提供税收抵免——这太疯狂了。有一些细节可以发生在公司层面,这可以提供公平的竞争环境。

科恩:高盛对逐个公司、逐个行业地对这个问题进行了研究。有些行业的实际税率大幅下降,但我们没有看到长期投资或就业的相应增长。

威廉·普里斯特(William Priest) 摄影/Jeff Brown

有谁能够说出一种乐观情景,即美国债务占GDP比例回到更正常水平?还是说我们已经错过了那个让一切好起来的时机?

科恩:预算赤字上升有两个原因。一个与周期性因素以及减税等等有关。另一个,结构性的变化,与人口老龄化有关。随着婴儿潮一代步入老年,两件事情发生了:他们赚得更少,因此缴纳的税更少,并且他们开始享受福利。婴儿潮的顶峰出现在1957年;经过65年至67年,也就是说2022年或2024年初退休人数会进一步增加。因此,赤字占GDP的比例无论如何都会上升。过去几年的不寻常之处在于,虽然没有这种显著的人口结构变化,并且经济持续增长,但减税和支出增加导致赤字上升了。

然后,还有一件有趣的事情通常不会被讨论:你可以计算出社保即将带来的影响,但是医疗保险的支出没有上限,我们有非常高的医保成本通货膨胀率。一个积极的方面是,随着奥巴马医改的实施,医保成本的通货膨胀已经下降。并非所有类别都是如此,医药成本很高。当一个人享受医疗保险时,成本最昂贵的一年是生命的最后一年。

威特默:但是你不知道那是哪一年。

科恩:没错。此外,每个人都认为成本第二高的一年将是那之前的一年。并非如此。这是医保覆盖的第一年,因为许多缺乏足够医疗保险的人推迟了医疗护理,推迟了诸如关节置换、糖尿病治疗、心脏问题的持续护理等程序。随着奥巴马医改的实施,当人们享受医疗保险时,我们不会看到这种成本激增,而且医疗通胀数字实际上有所下降。就赤字而言,这可能有所帮助。

巴汉萨利:事实上,这是美国经济中的无名技术英雄。我们如此关注硅谷以及我们作为消费者看到的所有创新,但医疗保健行业经历了巨大的创新——突破、范式转换疗法、治愈一半病痛而非慢性治疗。

技术也帮助将成本负担从单纯的急性护理转移到慢性护理;你花费的100美元中大约90美元用于住院治疗和急性护理,而不是让你呆在家里吃药片。这是通货膨胀能够得到控制的部分原因。近年来,美国私营部门和政府部门之间出现了一种令人惊奇的伙伴关系。政府已经指定像联合健康保险这样的公司发展保险计划,如“医疗优势”(MedicareAdvantage)。他们非常具有革命性,因为他们甚至不向医疗保险受益人收取额外费用,而是通过更好的协商、通过预防而不是治疗来改善病人护理,从而给他们带来非常具有成本效益的保障。我们对这种双赢发展谈论得不够,但这是一个非常、非常重要的潜在因素,因为它让我们通过提高效率就能控制巨额支出。

德赛:我能简单地回到你关于赤字和债务的问题,以及通货膨胀是否是唯一的出路吗?我们低估了美国在后全球金融危机时代所做的一切。这是美国和日本的关键区别。尽管表现上看通缩明显,但实际上我们并没有任何通货紧缩。只有一个国家经历了持续的通货紧缩时期,那就是日本。结果,它的债务爆炸式增长。在美国,持续的通货膨胀使得债务与GDP之比不像以往那样快速增长。通货膨胀会有所抬头。长期收益率将略有上升。在过去的一年里,我们的财政赤字大幅增加,当我看到一些民主党候选人的政策建议时,我大吃一惊。

你指的是诸如全民医保和免费高等教育之类的想法,没有人充分解释如何负担这些开支。

普利斯特:的确存在现代货币理论,或MMT。我个人给它起的名字叫做“神奇的摇钱树”。

德赛:现代神奇思维。归根结底,一个以本国货币发行债券的国家可以发行多少债券是没有限制的。政府不会死亡,不像我们所有人。因此,这没有终点。唯一的制约因素是通货膨胀,但这是个大问题。

普利斯特:这种理论认为财政赤字无关紧要。这听起来好得难以置信。听着,当资金免费,想象力就大行其道了。一些股票表现良好,但它们的发行者不赚钱。在罗素2000指数中,有600家公司没有盈利。另一个观察结果是:如果你和你的配偶都是65岁,那么你们中的一个活到90岁的几率几乎是100%。你如何在没有收入的情况下度过65岁到90岁?这是一个很大的担忧。收入替代是投资行业最大的需求和机遇。

德赛:在过去的几十年里,人们总是以日本为例,来证明长期低收益率甚至负收益率的合理性。与美国的关键区别在于,日本在那段时间里大部分时间都处于通货紧缩状态,而日本的实际利率实际上高于美国目前的实际利率,后者为负值。在1990年以后的20年中,日本的实际利率大部分时间都是明显正数。基于日本的经验认为美联储可以永远印钞票,这是一个问题。它对民粹主义政治家非常有诱惑力,这也是让我非常紧张的原因之一。我与斯蒂芬妮·凯尔顿(StephanieKelton)进行了辩论,她已成为现代货币理论的代言人。她认为,在全民医保、免除学生贷款和增加基础设施投资之间做出选择是个命题,因为事实上,这些事你都可以做。假设美国没有预算限制,这是有问题的,的确如此。

索纳尔·德赛(Sonal Desai)摄影/Jeff Brown

现代货币理论的另一面不就是认为你可以继续减税,并且一切都会安然无恙?

布莱克:在过去的几年里有所变化的事情之一是,共和党人不再是赤字鹰派。减税从未增加收入。具有讽刺意味的是,现代最低的债务占GDP的比例为37%,是在吉米·卡特(JimmyCarter)卸任时创下的。第二次是在克林顿的第二个任期后期,为55%。今天,这个数字是107%。双方似乎都没有任何恐惧,也没有采取任何行动的动力。我不认为我们可以找到方法从中解脱出来。

特朗普赢得连任可能性较大

我们来谈谈大选吧。去年你很好地分析了迈克尔·布隆伯格(MichaelBloomberg)参选的可能性,虽然你怀疑他的竞选资格。现在他真的参选了,你有什么想法?

科恩:我不是一个政治分析师。但从政策角度来看,我喜欢的两位候选人——迈克·布隆伯格(MikeBloomberg)和艾米·克洛布查尔(AmyKlobuchar)——可能在中间派选民中有吸引力。这是大选的关键领域。作为纽约州的一名选民,我的投票并不那么重要。也许我该搬家了。

加贝利:别去佛罗里达,纽约的共和党人需要那一票。

科恩:目前的调查显示,众议院仍将由民主党控制,参议院仍将由共和党控制。民主党人和共和党人在白宫的胜负几乎是均等机会。特朗普在共和党选民中仍然非常受欢迎,但许多独立选民现在已经转向了。在民主党提名人出炉之前,他们会支持哪一方尚不清楚。另一个让这个问题悬而未决的事情是弹劾。我们听说,可能还有其他弹劾指控准备被提出,比如总统对战争权力使用。这可能会进一步使事态变得模糊。

你们其他人同意吗?你们认为谁会(或者应该)成为民主党总统候选人,谁会赢得大选,谁会赢得参议院?比尔,该你了。

普里斯特:民主党最强大的候选人是乔·拜登(JoeBiden),副总统竞选人是克罗布查尔。他们可能因为选举团制度的影响输给特朗普。

布莱克:可能需要像拜登这样的温和派。我喜欢艾米,但我不认为她是一个现实的提名人。如果他们不能当选,不幸的是,特朗普获得连任。密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州、北卡罗来纳州、弗吉尼亚州和内华达州都会影响最终结果;这些州都是竞争激烈的州。正如艾比提到的那样,已经发生了一种巨大的转变:那些上次可能投票给特朗普的人正在向另一个方向转变。但恐怕特朗普会胜出。

威特默:你这么说很有趣,因为我听到很多人说,“哦,上次我没有投特朗普的票,但这次我会。”但是我生活在一个支持共和党的州。

艾伦伯根:当沃伦给全民医保下了定义后,她的支持率开始急剧下降——人们意识到这是一项他们不愿意缴纳的税收。如果提名人是沃伦或桑德斯,市场会变得紧张。对(市场)而言,沃伦将比桑德斯更糟糕。

为什么?因为她能把这些事情做下去?

艾伦伯根:她实际上在法学院教过我。是的,她会成为一个更有效率的执行者,而桑德斯会被视为一个在很大程度上无法胜任总统职务的人。我并不是在预测他们中的任何一个会成为候选人。民主党总统提名人很可能是拜登或者布隆伯格——如果他跳过早期初选的策略奏效的话。

威特默:如果拜登退出,布隆伯格有机会。

艾伦伯根:是的,或者有人会说,布隆伯格已经转移了话题,实际上可能对拜登有所帮助。这两种情况都是有可能的。

他们两人中有谁能击败特朗普吗?

艾伦伯根:如果我们这个小组对美国经济的判断是正确的,那么特朗普就赢了——失业率很低,工资快速增长。我发现的另一件事是,美国往往在政治上与英国的趋势趋于一致。我们看到鲍里斯·约翰逊(BorisJohnson)以压倒性优势获胜。特朗普不会获得压倒性的胜利,因为他的个性问题。他对选民而言并不代表美国的许多价值观。如果民主党获胜,并且民主党控制了参议院,这将基本上扭转过去四年来被视为有利于市场的许多政策。

如果民主党不能赢得参议院,那么真正的改变会有多少呢?难道市场不会认为将出现一种僵持不下的局面吗?

德赛:一个真正被低估的因素是,本届政府通过行政命令在监管方面取得的成就,这已经产生了重要影响。我们不应低估可能发生的监管改革的规模,即使国会内部存在分歧。

阿尔斯滕:三年前,我们都说,如果特朗普当选市场就会崩溃。它最终成为一个非常强劲的市场,并且在大多数情况下,经济对大多数人来说是好的。

(如果)极左或特朗普(当选)市场会发生什么?这个问题会开始自行解决,因为民意调查几乎限制着一项政策能走多远。当沃伦推动全民医保计划时,人们开始迟疑并转而支持更加中间派的候选人。

(这次选举)将会充满争议、情绪化,并且会有一些波动——但最终不会有什么大的市场事件。如果经济强劲、全球市场保持稳定,而且我们没有在中东挑起另一场过于极端的冲突,那么特朗普有超过50%的胜算。我知道我的大多数ESG(环境、社会和公司治理)投资者可能不想听到这些。

科恩:我们一直在谈论伊朗和中东问题。除了我,没有人提到过朝鲜。对于东亚和整个核武器控制来说,这或许有可能成为一场灾难。我们需要牢记这一点。

加贝利:真正的问题在于接下来的90天,也就是我们如何应对伊朗人对美国杀死卡西姆·苏莱曼尼少将(QassemSoleimani)的反应。它可能会对经济产生影响。如果经济保持现状,特朗普将再次获胜。出于政治原因,伊朗人不得不采取行动。那么他们会怎么做呢?如果我是他们,我会对美国的基础设施,尤其是公用事业网络进行网络安全攻击,然后看看他们的反应。美国公用电网极易受到网络攻击。

马里奥·加贝利(Mario Gabelli)摄影/Jeff Brown

中国机遇不可忽视

詹姆斯,你对这些长期主题进行投资,那么这些地缘政治因素中,哪一个对你最重要呢?

安德森:围绕中国崛起的问题要重要得多。其他任何事情都只会分散注意力。

德赛:在贸易方面,认为美国将回到特朗普之前的世界的想法是非常不可能的。基于各位民主党候选人的言论,他们将在贸易问题上更加不妥协。贸易是我们应该谨慎对待的事情——不管是不是胜出。

投资者可能因为中美关系日益紧张而错过哪些机会?

安德森:在过去的12到18个月里,其中有一件事激起了我的兴趣,那就是一些在美国不起作用的商业模式正在其他地方起作用——包括中国,因为那里的规模。

有许多关于食品外卖服务在美国无法长足发展的公开报道——比如Grubhub[GRUB]和它表现糟糕的股票。2019年四季度,Grubhub每天送餐45.7万份;中国美团点评(3690,香港)的相应数字略低于2800万。

中国的城市人口正接近10亿。根据这一趋势,这一市场的最终规模大约是每年一万亿份餐食。中国社会规模巨大且复杂程度很高,人口超过一百万的城市非常之多。中国市场中的这些超级应用程序正在提供一种有效应对这种社会环境的方式。

所以,错过这些中国的平台公司对你来说是一个很大的风险吗?

安德森:中国正在发生的事情,规模和速度是美国无法比拟的。我们不能对中国不屑一顾,说这是一个共产主义主导的社会。这是一个已经使6亿人脱离贫困、预期寿命和教育水平仍在提高的国家,这是一种体制。我们可能都喜欢这样的想法,即你需要一个自由的民主国家来促进经济发展,但我不确定这是否是真的。美国和中国很大程度上都是资本主义社会,他们的资本主义模式不同。现在在中国,你或许首先成为一名政客,然后赚钱。在美国,情况往往正好相反,但我不认为持有这种对中国的道德优越感是明智的。

中国的一些商业模式会在美国取得成功吗?

艾伦伯根:非常概括地说,欧洲人由于种种原因在创新方面行动迟缓。有一种心态类似于你在德国汽车当中看到的,消费者想要一个真正的高级的、精致的体验,但不太愿意尝试新事物。美国愿意应对一些的错误和并非完美调校的产品。中国消费者是极端的,他们不断寻找新的做事方式。迅速拥抱创新的心态是中国所独有的。

看看中国的支付方式,比如腾讯控股的财付通和阿里巴巴的支付宝。在中国,你基本上不会用现金或信用卡。2018年,腾讯财付通拥有超过9亿的活跃用户,支付宝拥有6亿。中国是全球金融支付变革的引领者。如果你看看未来可能出现的技术平台,无论是基于人工智能还是量子计算,大多数人都会说这是一场(美国和中国之间的)竞争。

中国有两个优势:第一,政府为(技术开发)提供大量资金,而我们则依赖企业。如果我们对微软和谷歌过度监管,就会限制它们为这些领域提供资金的能力,而这对我们保持竞争力很重要。其次,中国人能够更快地分析更大的数据集,因为他们不必处理我们面临的(隐私、监管和其他)问题。如果你想投资一个全球性的行业,了解中国正在发生什么是至关重要的。


翻译|小彩

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