经济学家大卫 · 罗森伯格多年以来一直警告说，美国经济并不像看起来那么健康。 他有着颠覆传统智慧的历史。 这位长期看涨债券的人曾担任美林(Merrill Lynch)首席北美经济学家7年，在那里，他比许多其他人更早发现了经济恶化的迹象。
2005年，在美国房地产泡沫开始破裂的一年前，他就对其发出了警告，他比同龄人更早地预言了上一次的经济衰退。 2009年，他转到总部位于多伦多的财富管理公司 Gluskin Sheff & Associates担任首席经济学家，并在历史上最长牛市之一的大部分时间里维持着自己的悲观预期。
如今，在10年之后，这位自称为“叛逆者”的59岁投资者仍像以往一样悲观。 最近，《巴伦》周刊跟罗森博格聊了聊，他近期以罗森博格研究联合公司首席经济学家和战略家的身份开始了自己的独立阶段。 他仍然是个债券迷，预测另一场衰退和反通货膨胀(如果不是通货紧缩的话)即将到来。 他反对粮食的建议超越了债券、黄金、毒品零售商以及石油和天然气。 以下是我们对话的编辑版本。
《巴伦》周刊：你对2020年及以后的前景有什么看法？
大卫 · 罗森伯格: 毫无疑问，消费者的适应力让我感到惊讶。 但正如传奇经济学家赫伯 · 斯坦因(Herb Stein)的名言所说，任何不能永远持续下去的东西都不会永远持续下去，在我现在看来，消费者适应力的说法已经相当陈旧。
我预计消费者今年将失去适应力。 创造就业机会的步伐可能会放缓，随之而来的是个人收入增长将放缓。 没有一场经济衰退消费者在其中不参与，而且有一些早期迹象表明，今年的消费者将不再是去年的消费者。
《巴伦》周刊：这会导致通货紧缩吗？
大卫 · 罗森伯格：在接下来的12到24个月里，我们谈论通货紧缩的次数将超过这个周期中的任何其他时候。 顺便说一下，这是美国国债市场已经开始嗅出来的东西。 你可以看到，长期债券收益率刚刚回到2% 以下。 我预计未来一到两年，10年期国债收益率将跌破1% ，长期国债收益率将跌破1.5% 。
《巴伦》周刊：你看好债券已经很长时间了。 美国国债市场在说什么？
大卫 · 罗森伯格：美国国债市场表示，我所说的消费需求下降的转变已经发生。 国债市场实际上是比股票市场更好的领先指标。
《巴伦》周刊：为什么美国国债是比股票更好的经济指标？
大卫 · 罗森伯格：我发现，如此多的分析师和策略师关注同比通胀，这令我感到惊讶。 你真的必须把注意力放在通胀预期上，这样才能展望未来，并帮助了解这种看法是如何影响现实的。
美国独立企业联合会(National Federation of Independent Business)进行的这项小企业调查显示，小企业数量创下历史新低，表示通胀是他们最关心的问题。 当你去看密歇根大学银行的消费者信心调查时，你会发现通胀预期中值处于历史最低水平。
因此，你可以看到制定价格的人ーー企业ーー和支付价格的人ーー家庭ーー所说的话非常一致。 目前的通胀预期处于历史低位，考虑到50年来劳动力市场最紧张，股市处于历史高位，即将进入经济扩张的第11个年头，这一点相当令人难以置信。 美国国债收益率正在以股市不同的方式反映这种动态。
《巴伦》周刊：你是否认为，未来几年出现的反通胀或通缩威胁是股市所缺失的东西？
大卫 · 罗森伯格：这个周期的独特之处在于，国内生产总值增长与标准普尔500指数走势之间的相关性只有7% 。而从历史上看，这个比例一直在30% 到70% 之间。 股票市场再也不能告诉你任何关于经济的信息了。 经济基本面对股市的影响从来没有像这十一年的牛市期间那样小。 股票市场的表现更像是一种商品，而不是其他任何东西，因为它的交易是简单的供求关系。
《巴伦》周刊：为什么这种相关关系破裂了呢？
大卫 · 罗森伯格：这是完美对称（ Perfect Symmetry）。 我们已经有了4万亿美元的量化宽松政策和4万亿美元的公司股票回购，以至于构成标准普尔500指数的流通股数跌到了20年来的最低点。
你通常会认为，一个强劲的股市牛市将依赖于一个强劲的经济背景。 但事实远非如此。 面对过去11年来有史以来最弱的经济扩张，我们从未见过如此强劲的股市表现。 自2005年以来，美国的实际 GDP 增长率从未超过3% 。
《巴伦》周刊：在经济增长乏力的背景下，股市的长期牛市是如何发生的？
大卫 · 罗森伯格：股票回购是解决这个问题的方法。 这一直是需求的主要来源，与经济无关，只是给人一种繁荣的幻觉。 在一个非常违反直觉的意义上，经济和股票市场之间的相关性在这个周期中被打破的原因，是因为股票市场实际上需要经济表现疲软。
本轮牛市周期中发生的情况是，发行巨额债务的公司没有将所得用于资本支出，而是回购了股票，从而推高了每股收益。 我们就是这样把酸奶油做成冰淇淋的。
《巴伦》周刊：你所描述的股票市场和实体经济的分裂到什么程度才能赶上投资者？
大卫 · 罗森伯格：从算术上来说，当你看到公司债券市场的相对收益率和股票市场的收益率时，借钱并回购股票是完全合理的。 但这种关系可能很快就会结束。 我们开始看到这些收益率关系的一些转折点，这可能开始影响回购周期。
回到今年可能是美国消费者失去适应力的一年这个观点，任何人都能做的最危险的事情就是将近年来就业市场的强劲势头外推到2020年及以后。 企业利润已连续三个季度萎缩，到2019年底可能基本持平，这将影响到家庭部门。从去年10月到今年1月，经通胀因素调整后的零售额几乎没有增长。 无论美国消费者需求走向何方，世界其它地区都将跟随。
《巴伦》周刊：美国消费者正在走向疲软的迹象是什么？
大卫 · 罗森伯格：我们已经开始看到工资增长减缓的迹象，在劳动力市场似乎仍然相当紧张的背景下。 但事实总是在价格之中。如果这是一个真正充满活力的劳动力市场，那么此时的工资增长应该会加速，而不会出现减速的迹象。
除此之外，更广泛的失业率已经触底，并且开始回升。失业率中包括了气馁的求职者和寻找全职工作的兼职人员。 我们看到劳动力参与率的上升，许多人对此大惊小怪，但这并不是你在扩张初期吸引近期失业的熟练工人时所看到的那种上升。 这种参与上升的主要来源实际上是非技术工人进入低附加值、低生产率的经济部门，如零售和客户服务带来的上升。
《巴伦》周刊：你如何看待2020年的选举？
大卫 · 罗森伯格：人们普遍认为，唐纳德 · 特朗普将赢得大选，而且他很可能会赢。 但伯尼 · 桑德斯(Bernie Sanders)确实有可能成为民主党候选人，而且有40% 左右的可能性成为下一任总统。
《巴伦》周刊：美联储今年会降息吗？ 我们还会回到更“正常”的利率吗？
大卫 · 罗森伯格：我们已经有了答案。 在确认听证会上，美联储主席杰罗姆 · 鲍威尔说，现在是开始利率正常化的时候了。 他做的第一件事就是把所谓的中性联邦基金利率从2.5% 提高到3% ，同时暗示我们可能不得不超过这个水平。 谁知道他们会不会永远达不到中立货币政策？ 你必须回到20世纪30年代，才能找到美联储上一次在如此低的联邦基金利率下停止救市是什么时候。
《巴伦》周刊：为什么美联储逆转了利率正常化的进程？
大卫 · 罗森伯格：2018年12月，联邦基金利率升至2.5% ，导致企业债券和股票市场陷入停滞，想想就知道问题有多严重了。 我们简直是债台高筑。 经济无法承受名义基金利率高于2.5% 的局面，而且由于巨大的债务泥潭，经通胀调整后的实际利率也无法承受远高于零的水平。
典型的例子是企业部门，尽管其它衡量债务的指标都很高。 不仅仅是在美国，这是个全球性的现象。 利率在上行时没有持久力，它们会下降。 问题在于我们触底的速度和水平。
《巴伦》周刊：即使美联储降息，股市也还会下跌吗？
大卫 · 罗森伯格：由于经济和股市之间的相关性如此之低，你最好还是和你的电工、水管工或出租车司机谈论股市，一个经济学家帮不了你，因为股票市场并没有按照基本面运行。 我只知道在某个时候派队就会结束。 经济力量对国债市场仍然非常重要，即使它们对股票市场并不重要。
如果我是正确的，收益率曲线将像雪球一样在七月融化。 你最好的策略是购买30年期零息债券，这将产生类似股票的回报，而不用承担股票风险。 这是我对未来12到24个月的首要建议。 如果2019年标准普尔500指数上涨30% 时，长期债券能让你获得20% 的总回报，想象一下，如果我们进入权益市场的熊市，长期债券能够带来什么。
《巴伦》周刊：我们怎样才能回到“正常”的利率呢？
大卫 · 罗森伯格：有两种方法。 首先，我们将经历数十年的紧缩时期，或者说是长期的债务节食。 第二个是大规模的“债务禧年”计划，即债务货币化计划，美国财政部将在美联储的资产负债表上投入一大笔资金，然后美联储将印制这些资金。 这将不同于量化宽松政策（即美联储创造超额准备金以提高银行流动性）。 这将是通过恶性通货膨胀实现的善意债务违约。
《巴伦》周刊：财政紧缩或债务货币化这两条路径中的任何一条有可能实现吗？
大卫 · 罗森伯格：财政紧缩将是一剂苦药。 我认为债务货币化会在下一次衰退中发生，也就是在未来一两年内会发生。 事情会变得如此糟糕，以至于当前对债务货币化的批评人士会排起长队，就像对量化宽松政策一样。 不再有财政鹰派人物了ーー他们走上了渡渡鸟的灭绝之路。
《巴伦》周刊：除了购买长期债券，投资者还应该如何配置仓位？
大卫 · 罗森伯格：在美国股市中，航空航天和国防部门处于长期牛市中，因为各地的军事预算都在增加。 全球半导体产业基金几乎已经成为商业支出领域的一个重要组成部分。
我也喜欢黄金，因为它与利率成反比，还因为我注意到央行一次又一次对黄金进行多样化投资。 黄金就像债券一样，可以对冲这段长时期的贸易政策和国内选举的不确定性。
在经济衰退时期，药品零售往往是一个可靠的地方，在那里你仍然可以参与股票市场而不会被挤垮。 我最后的建议是石油和天然气，这是因为我天生就是个逆向投资者。 石油和天然气行业的定价依据是整个世界都变成了摩登家族，在未来五年里驾驶着电动汽车，但我不认为这会发生。 你想要购买那些已经濒临灭绝的行业，而能源几乎不可能比现在更便宜。
《巴伦》周刊：从地理角度来看，投资者应该把目光投向哪里？
大卫 · 罗森伯格：日本是我最喜欢的转型故事，而且已经持续一段时间了。 日本首相安倍晋三是世界上最具变革性的领导人，他的政策帮助恢复了日本经济的增长潜力。 这还不包括从公司治理的角度来看正在发生的提高股东回报率的其他变化。 与此同时，他们将首次批准工作签证，更重要的是，日本女性劳动力参与率正处于牛市。 资产回报率与女性参与率有显著正相关性。
日本还没有像美国在20世纪80年代那样完全走上股权所有制文化的道路。 相对于自身的历史和市场发达程度，这个国家的股权持有量偏低。 供给侧变化正在进行中，例如放宽移民工作签证的指导方针，以及正在进行的增加透明度的努力，将有助于改变这种状况。 这是一个长期买入并持有的交易。
版权声明：
《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年2月21日报道“A Contrarian Economist Is Warning of Recession and Deflation. He’s Been Right Before. ”。
（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）
