散户投资者投资私募股权基金须三思而后行
文 | 《巴伦周刊》撰稿人马克·赫伯特(Mark Hulbert)
编辑 | 郭力群
2020-03-12 15:12:49
先锋集团最近决定创办一只私募股权基金,虽然该基金最初只面向大学捐赠基金和非盈利基金会等机构,但先锋集团表示,最终也会面向散户投资者。如果你有机会投资先锋的这只新基金,以下是一些需要注意的事项。

散户投资者是不是因为无法参与私募股权投资而错过了一些机会?在最近几周公开交易的股票遭受重创之际,看起来似乎是这样。

答案或许即将揭晓:先锋集团(Vanguard Group)最近决定创办一只私募股权基金,虽然该基金最初只面向大学捐赠基金和非盈利基金会等机构,但先锋集团表示,最终也会面向散户投资者。

私募股权指的是对非上市公司的股权投资。由于这些投资的规模通常非常大,持有时间会持续很多年,投资失败的风险也不可小觑。这样的投资通常是由私募股权公司进行的,这些公司汇集了富有且人脉广泛的个人和机构的资源。投资这些公司的最低投资额非常高,费用也很高,通常是公司管理资产的2%和利润的20%。

然而,虽然费用高昂,但许多私募股权基金为投资者带来了巨额回报,帮助许多投资大佬建立了自己的声誉。许多投资者都很熟悉大卫·斯文森(David Swensen),自1985年以来,他一直管理着耶鲁大学(Yale University)的捐赠基金,他还一直是另类投资以及私募股权的坚定支持者。耶鲁大学称,斯文森带来的回报率“在机构投资者中是无与伦比的”。

迄今为止,对于希望投资于私募股权的散户而言,唯一的选择是为数不多的上市私募股权公司的股票,比如KKR (KKR)和黑石集团(Blackstone Group, BX)。另一个选择是买入那些投资于一篮子此类上市私募股权公司的交易所交易基金(ETF),比如Invesco Global Listed Private Equity(PSP) (费用率为1.78%)和ProShares Global Listed Private Equity (PEX)(费用率为3.13%)。

先锋推出的新基金的许多细节尚未公开,比如什么时候可以买入、最低投资额,收取的费用、以及投资者需要将资产冻结多长时间等。先锋没有回复有关这些细节的问题。这只新基金将由先锋和私募股权公司HarbourVest合作运营。

如果你有机会投资先锋的这只新基金,以下是一些需要注意的事项。

•费用。牛津大学(Oxford University)金融经济学教授卢多维克·法利波(Ludovic Phalippou)告诉《巴伦周刊》,他担心这只新基金可能会收取多达三层的费用:HarbourVest投资的私募股权基金收取的费用、HarbourVest自己收取的费用以及先锋集团收取的费用。

法利波说,由于要收取这么多层费用,这只新基金的设立其实和先锋的目标相悖,先锋是由杰克·博格尔(Jack Bogle)创办的,目标是最大限度地降低费用。

•私募股权是否优于股票公开交易的股市?哈佛商学院(Harvard Business School)工商管理教授埃里克·斯塔福德(Erik Stafford)称,这个问题的答案很可能是“不是”。他持怀疑观点是因为最大类别的私募股权基金【即“并购基金”(buyout funds)】拆强人意的表现,这类基金收购上市公司并将其私有化。

他说,普通私募股权并购基金的表现确实超过了标准普尔500指数,但把这二者做比较并不恰当,这是因为典型的私募股权并购基金投资的是市值较小的公司,这些公司不仅市值很小,市盈率、账面价值、股本回报率、现金流等也都很低。从规模和增长值来说,这些公司与标普500指数中的公司恰恰相反。

斯塔福德认为,普通私募股权并购基金的表现落后于小盘价值股指数。牛津大学的法利波说,他的研究也得出了同样的结论。

总部位于伦敦的FactorResearch创始人尼古拉斯·拉贝纳(Nicolas Rabener)提供的数据显示,过去30年,私募股权的表现明显好于标准普尔500指数,但也明显落后于一只理论上的小盘价值股指数基金。(在研究私募股权的表现时,拉贝纳使用的是Cambridge Associates U.S. Private Equity Index,该指数是由“1986年至2019年间成立的1500多家机构级并购基金、成长股权基金、私募股权能源基金和次级资本基金”组成的。)

可以肯定的是,并非所有的研究人士都同意这一观点。北卡罗来纳大学教堂山分校(University of North Carolina at Chapel Hill)金融学教授、Frank Hawkins Kenan Institute of Private Enterprise 主任格雷格·布朗(Greg Brown)告诉《巴伦周刊》,他和其他人的研究发现,在进行合理比较时候,私募股权投资比公开交易股票的年利润率高出3%左右。

虽然你不需要在这两种不同观点中选择支持哪一方,但这种分歧的存在就应该让你提高警惕。如果私募股权鼓吹的alpha在其测量中如此依赖于方法论的复杂性,那么也许它不是你应该渴望追求的东西。

•私募股权和股市的相关性真的很低吗?就算私募股权的alpha值为零,它仍然可以在多样化投资组合中发挥宝贵的作用——前提是其回报率与公开交易股票的回报率无关。

在这种情况下,如果一个股票投资组合中既有公开交易股票也有私募股权,那么其长期表现应该和公开交易股票一样好,而且比后者的波动性和风险要小。那些不愿承担风险的投资者可以把更多资金配置到股票上,超出他或她本来能够接受的水平。

乍一看,私募股权和公开交易股票之间好像没有关联,但不幸的是,表面现象可能具有欺骗性:表面上的低相关性很大程度上是私募股权基金投资的非流动性证券造成的。这些基金在决定每个月或每个季度如何评估这些证券的的价值时拥有很大的自由裁量权,拉贝纳认为,这样一来,会出现这样一种不可避免的结果:随着时间的推移,这些证券的回报似乎比实际情况更为平稳。他认为,如果有什么方法可以像对上市公司那样也频繁地对私募股权基金估值的话,那么后者也会同样不稳定(甚至有可能更不稳定)。

•是否存在非流动性溢价?一些人认为,从投资理论本身来看,私募股权基金的表现应该比公开交易股票好,因为前者流动性较低。这种理论指的是私募股权基金对其投资资产较长的封存期。作为不能立即动用资产的一种补偿,投资者理应获得更高的回报——如果投资者愿意的话,这就是非流动性溢价。

理论上是这样的。

但AQR创始人克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)认为,这种溢价不但不存在,实际上还可能存在非流动性折价。他的观点是,投资者愿意接受私募股权较低的回报是因为它的高波动性是不被轻易看到的。相比之下,公开交易股票的日常波动“会给投资者当头一棒”,因此这些股票才应该获得更高的回报。

阿斯内斯在最近发布一篇博文写道,“如果许多投资者意识到......流动性差、投资频率低、定价不准确这些让他们以为自己成为了更好的投资者的因素基本上等于等同于他们可以忽略这种投资,因为这种投资的波动性和账面回报都非常低,那他们会做什么样的选择?如果投资者足够聪明,如果他们不用每天(或者多年)面对风险、而有能力承担更多真正的长期风险,那么他们又会做什么样的选择? ”

斯塔福德教授对此表示赞同。他说,私募股权投资的支持者大肆宣传的私募股权投资的非流动性溢价实际上是“零甚至是负值”。

最重要的是,一个完全理性、冷静的投资者很可能会选择投资公开交易的小盘价值股投资组合,而不是私募股权。但是,如果你不能忍受这种投资组合的波动性和下跌损失,属于那种最终在熊市底部认输的投资者的话,那么这将比你投资波动性更加隐蔽、但实际上在任何情况下都可以保本的私募股权的下场更惨。

因此,虽然不存在非流动性溢价,但这也不应该是投资者避开私募股权的理由。但阿斯内斯认为,如果非流动性溢价是投资者青睐私募股权基金的原因,那么“他们应该对自己的投资行为保持警惕。”

马克·赫伯特是《巴伦周刊》的定期撰稿人。他撰写的《赫伯特评级》(Hulbert Ratings)追踪那些支付固定费用接受审计的投资简报。他的联系方式是mark@hulbertrratings.com。

翻译 | 小彩

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