俗话说，祸不单行，但愿这次疫情不会导致出现过去那样程度严重的经济危机。新冠肺炎疫情引发的全球公共卫生危机已经迅速演变成一场全球经济危机，但是到目前为止还没有触发金融危机。目前大多数美国银行状况良好，各国央行行长也纷纷注入了数万亿美元以稳定金融市场，而且还准备采取更多行动。但新兴市场、公司债、当然还有银行本身这三个领域需要密切监控，以确保当前脆弱的稳定局面不会出现大问题。
目前经济陷入的危机是显而易见的——企业收入一夜之间枯竭、失业率飙升、数国经济陷入衰退。虽然还没有明显迹象说明产生了金融危机，但这样的危机一旦产生可能会更具破坏性，因为金融危机会威胁到经济中的资金流动，进而蔓延到整个金融系统。金融危机通常发生在资产价格高企之后（例如经历了长达10年牛市后的股市）大幅下跌、金融系统中的债务过多（例如多年来企业和国家利用低利率大举借贷之后）时。听起来很熟悉吧？当恐慌来袭，投资者抛售资产，银行受到挤兑威胁。有时候，危机可能仅局限在金融机构，但它可能引发一场更广泛的经济危机。而有时严重的经济衰退本身就可能危及金融稳定，因为失业率上升和经济产出下降会引发一波违约潮，给银行的健康状况带来损害。
但这一次决策者吸取了2008年的教训，一旦有麻烦出现，他们就会积极采取行动。从3月16日到4月2日，美联储购买了近1.3万亿美元的美国国债。当超短期债券市场开始失灵时，美联储还采取了为货币市场基金提供支持，并与其他央行建立了美元互换额度，以满足各国的短期融资需求。这些措施为企业提供了它们急需的流动性，可以继续支付工资和维持经营，进而保持经济运转和市场的稳定。
但经济学家和投资者认为，决策者必须保持警惕。世界大部分地区的经济活动已陷入停滞，目前还不清楚有多少公司和国家会被迫违约。哥伦比亚大学（Columbia University）经济历史学家、《崩溃：十年金融危机如何改变世界》（Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World）一书的作者亚当·图兹（Adam Tooze）称，“我认为我们还没有走出金融危机的阴影，这就需要美联储继续提供支持。他们必须时刻保持警惕，做好应对二阶和三阶影响的准备。”
国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家、哈佛大学（Harvard University）现任教授肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）认为，全球经济正面临150年来最严重的低迷局面。他还称，我们能否避免金融危机取决于世界能多快摆脱经济停滞。危机观察家正在密切关注三个可能引发全球金融稳定系统性风险的关键领域：新兴市场、公司债和银行。
新兴市场可能率先沦陷
由于许多发展中国家在货币和财政政策方面的操作空间较小，因此新兴市场往往是第一个沦陷的。多年来，在低利率环境下寻找收益的投资者纷纷涌向新兴市场，他们的贷款需求非常旺盛。一些国家和企业曾经掀起了一场借贷热潮，现在在偿还以美元计价的债务时却陷入困境。南非和巴西等国的经济已经十分困难，而油价大幅下跌又给哥伦比亚和黎巴嫩等大宗商品出口国带来了沉重打击。
投资者正在撤离新兴市场。国际金融研究所（IIF）的数据显示，今年第一季度，投资者从新兴市场撤资620亿美元，大约是全球金融危机高峰时期资金流出规模的两倍，而且目前还没有停下来的趋势。国际金融研究所首席经济学家罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）担心，在外国投资者重新考量新兴市场之际，撤资趋势可能会蔓延到更多市场。
罗格夫预计将有一批新兴市场需要进行债务重组，独立研究机构凯投宏观（Capital Economics）警告称，新兴市场可能会出现一轮主权债务违约。随着借贷成本飙升，像厄瓜多尔、阿根廷和赞比亚这样的国家面临着巨大的压力。其他国家也可能遇到麻烦。布鲁克斯称，举例来说，南非的货币被严重高估，国际收支严重失衡，长期存在经常项目赤字，经济增长也负。同样脆弱的还有许多国有企业，包括墨西哥石油巨头墨西哥国家石油公司（Pemex）和巴西石国家油公司（Petrobras）。
目前已有约85个新兴市场国家向最后贷款人IMF寻求援助。该组织表示，正在调动1万亿美元的贷款来帮助各国。但凯投宏观在发给客户的报告中称，IMF提供帮助可能有限，因为1万亿美元已经用完了一部分。凯投宏观称，尽管IMF应该有足够的资源为规模较小的新兴市场纾困，但如果规模大的经济体（如土耳其和南非）需要援助，那么该组织可能难以应对。
新兴市场的动荡是否会引发波及全球的系统性危机？可能不会。凯投宏观的数据显示，巴西、印度、俄罗斯、中国和韩国等规模较大的新兴市场拥有庞大的外汇储备，外国投资者持有的债务较少，国内债券市场庞大。这意味着，即便形势恶化，这些国家也不太可能需要纾困。中国非常重要的房地产市场崩盘或者中国让人民币贬值会是两个例外情况，但是中国政府可能会动用大量资源避免任何一种情况的发生。
公司债市场或导致更严重的问题
虽说第一个沦陷的可能是新兴市场，但如果美国的公司债市场出现问题，那就更令人担忧了。近年来，极低的利率促使企业大举借贷，而当杠杆率很高的企业发现其业务需求下滑时，问题可能就会很快凸显。仅3月一个月就有920亿美元的债券就变成了“堕落天使”，即评级从投资级被降至垃圾级。风险不仅存在于投资级债券领域，还存在于质量较低的抵押贷款债券和可能成为“2020年版本次级抵押贷款”的结构性融资。
企业已经开始动用信贷额度和循环贷款，评级较高的企业纷纷尽可能地涌向债券市场，它们愿意支付比几周前高出一两个百分点的利率来锁定市场上现有的额外资金。图兹表示，这表明企业对未来可能出现的情况感到担忧。哈佛大学的罗格夫预计，如果经济停滞不前，那么大量企业将违约。全球金融能否保持稳定面临的一个问题是：当企业无法偿还债务时，哪些企业的资产负债表会受到更严重的影响？
2008年那会儿的不良资产是抵押贷款，它们出现在杠杆率较高的银行的资产负债表上。这一次，许多可能出问题的资产出现在非银行金融机构的资产负债表上，比如养老基金和保险公司，这些机构可以为企业和家庭提供信贷和管理风险。德银(Deutsche Bank)首席经济学家托尔斯腾·斯洛克（Torsten Slok）称，许多可能出问题的资产的最大持有者是外国投资者，包括欧洲和日本的保险公司和养老基金，这些公司在所在国家面临收益为负的局面，因此来到美国的债券市场寻找收益。
一段时间以来，IMF一直在对非银行金融机构债务水平不断上升的现象发出警告，该机构称，如果发生危机，现在用于抵消经济急剧下滑影响的工具已经越来越少。IMF货币与资本市场部（Monetary and Capital Markets Department）主管阿德里安·托比亚斯（Adrian Tobias）最近发表博客文章称，非银行金融机构的风险正在上升，这要求人们更加关注资产管理公司和交易所交易基金（ETF），因为这是投资者可能突然清算高风险投资的领域。
凯投宏观首席经济学家尼尔·希尔林（Neil Shearing）在谈到这些机构的风险不透明性时表示，“问题是没有人关注这一点，我们从2008年汲取的教训是，麻烦可能会以你看不到的方式从金融渠道蔓延开来。”
后果会有多严重在一定程度上取决于投资者如何对待那些价格受到重创的资产。如果他们卖出，影响可能会波及整个市场，但也许不会像2008年那么糟糕，部分原因在于，和当年那些持有抵押贷款的投资者不同，现在投资者的杠杆没有那么高。斯洛克表示，“这一次金融系统出现系统性问题的风险较小，问题资产存在于买方，而不是卖方。”
银行不应过于乐观
银行是全球金融系统的神经中枢。金融危机过后，银行进行的压力测试给该系统的健康带来改善，这让许多经济学家感到比较放心。
但在乐观情绪出现时仍需保持警惕，“不管发生什么情况，认为一切都会没事这样的想法是不对的，一些地方地区已经暂停了压力测试，这是一个错误，”英国央行（Bank of England）前副行长、系统性风险委员会（Systemic Risk Council）现任主席保罗·塔克爵士（Sir Paul Tucker）说。他告诉《巴伦周刊》，压力测试应该继续进行，但是要使用当前最坏情况的测试情境。“可能会出现两种最坏的情况：一个是某个主要疫情国在今年夏天重启经济，结果暴发了第二波疫情；另一个是直到疫苗投入使用后各国才解封经济。这两种情况都有可能发生。”
塔克表示，当局必须对金融系统如何应对信贷需求激增现象进行评估，还要对在这种情况下因无所作为而造成的亏损进行评估。他还称，系统性风险委员会强调，当局也应呼吁银行停止派息和发放高额奖金。
IMF的托比亚斯在最近的一篇博客文章中也发出了类似的警告。他警告说，银行系统的压力越来越大，债务违约事件增多也迫在眉睫，许多国家和监管机构正在面临和银行压力测试中的假设情境同样严重的局面。目前的许多假设都是根据今年晚些时候经济活动将重启的预期做出的。“如果形势变得更加严峻，我们将不得不从根本上重新考量策略。一些银行可能不得不进行资本重组，甚至进行结构性的重组。”托比亚斯写道。
这可能需要采取一些非常规措施，但哈佛大学的罗格夫认为有理由不必恐慌。“美国不会让银行系统崩溃，”他说。“最糟糕的情况是，美国的银行系统最终会欧洲一样停滞不前，这在很大程度上也是欧洲经济停滞不前的原因。”
如此看来，一个停滞不前的银行系统听上去倒成了一种乐观的看法。
翻译 | 小彩
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年4月6日报道“The Fed Has Averted A Systemic Financial Crisis—For Now. Here are 3 Areas To Monitor.”。
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