市场在4月6日至10日当周反弹。目前，主要股指已从新冠肺炎疫情导致的低点收复了一半失地。信用息差已经重新收窄。美元通常在避险情绪高涨时大涨，现在也已经走软。

显然，投资者认为最糟糕的时期已经过去。

人们提出了各种各样的答案来解释市场的快速复苏。这显得有些反常，因为感染和死亡的绝对数字仍在不断上升、失业率飙升并且经济活动正在崩溃。

一些观察人士指出，各国央行对信贷市场提供了规模空前的支持，其中包括美联储宣布的2.3万亿美元巨额计划。其他人指出，央行资产购买以及投资者寻找低收益、无收益或负收益的政府债券的替代品，创造了一堵“流动性之墙”。还有一些人认为，一些迹象表明疫情蔓延势头趋于平稳，这预示着社交疏离政策将很快放松。最后，还有“错失恐惧症”(FOMO)——害怕错过机会的投资者重新涌入正在上涨的市场，担心自己可能落后于同行或基准指数。这种趋势可能还会被计算机主导的投资程序放大，这些程序会跟随市场走势做出决策。

每一种解释都有其优点。政府担保和央行慷慨解囊已经降低了无序违约的风险。中央银行的货币存量正在飙升，向银行注入大量流动性。众所周知，投资者都有从众心理。最重要的是，关于这种流行病正在疫情严重地区达到顶峰的迹象本身就是值得欢迎的，这也是恢复更正常的社会和经济活动的第一步。

尽管如此，我们仍持怀疑态度。在这种乐观的叙述中，有众多因素根本没有被考虑到：失业规模；预防性储蓄可能增加，从而在更长时间里抑制需求；大规模快速裁员与可能缓慢谨慎的重新雇佣之间的不对称性；社交疏离政策的放松是否会导致未来疫情重新蔓延，存在种种不确定性； 公共部门债务激增(在某个时候)将导致决策者不得不采取抑制增长的紧缩措施；股票回购和股息减少可能导致股东价值损失；以及恢复正常状态的其他一系列障碍。

说到恢复常态，在大流行病到来之前，一系列因素的完美组合使得全球金融市场的定价几近完美：增长温和，通胀处于低位，货币政策宽松，企业利润丰厚，贸易争端暂时平息。相应地，实际无风险债券收益率处于此前充分就业经济扩张期所未见过的水平，信用息差几乎达到有史以来最窄，股票估值远高于长期标准(至少在美国如此)。

眼下，许多因素可能变得不那么糟糕了，但它们并不完美。让我们暂时把玫瑰色的眼镜摘下来。 下面是我们看到的：

*大规模失业的到来；

*可能的主权债务评级下调；

*公共部门债务大幅增加且不可持续，包括给予私营部门债务前所未有的担保；

*大流行病的遏制方法尚不可知；

*人们有理由怀疑，推动全球企业盈利能力出现一个25年高潮的创新——全球化、“准时制”库存以及复杂的供应链和资金链——能否恢复到几个月前的状态。

那么，全球股市距离2020年“世界完美定价”时的高点10%到15%为什么就是理所应当呢？

对于那些喜欢数字的人，请考虑以下几点。

按照保守估计，今年全球GDP将收缩2%至4%。拿这个区间的下限来说，加上通胀可能有所下降，今年名义GDP相较于疫情之前的预测将收缩约5%。

与此同时，企业利润的下降幅度通常是预期名义GDP下降幅度的2至4倍。这意味着今年公司利润的绝对值将下降6%左右。更重要的是，相对于分析师今年年初的预期(预计盈利将增长8%至10%)而言，令人失望的盈利水平应该比投资者在疫情爆发前预计的低15%至20%。

简而言之，即使不考虑2020年往后的不确定性或任何不利影响，股市也应该比疫情前的高点低15%至20%。

现在考虑一下今年之后可能发生的事情。全球资金和供应链中断恢复需要多长时间？投资者何时将不得不面对抑制增长和盈利的财政紧缩的前景？它们应如何将预防性储蓄的持续增加及其对家庭或企业支出的负面影响考虑在内？

哪怕只是简单地猜测一下疫情对未来公司盈利的长期影响，也表明股市应该比周期高点低四分之一、甚至三分之一。即使这种分析也没有考虑到，由于不确定性增加，股票风险溢价是否应该更高。不确定性上升意味着对未来预期现金流的估值会更低。

一些观察人士会反驳说，前所未有的货币政策宽松、政府对私营部门债务的担保以及财政刺激措施会带来更光明的未来，并抵消上述负面因素的影响。 

希望他们是对的，但证据并不站在他们一边。

金融危机以来的这个十年伴随着两轮重大的美国财政扩张(2009年奥巴马政府和2018年特朗普政府)，以及大规模的全球性量化宽松。然而，这些刺激政策组合在一起，并没有像一些人预期的那样带来繁荣，也没有引发通胀飙升。相反，自危机爆发以来的十年，经济复苏不温不火，缓慢回到充分就业状态——用一些经济学家的话说，这就是长期停滞。

教训是显而易见的：在本世纪，财政乘数很小，而货币政策几乎已经于事无补。那么，在我们展望未来的时候，愿望为什么会比证据更胜一筹呢？

在任何可能的时候放松“社交疏离”以恢复经济活动，都将带来更活跃的经济活动。但最有可能的结果是，GDP和利润不会在几个季度内达到峰值。这可能需要几年的时间。随着投资者认识到这一点，市场可能会回吐近期的涨幅。

拉里·哈思韦和亚历克斯·弗里德曼是私人研究机构Jackson Hole Economics的联合创始人。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年4月13日报道“Markets Are Mistaken. The Worst Isn’t Over.”。

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