来论:疫情下美国旧商业模式漏洞凸显,10种方式提高资本主义可持续性
文 | 亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)、拉里·海德威(Larry Hatheway)
编辑 | 郭力群
2020-04-22 12:31:36
疫情最终会消退,届时必须以一种全完不一样的方式重建经济,因为美国理应得到更好的发展,而且旧的模式已经不再能够发挥作用。

新冠肺炎疫情暴露出过去40年占据主导地位的商业模式存在的根本性缺陷。虽然过去几周金融市场受过分乐观的情绪推动出现反弹,但这场危机将在长时间内给美国和整个世界带来深远影响。

二十世纪80年代初以来,处于领先地位的公司具有四个主要特征:一是过分关注股东价值,而牺牲了其他利益方的利益,如工人、供应商、监管机构和整个社会;二是复杂的全球供应链;三是即时库存;四是依赖基于市场的债务融资和“去证券化”(de-equitization)。

这种模式有益于股东、高管和董事会。过剩的现金用于回购股票,资产负债表尽可能精简,杠杆被大量使用,工作保障让位于提高效率。利润的优化是以牺牲弹性为代价的。

想想杰克·韦尔奇(Jack Welch)和过去的通用电气(GE)。这家原本以工业为主要业务的公司经过一些金融工程操作提高了杠杆,该公司奉行的“六西格玛”(six sigma)管理策略成了裁员等一些削弱员工士气的措施的借口,而这一切都是为了追求短期股价的表现。金融危机之后,通用汽车的实力被削弱了。如今,新冠肺炎疫情引发的危机暴露出通用电气的问题在整个经济中普遍存在,陷入困境的不只是一家公司,美国整个商业模式的薄弱之处正在显现。

首先来回顾一下我们是如何走到这一步的,之后再讨论美国的资本主义会发生什么样的变化。

美国内战结束后的一个多世纪里,能源、医药、电信和交通等领域的突破重塑了美国。人类的平均寿命几乎翻了一番,经济生产率也大幅提高。上世纪70年代经济增长放缓后,选民们把罗纳德·里根(Ronald Reagan)推上总统之位,随后政府又与艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)领导的美联储合作,实施了减税和大幅降息等措施,美国从一个储蓄国转变成了贷款国。

金融杠杆提高了需求。虽然从1995年到二十一世纪初美国的生产力曾经历了短暂的爆发,但事实上,里根和撒切尔(Margaret Thatcher)对供应面的畅想并不切实际。尽管政府放松了管制、减税、技术也出现了惊人的进步,但以每小时工作产出衡量的生产力却萎靡不振。支出增长快于产出增长,进口弥补了产出缺口。

为了购买外国制造的商品,美国人逐渐债台高筑。反过来,向美国出口的国家则通过购买数万亿美元的美国国债来为供应商提供融资。这是一种浮士德式的交易,因为这样一来,美国的利率继续处于远低于应该达到的水平,刺激了更多的国内借贷和消费。

这样的情形无法持续太久。

虽然许多美国人认为经济欣欣向荣,但以生产率增长衡量的经济实际增长则非常缓慢,薪资中值增长也停滞不前。与此同时,金融业的地位从次要升至主要。在金融危机暴发前夕,富人所拥有的金融资产存量已经飙升至实体经济规模的近三倍。

金融危机原本应该带来一场重置,让经济回到可持续发展的道路上,但各国政府和决策者无法面对这样做带来的政治方面的后果。政府几乎不附加任何条件就实施救助,美联储的印钞机暂时把债务负担从私营部门推向公共部门,处于历史低点的利率和较高的资本回报一起推动了美国历史上持续时间最长的牛市。

这样一来,股东资本主义模式在接下来的10年里占得上风,与此同时,美国工薪阶层的工资增长受到抑制,就业没有保障的情况一直存在,而硅谷和华尔街亿万富翁所代表的镀金时代孕育了财富精英这种错觉。难怪在最近一个10年行将结束时,近一半的美国人没有足够的储蓄来应对计划外的400美元支出,与此同时,医疗保健费用的增长速度是工资增长速度的两倍,令他们不堪重负。

接下来疫情暴发了。准备不足的美国的主要对策是社交隔离,给工薪家庭的财务带来了毁灭性的后果。过去四周,有2200万美国人申请了失业救济。美国经济的支柱变得不堪一击。

此外,大规模的政府救助又要出现了。提供救助的目的是希望大规模财政转移支付能在人们失去收入之际提供支持,防止家庭破产和企业倒闭,为疗法和疫苗的研发争取到足够的时间。

疫情最终会消退,届时必须以一种全完不一样的方式重建经济,因为美国理应得到更好的发展,而且旧的模式已经不再能够发挥作用。

我们认为,这场危机会以以下10种方式重塑经济、颠覆商业模式、改变社会以实现更可持续的发展。

首先,救援需要附加条件。企业高管和公司董事会正在为生存恳求利益相关者,尤其是希望获得政府帮助。保住工作岗位是必须的,但在工人回归时,美国经济应该能够在长期内给予他们支持。接受救助的航空公司必须恢复运营,就算是航线不盈利也要这么做,以确保基本物资和关键人员能够到达其需要到达的地方。向企业提供紧急贷款或补助的政府必须获得股权,或至少在企业收入如何分配给所有利益相关者的问题上拥有更大的发言权。在社交隔离造成的损失方面,社会必须有之后的投资回报不仅归资本所有者所有这种预期。

这些决定都必须现在就要做。如果高管、董事会和股东决定选择接受救助,那么他们必须知道社会对他们做出这些承诺的代价是什么。如果决策者在提供救助时不附加条件,那么10年前银行业所经历的情况将重演。一旦高管和董事会稳住局面,能够再次给监管机构政治和财务上的好处,那么他们就会逃避自己应该承担的社会责任。

其次,企业必须重新思考自己对长供应链的依赖问题。反对全球化的民粹主义反弹和保护主义的错误行为已经令依赖长供应链这一策略承压。疫情下那些依赖长供应链的公司面临的风险比它们过去所了解的要更大。商界领袖、供应商和工人需要共同参与,提高对未来可能无法避免出现的大流行的抵御能力。

生产和分配系统需要重复配置,必须准备好后备计划。这里所需的额外投资不会增加产出,只会增加成本,类似于9/11之后在安全方面的大量支出,这些支出几乎没有一项提高了生产率。这样做的结果是,在全球范围内运营业务的公司的利润可能会减少,但旧模式下赚取的大部分利润都是幻觉,只是由于缺乏风险认知而维持下来的。负责任的全球性企业必须确保适当的风险管理成本在所有者、工人和供应商之间公平分配。风险管理应该在环境、社会和治理投资指标中得到体现。

第三,即时库存这种做法必须改变。大型银行被要求设置备用(和空置)交易大厅,用来防范恐怖袭击或战争导致交易大厅无法使用。现在整个经济都需要类似的解决方案。技术或许最终会带来更好的解决方案,但现在公司需要的是提高弹性,而不仅仅是利润。

第四,各国央行必须改变提供紧急贷款的方式。经济封锁之初,企业动用了银行信贷额度,银行被组织起来向小企业发放贷款,在许多情况下,这些贷款会完全变成赠款。作为最后贷款人的央行,仍倾向于通过金融机构(央行可以对这些机构施加不公开但有效的压力)开展工作,而不是通过市场(央行在市场只能购买资产,或在极端情况下关闭市场)。资本市场可能(或不能)比银行能够更好地分配风险,但在正常时期,它们通常提供更廉价和更灵活的融资。然而在非正常时期,资本市场可能会冻结。央行行长和财政部长需要重新考虑将风险从银行和投资银行的资产负债表转移到市场的策略,这是他们在金融危机之后采取的做法。这场疫情将迫使金融监管机构在下一场危机不可避免地到来之前,重新审视控制风险的问题。

第五,必须警惕美国公共和私营部门的债务规模。一旦政府债务超过经济规模(就像美国现在的情况),那么长期增长通常会受到损害,因为偿还债务变得更难,未来可能出现的冲击也会变得更加危险。按照目前的发展轨迹,美国联邦政府债务占GDP的比例很可能超过二战时的水平。在可预见的未来,极低的利率意味着政府能够偿还债务。美联储已经在将债务货币化,而且只要通胀保持在较低水平,只要有必要,美联储可以一直这样做。

但宽松的货币政策只能是暂时的解决办法,免费的午餐并不存在。到了某个时点,偿还债务必须通过提高产出来实现,要么经济规模变得更大,确保政府可以持续偿还债务、最终削减债务规模,要么把经济中更大份额用于偿还债务。拒绝偿还国家债务在理论上是可能的,但考虑到这样做给国内外债权人、全球金融和支付系统以及下一代人造成的违约溢价这样的代价,拒绝偿还国家债务是不切实际的。

到目前为止,扩大经济规模是最好的结果,但这要求公共和私营部门改变自己的行为,以确保以一种与金融、社会和环境可持续性相一致的方式在长期内提高生产率。

第六,应该减少公司首席执行官的薪酬。由于公司利润将下降,股票回购活动减少,投资者回报降低,管理人士将不得不接受薪酬下降的局面。在1965年,标准普尔500指数成份股公司CEO与员工平均薪酬之比为20:1,现在是278:1。在这次疫情暴发前,这一点就已经广受诟病。展望未来,接受救助的上市公司董事会将不得不重新设定高管薪酬,这样的举措也将波及整个私营部门。

第七,激进投资需要改变。典型的激进投资策略是买入目标公司的股票、攻击其领导层、通过借款支持股票回购和特别股息、以及大幅裁员,所有这些都是为了让激进投资者获益。在经济最好的时候,这种策略就曾引发质疑,如今已经变得不合时宜,会起到适得其反的作用。未来的激进投资者应该通过敦促企业遵守ESG原则来提升利益相关者的价值。大型机构投资者和资产管理公司正开始朝这个方向迈进,这一进程需要加快速度。

第八,必须戳破私募股权泡沫。私募股权投资一直是相对于业绩而言投资费用过高的最后一个领域。私募股权的商业模式依赖于低成本债务、破坏价值的并购和自导自演的公开拍卖,所有这些都是为了私募股权投资的回报,而不是建立一个可持续的商业计划。大多数私募股权公司的投资组合隐藏在公众视野之外,还没有反映出疫情造成的巨大损失。当损失出现时,有限责任合伙人的回报率将大幅下降。政府应该拒绝私募股权行业的救助请求。

第九,大型科技公司越变越大,必须受到更多审查。疫情加剧了实体零售商面临的挑战,并为网上零售商(尤其是亚马逊及其分销合作伙伴)提供了夺取市场份额的巨大机遇。虽然我们不能低估网上零售商满足处于封闭状态的社区的需求的能力,但也不能忽视这些大型公司利用其市场力量的可能性,反垄断问题应该在必要时得到重视。

最后,美元的储备货币地位不会受到挑战,除非美国出现重大政策失误。超过60%的外国银行储备和约40%的全球债务都是以美元计价的。疫情突显了美元的独特地位,在投资者寻求避险之际,美元的避风港作用得到大幅提升。保持储备货币的稳定性对美国和世界来说都非常重要,这也是为什么未来的美国政府应该重拾海外投资者的信心,让他们相信美国会认真对待其对全球经济和金融可持续发展的责任。

目前大量美国人正在全力对抗疫情,一旦眼前的这场公共卫生危机过去,重蹈覆辙的诱惑会很大,我们必须坚定地抵制这种诱惑。修复破碎的美国商业模式所需的努力与我们现在在科学和公共卫生问题上所需的努力一样大。虽然公司CEO、经济学家和央行行长不会像医生或病毒学家那样受人赞颂,但他们的工作同样至关重要。现在到了推动美国走更可持续的资本主义道路的时候了。

本文作者亚历克斯·弗里德曼和拉里·海德威是私营研究机构Jackson Hole Economics的联合创始人。

翻译 | 小彩

版权声明:

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2020年4月20日报道“How Capitalism Must Change to Survive the Pandemic”。

(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦》倾向;市场有风险,投资须谨慎。)

  • 网站备案号:京ICP备19009821号-1
  • 法律声明:转载内容版权归作者及来源网站所有 本站原创内容转载请注明来源
  • 商业媒体及纸媒请先联系:Juankang@barronschina.com.cn