一周前，负油价这个概念还不存在，但本周期货市场出现恐慌性抛盘导致油价跌破零后，大宗商品市场出现了一个未知领域，石油突然变得一文不值。

油市出现的混乱局面不仅仅是交易上的一个小插曲，还给期货市场重要的参与者、追踪油价的规模最大的ETF美国石油基金(United States Oil, USO)造成了沉重打击。通常情况下，该基金并不是一个对现货油价进行投机操作的好工具，这只基金有时走势恰恰相反，油价上涨它却下跌。由于其运作机制复杂，投资这只基金的成本很高。今年油价暴跌了73%，美国石油基金暴跌了78%，反映出这只基金高昂的运营成本和其他一些因素。

从其他一些角度也能看出美国石油基金的风险比以前更高了。该基金的主办机构美国大宗商品基金(United States Commodity Fund，下文简称USCF)在本周提交给监管机构的文件中称，美国石油基金现在可以在“无需披露更多信息”的前提下持有更多种类的期货合约和其他证券。USCF搁置了美国石油基金发行新股的计划，后者股价因此比其资产净值高出8%，这样的溢价更像是封闭式基金的情况，而非一只标准ETF。USCF还宣布在4月29日实施一项反向拆分计划，部分原因是为了防止美国石油基金股价在跌至2.1美元至2.9美元区间之际防止该基金遭到摘牌。

ETF咨询公司Toroso Asset Management)联合创始人迈克·韦努托(MikeVenuto)说，“美国石油基金是风险最高的ETF之一，现在买入它必须支付溢价。”USCF对此没有发表评论。

投资者从一开始就应该警惕像美国石油基金这样的大宗商品ETF。它们的机制适用于对冲或短线交易，而长期持有这种ETF的投资者付出了沉重的代价。这些基金通常通过买入期货合约来获得对某种大宗商品的敞口，投资者必须不断地买卖期货合约或者进行展期。期货合约还存在一个时间价值，当接近到期日时这种价值会下降。持有和交易期货的固有成本使得这类ETF比持有大宗商品本身更加昂贵（对于石油而言这是不现实的，除非你拥有一艘闲置的油轮）。大宗商品ETF的特点就是运营成本高昂、回报受拖累、相关大宗商品的价格每天都会有差异。

虽然存在这些缺点，但美国石油基金还是成了最受欢迎的投资石油的方式之一。该基金的资产规模已经超过了40亿美元，在投资者做多或做空之际，交易量也大幅上升。实际上，做空的人最近大赚了一笔：S3 Analytics的数据显示，该基金的做空股数和流通股数量的比率最近飙升至15%，空头赚取了2.86亿美元的利润，价值2.61亿美元的空头股数实现了110%的回报率。

然而从美国石油基金的长期表现可以看出，通过一只ETF追踪油价的成本是高昂的。过去10年里，这只基金的市值缩水了94%，相比之下，近期交割的西德克萨斯轻质原油(WTI)期货在同一时期内下跌了81%。但USCF称该基金和基准期货的走势相近。

但本周的交易情况说明了这只基金偏离油市价格的程度会有多大。周三（4月22日）油价上涨了37%，至每桶13.78美元，当日美国石油基金下跌了10.7%。周四（4月23日）该基金反弹了5.2%，而油价上涨了19.7%。周五（4月24日）油价上涨2.7%，至每桶17美元左右，但该基金下跌了1.7%。

实际上，美国石油基金变得更像是对未来几个月的油价做押注。USCF在本周提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件中称，由于“市况异常”，USCF正在改变投资政策。USCF不再关注近月交割的期货，而是给予美国石油基金“根据不同比例持有任何月份交割”的期货的灵活性。截至4月23日，该基金持有的大部分期货合约为7月到期的合约，但也持有6月、8月和9月到期的合约。该基金之前的政策是主要持有近月交割的期货合约，这说明了政策发生的重大变化。虽然这种新近被赋予的灵活性或许有助于该基金挺过下一个负油价时期，但正如USCF在文件中发出的预警所言，也可能导致美国石油基金进一步偏离现货和近月合约的价格。

投资者还有其他选择

想投资石油的人最好选择专注能源行业ETF或主要产油商的股票。在全球石油需求下降35%和油库没地方存储石油（尽管俄罗斯和沙特等产油国近期承诺每日减产970万桶，约占全球供应量的10%）之际，石油行业的收入正在进一步下降损失越来越多。分析师预计，标准普尔能源板块第二季度利润可能同比骤减148%，第三季度将下降119%，是所有板块中降幅最大的。

但这些股票的价格可能已经反映了油价长期处于低位的预期。能源板块今年已经下跌了42%，股权价值几近腰斩。高盛(Goldman Sachs)分析师米歇尔·德拉·维尼亚(Michele Della Vigna)称，欧洲和美国大型石油公司的资产负债情况已经有所改善，在资本支出和债务方面也更加有节制。维尼亚估计，2014年以来这些石油巨头的盈亏平衡价下降了40%至60%（以便保持派息和进行资本支出的能力）。欧洲石油巨头现在的盈亏平衡价低于每桶45美元（布伦特原油价），美国石油巨头的盈亏平衡价低于每桶60美元。

目前油价仍远低于这样水平，但维尼亚认为这些公司不会下调派息。他指出，大多数主要石油公司已经有30年没有下调派息了，即使是在股价处于低谷的时期也是如此。它们可以利用财务杠杆来支付各种费用，包括削减支出、出售资产、借款或动用现金储备。与2019年的水平相比，这些公司今年将削减20%到30%的资本支出。维尼亚在本周发布的研报中写道，“虽然当前市况不佳，但从基本面来看预计这些公司的派息是有保障的。”

投资者还可以考虑一些专注能源领域的共同基金，包括Fidelity Select Energy (FSENX)、BlackRock Energy Opportunities (BACAX)和Vanguard Energy (VGENX)等知名基金。但今年这些基金的表现都不比标准普尔能源板块分类指数的表现好多少。表现更突出的基金包括Tortoise Energy Evolution (TOPTX)和Cavanal Hill World Energy (APWEX)，但除了能源股，这几只基金还持有债券、公用事业股和其他板块的股票。

低成本ETF或许是更好的选择。Energy Select Sector SPDR ETF (XLE)目前的市盈率为0.5倍，不到一年前的一半，股息收益率为7%。该基金持有美国主要勘探和生产公司、炼油厂以及设备和服务公司的股票，以大盘股为主。如果想要投资国际的能源公司可以选择iShares MSCI Global Energy Producers (FILL)，该基金持有美国和外国石油公司的股票，股息收益率为6.5%。

在个股方面，雪佛龙(Chevron, CVX)今年表现强劲，跌幅相对较小，为27%。雪佛龙表示将通过暂停股票回购和资本支出来为5.9%的派息率提供支撑。高盛推荐雪佛龙这家公司，但认为股息收益率为4.6%的康菲石油(ConocoPhillips, COP)的上涨空间更大。高盛还推荐了英国石油(BP, BP)、壳牌(Royal Dutch Shell, RDS.A)和道达尔(Total, TOT)等欧洲公司，它们的股息收益率均超过6%。

如果负油价的现象再次出现，上述基金和公司的股价和派息可能会遭到打击，但这也许比通过可能遭遇灭顶之灾的投机型ETF押注油价要好一点。

翻译 | 小彩

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年4月24日报道“Don’t Get Burned: How to — and How Not to — Invest in Oil”。

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