全球增长复苏下的新兴市场固定收益投资展望
文|景顺多行业投资组合管理全球债务总监Hemant Baijal
编辑 |吴海珊
2020-12-15 17:07:34
考虑到极具吸引力的债券利差交易和正面的货币溢价,未来两至三年新兴市场本地固定收益资产有望保持可观的预期回报


我们相信,全球宏观环境和各大央行工作框架的转变将推动新兴市场资产在未来两到三年内持续跑赢。受发达经济体和部分新兴市场大规模财政政策应对的支持,未来几年全球增长有望加速。尤其是美国联储局(美联储)不断变化的政策框架,应可确保美国的财政状况有利于新兴市场维持良性循环。尽管我们认为最重要的政策变动来自美联储框架,但除此之外,预期所有主要发达市场央行的政策都将在可见的未来为新兴市场资产类别提供支持。

全球增长及其对新兴市场的影响

经历了2020年第二季度由疫情引发的经济衰退过后,复苏势头走强,我们预期2021年全球增长将大幅加速。尽管由于第二波和第三波疫情可能导致一些国家在第四季度出现经济萎缩,

我们下调了短期增长预测,但我们对未来一年及日后的预测并没有发生重大改变。我们的预测假设2021年第一季度至少会有一部分成功的疫苗投放使用,如果疫苗的效力和使用率都很高,我们也可能上调预期。

图1:全球GDP预测(%)

  资料来源:景顺计算,截至2020年10月30日。

方框内所示为新兴市场和发达市场对全球GDP增长的贡献。中欧、东欧、中东和非洲指俄罗斯、土耳其、波兰、南非、匈牙利。新兴市场指巴西、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁、中国内地、香港、印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、台湾、新加坡。发达市场指美国、欧盟、日本、英国、加拿大、澳大利亚、瑞典、挪威、新西兰。

我们预期的主要依据是在美联储新的框架下,美国财政状况不会随着增长预期的改善而收紧。展望未来,美国和其他国家之间的增长差距对新兴市场总体表现的影响可能不会像以往一样大,因为市场可能不会因增长的复苏而重新估量美联储的路线。我们相信,这是未来经济周期与2013年“紧缩恐慌”和2018年税收和预算案相比一个最大的区别。在目前环境下,不论是受美国、其他发达市场还是新兴市场推动,全球增长加速预期都将有利于新兴市场资产和投资流入。

实际利率差异可能导致美元走弱

在中短期美国名义利率不会上升,美联储路线也不会改变,只有长期利率可能上升的情况下,美元可能走软。如果名义利率不变,随着通胀预期上扬实际利率就可能下降。这会令原本已由于美国双重赤字而受压的美元雪上加霜。在此环境下,美国、欧洲、中国和其他新兴市场之间的增长差距对新兴市场总体表现的影响可能不大,但对新兴市场相对表现和超额收益的产生而言应仍然重要。 

近来数月,美国实际利率与其他同类发达市场相比大幅下降,令美元丧失了一大支柱。考虑到美联储的通胀创造能力,其信誉仍高于其他主要央行,因此我们认为随着增长的改善,美国实际利率将进一步降至负面区间。图2表明美国和欧洲之间的实际利率差异及其与欧元的关联。实际利率差目前徘徊在零附近。随着经济增长,我们预期美国实际利率将降至欧洲实际利率以下,为美元广泛走弱创造条件。对日本的情况也将如此。在美元广泛走弱的情况下,我们预期新兴市场货币首先会靠稳,随后会升值。
图2:10年期美国/欧洲实际利率差对比欧元

资料来源:彭博,数据从2004年7月23日至2020年10月23日。

美元走弱有望触发新兴市场的良性循环

美元贬值对新兴市场资产有两个有利影响。首先,新兴市场将更容易弥补财政和外部赤字,第二,国际投资净额为负的国家可借机改善资产负责表。总体而言,新兴市场国家已加强对外部债务的管理,因此经常帐赤字缩小,对未对冲资本流入的需求也有所减少。在我们看来,美元稳步贬值有一个好处,就是内在的货币溢价将不会随着经济活动的反弹而上升。全球大环境加上大多数新兴市场国家估值吸引,可共同为新兴市场的周期性跑赢创造有利条件。

收益率曲线吸引可能带来总回报机会

美联储降息至零,为把握由此带来的货币政策调整空间,大部分新兴市场国家央行纷纷减息,因此导致其收益率曲线变陡。图3所示为部分新兴市场国家的期限溢价。

图3:部分收益率较高的新兴市场国家收益率曲线(10年期债券对比隔夜利率)

资料来源:彭博,2014年12月1日至2020年11月1日。

因此,部分新兴市场国家–不论是收益率较高或较低–的预期静态回报(包括利差交易(carry and roll))仍保持在新冠肺炎疫情前水平附近或以上。 图4所示为部分新兴市场国家的平均预期(静态)年化回报,反映出预期回报最高的国家(巴西)与预期回报最低的国家(中国)基本一致。尽管一些国家收益率较低,但其预期回报并未下降。即便是在中国,预期回报率也保持稳定,并且高于其他发达国家的当前回报。

图4:部分新兴市场国家的年化预期静态回报(5年期政府债券的债券利差交易)

资料来源:彭博,数据从2012年2月1日至2020年11月1日。

另一种识别新兴市场相对估值的方法就是计算新兴市场和发达市场利率之间的实际收益率之差。据图5所示,目前差距为过去五年之最,因此有望推动新兴市场资产在没有重大政策行动的情况下实现周期性跑赢。

图5:部分新兴市场与发达市场国家之间的10年期实际收益率之差

资料来源:彭博,数据从2015年7月1日至2020年10月30日。

新兴市场国家为巴西、墨西哥、哥伦比亚、南非、印度和印尼。发达市场国家为美国、欧洲、英国、日本和澳大利亚。

货币对冲久期具潜在吸引力

由于大部分新兴市场国家的外部账户表现良好,所以近年来新兴市场货币的内在货币溢价下降,对未对冲资金流入的需求也有所减少,即便是一些历来存在“储蓄赤字”的国家都是如此。另一方面,由于货币溢价减少,对于不愿因较高资本要求或波动而承担货币风险的投资者而言,新兴市场债券的对冲成本也有所下降。在我们看来,基于新兴市场的利率特征,新兴市场资产的期限溢价极少会超过货币对冲成本,这令其成为一个极具吸引力的资产类别。

图6反映新兴市场货币平均溢价处于10年来最低水平。但从全球角度来看,在发达市场利率接近并且可能长期保持在零的情况下,下降后的年化货币溢价仍然不低(2%)(图6)。由于许多国家的静态预期回报率都很高,对于倾向于较低甚至零货币风险的投资者而言,相比于发达市场利率,对冲回报可能是一个更具吸引力的选择。

图6:部分新兴市场国家的货币利差

资料来源:彭博,数据从2010年7月23日至2020年10月30日。

结论

考虑到极具吸引力的债券利差交易和正面的货币溢价,未来两至三年新兴市场本地固定收益资产有望保持可观的预期回报。而且,我们认为相比于未来数十年可能一直面临近零名义回报的发达市场相比,全球增长加速和美元走弱带来的利好环境均有利于这一资产类别。尽管大部分新兴市场国家都将受益于这些条件,但各国的回报可能存在巨大差异,因此排兵布阵是关键。考虑到这一动态,超额收益部分的价值应高于贝塔部分,不过我们预期贝塔部分也将创造稳健的价值。


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