价值投资作为现代金融最重要的投资策略之一，其投资业绩在过去二十年中显著下降。近年来，买入价值被低估的股票和做空价值被高估股票的简单投资组合获得的回报为负。但现在还没到宣布价值投资已死的时候，我们的新研究表明，价值投资者在构建投资组合时可能缺少一个了关键变量: 无形资产。为了揭示价值因子近年来表现不佳的原因，以及为什么无形资产很重要，我们首先需要了解价值投资策略的构成部分。价值投资是指买入那些被市场低估的证券。投资者利用市净率等指标分析公司市场价格与其基本价值之间的偏差，市净率高的股票通常被称为“成长股”。其背后的理念是，高市值反映了未来的收入潜力，而较低的市净率则可以识别出估值相对于潜在价值而言较低的“价值股”。从理论上讲，“市净率”是一种简单而有用的度量方法，但它也存在一个重要的度量问题。这个比率的分母ーー资产账面价值ーー是一个基于资产负债表数据的会计标识。近几十年来，公司业务的复杂性和范围显著增加，而有关账面资产组成及其计算的规则基本上保持不变。
重要的是，在知识、品牌和员工等方面的投资所产生的资产，往往被记为费用，而不能在传统的市净率计算中计入。而这些都是无形资产，低估它们是有问题的，因为无形资产增长迅速，估计占美国企业资本的一半以上。事实上，价值投资近年来表现不佳，与市净率衡量公司价值的能力日益恶化是相符合的。为了正式调查无形资产对价值投资的影响，我们分析了数千家上市公司从1975年到2018年的数据。我们使用了早期关于组织资本和股本回报的工作中所引入的一个算法，首先通过累积过去在销售、一般和管理费用(SG&A)方面的投资，来估计企业级别的无形资本存量，然后我们将其加入到已报告的账面资产中，并重新计算了市净率。重要的是，我们通过分配行业内的价值和成长型公司，在报告 SG&A及其组成部分时考虑到了行业差异。由于不同行业会计实务的差异，行业内部分类至关重要。这种区别，以及我们对仅基于无形资产和仅在无形资产包括在内时才显示为”价值股”公司的分类，对于我们相对于将无形资产纳入价值投资的现有工作来说是独一无二的。然后，我们根据重新定义的市净率来计算多空价值策略的回报率，并通过这种策略来买入价值股和做空成长股。我们称我们的多空证券策略为“无形价值”因子。我们发现，无形价值与传统价值高度相关，但提供了显著改善业绩的特性。在1975年至2018年的整个抽样期间，以及在上世纪90年代互联网泡沫和最近的经济大衰退前后的子时期，这种优异表现一直持续。最值得注意的是，与传统价值不同的是，无形价值在最近十年并没有呈现负回报。一个做多无形价值和做空传统价值的简单投资组合，也具有正的夏普比率，这是一个经过风险调整后的收益度量，它进一步凸显了无形价值超过传统价值的表现。我们还分析了无形价值是否能够避开“价值陷阱”公司，这些公司由于市净率的错误计量而显得有吸引力，但它们的价值将进一步下降，而不是恢复到基本锚定状态。当我们从传统和无形价值因素的长短两个方面来看企业的平均特征时，我们发现无形价值确实能够更好地识别那些在生产力、盈利能力和财务稳健性方面具有优越基础的企业。此外，根据无形资产调整后的市净率确定的价值公司，通过非资产衡量方式(如市盈率和市销率)展示出了更好的估值指标。价值投资最近失去了优势，但这并不是放弃该投资策略的理由，而是提出了改进实施方式的要求，价值投资是坚实地建立在经济学原理之上的。我们的研究结果表明，利用无形资产来区分行业内真正的“价值”公司，可以让投资者更好地衡量公司价值的基本锚。因此，新的价值投资者可以通过做多无形价值和做空传统价值来获得正的阿尔法值。（本文作者安德里亚·l·艾斯菲尔德是Laurence D. and Lori W. Fink资助的UCLA安德森管理学院金融学教授，爱德华·金是教授的UCLA安德森管理学院的博士研究生，迪米特里斯·帕帕尼古拉乌是西北大学凯洛格管理学院的金融学教授）文｜安德里亚·l·艾斯菲尔德，爱德华·金，迪米特里斯·帕帕尼古拉乌
编辑｜彭韧
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
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