当价值股的表现比成长股更好时，主动选股的回报并不比成长股表现更好时高。
现在记住这一点很重要，因为越来越多迹象表明，在价值股与成长股史诗般的斗争中，价值股终于迎来了转机。
价值股是指股价与各种财务业绩指标（例如账面价值和盈利）比率较低的股票，成长股是那些比率较高的股票。尽管在过去几周里，价值股没有明显跑赢成长股，但从2020年 8 月底到现在（九个多月前）的这段时间里，价值股的回报遥遥领先。这段持续时间已经长得足够让许多人相信，价值股的卓越表现不仅仅是昙花一现。
一部分倡导主动管理的人士预计这种趋势将持续下去，他们坚称投资者应避免使用指数基金。这似乎是个理所当然的说法，如果真是这样的话，主动基金比指数基金收费更高就是合理的。
但别相信他们。
当然，历史数据似乎在佐证那些倡导主动管理人士的说法。相比于成长股表现更好时，当价值股占优胜地位时，价值股基金能更多跑赢标普 500 指数。事实上，差距是压倒性的。
晨星投资实验室（Morningstar Direct ）将500只主动管理型开放式共同基金归为价值类。自去年 8 月底以来，价值股开始了优异表现，几乎所有基金（约 95%）都跑赢了标普 500 指数。而在过去五年成长股大幅跑赢价值股时，这些价值股基金中只有很少的比例（不到 1%）跑赢了标普 500 指数。
以 Bridgeway Small-Cap Value 基金（股票代码：BRSVX）为例，它是 Morningstar Direct 价值类别基金中自去年 8 月底以来表现最好的基金。从去年8月开始，包括再投资的股息，它上涨了 99.4%，而标准普尔 500 指数的涨幅为 22.3%。然而，在去年 8 月之前的五年里，该基金的年化回报率仅为 2.8%，而标普 500 指数为 14.3%。
尽管这些数据看起来很有说服力，但这并不能证明价值股跑赢时主动选股会表现更好这种说法。因为标普 500 指数不适合作为判断价值共同基金业绩的基准。标普指数由大盘成长股主导，因此即使跑赢该指数，也不能说明价值基金经理的选股能力。
目前主导该指数的五只股票——著名的 FAAMG组合 ：脸书 (FB)、亚马逊 (AMZN)、苹果 (AAPL)、微软 (MSFT) 和谷歌母公司 Alphabet (GOOGL)，加在一起占标普500指数总市值的 20%以上。这五只股票都有极高的市净率，而这是成长型股票的标志。根据 FactSet 的数据，它们的平均市净率超过 15，是标普 500 价值指数平均市净率 2.7 的五倍多。
判断价值经理选股能力的合适基准，当然是包含价值股票的指数。如果依据适当的业绩基准，那么只有少数价值基金跑赢了基准。
创建 iShares（现并入贝莱德）的前BGI首席执行官劳伦斯·廷特（Lawrence Tint）更进一步。他认为，大多数主动管理的价值基金永远跑不赢业绩基准。在一次采访中，他坚持认为，如果出现相反的情况，那么我们采取的业绩基准一定是错误的。
为了支持这一大胆的观点，廷特引用了 1991 年《金融分析杂志》上的一篇开创性文章：“主动管理算法”。这篇文章由威廉·夏普 (William Sharpe) 撰写，他于 1990 年获得了诺贝尔经济学奖。夏普当时是咨询公司 Sharpe-Tint 的总裁。
在文章中，夏普证明了在计入交易成本前，击败市场是零和游戏，在扣除这些费用后。击败市场变成了负和游戏。廷特说：“因此，平均而言，主动管理的共同基金必然落后于被动指数的表现。”
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价值股的市场效率更低？
廷特证伪了价值股主导市场时主动管理更加优越的观点，这种观点认为：价值股票包含许多好投资和坏投资，而主动选股能够避免坏投资从而增加价值。这个论点实际上认为价值股票市场的效率特别低，因此更容易被击败。
这个论点似乎站不住脚。在成长型股票领域中，也存在许多价格合理的成长型股票的股票和严重高估的股票。成长型基金经理也可以说，与价值型基金经理一样，主动管理对他们来说很重要，甚至更重要。
廷特回应说，即使价值股票市场的效率特别低，他的结论仍然适用。他说：“如果一位价值经理能够选出跑赢基准的股票，那么其他人必定会跑输。考虑到交易成本，它们的平均回报会落后于市场水平。”
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如何投资价值股
投资指向很明确：如果你想押注于价值股，那么你就应该投资指数基金。你还需要决定是投资于大盘股、中盘股还是小盘股，因为成长股和价值股的轮换，与股票市值之间存在强大的联系。先锋领航（Vanguard Group）一如既往地在这三个市值类别里提供最便宜的指数基金：
大盘价值之选：先锋领航价值ETF（交易代码：VTV)，费率为0.04%（即每10000美金的投资，费用为4美金）。
中盘价值之选：先锋领航中盘价值ETF（VOE），费率为0.07%。
小盘价值之选：先锋领航小盘价值ETF（VBR），费率为0.07%。
值得指出的是，自去年8月底以来，这三只ETF的回报都远远超过标普500指数回报。相比 SPDR S&P 500 ETF (SPY) 22.3% 的涨幅，这三支 先锋领航ETF基金的回报率分别为 29.8%、37.8% 和 52.5%。
文 | 《巴伦周刊》撰稿人马克·赫伯特（Mark Hulbert）
编辑 | 彭韧
