中国巨石的上涨机会,止于四季报
文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 黄颖芳 编辑|吴海珊
2021-12-08 20:00:49
中国巨石短期行情尤在,但类似2021年的高增长存在相当大的不确定性。

中国巨石(600176)是中国玻璃纤维龙头,也被称为“玻纤茅”。2021年,中国巨石的利润获得了200%以上的增长,但是股价却表现平平。其2020年下半年一路上涨的趋势嘎然而止。

是什么阻碍了中国巨石上涨的道路?

《巴伦周刊》中文版经研究后认为,这一分化源自于投资者对其高增长持续性的质疑。尽管中国巨石2021年的业绩骄人,其原因除了销量的上涨外,另一个重要原因是供需不平衡导致的价格上调。但这种上调能否持续具备不确定性,需要看未来市场供需的状态。大概率而言类似2021年度提价力度较难实现。但是短期来看,最近中国巨石最新一次的价格上调能够在第四季度继续推动其业绩的增长,进而对其估值起到支撑作用。

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业绩向右,股价向左

从业绩来看,2021年中国巨石增长显著。2021年前三季度,中国巨石营收为138.26亿元,同比上升75.69%;归母净利润达43.05亿元,同比上升236.4%。且前三季度的营收和净利润已经远超2020年全年。

2020年中国巨石的营收与归母净利润分别为116.66亿元和24.16亿元。

但是这一年,中国巨石在资本市场的表现却不尽人意。

中国巨石股价的年内高点出现在2月18日,收盘报23.96元,之后经历了大半年的调增,在9月出现短暂上涨之后,又开始调整。截止12月8日收盘,该股报17.81元。

中国巨石的业绩和股价出现了明显的分化。

中国巨石成立于1998年,1999年经上交所登陆A股市场。按照当前的分类,中国巨石属于新材料行业,其主营业务是制造和销售玻璃纤维。且该公司业务非常集中,其玻纤及其制品占主营业务收入比例达96.39%。其主要产品为粗纱及制品和电子布。中国巨石年报显示,2020年中国巨石的粗纱及制品产量200.72万吨,电子布产量3.81亿米。

玻璃纤维是一种新型无机非金属材料,具有轻质、高强、耐腐蚀、电绝缘、隔热、吸音等性能,应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域。

中国巨石是全球玻璃纤维龙头,约占全球产能的22%。平安证券的研报指出,玻纤行业技术壁垒较高,世界玻纤行业长期以来一直是寡头竞争格局。目前全球前六大玻纤企业占据全球约 73%左右的产能,中国企业占据三席。

从国内来看,2019年中国巨石玻纤产能占国内玻纤产能比重为34%。约等于排名第二三名——泰山玻纤和重庆国际——的总和。中国巨石2020年年报称,三家公司的玻纤年产能合计占到国内玻璃纤维产能的70%以上。

中国巨石赚钱能力一流,前三季度中国巨石实现毛利率46.21%、净利率31.51%。

但是无论是高业绩增长还是行业地位,又或者赚钱能力,都没有反应在过去三个季度的股价中。

《巴伦周刊》中文版认为,这一分化的主要原因是投资者对其高增长以及赚钱能力可持续性的担忧。

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高增长能否持续?

回答这一问题,首先得看看中国巨石的高增长来自哪里。

2021年中国巨石的高增长一方面来自于销量的增长,另一方面来自于价格的上涨。

年报显示,2021年以来,随着疫情影响不断减弱,国内主要玻纤下游应用领域需求强劲。1月至5月,中国玻璃纤维及制品工业主营业务收入同比增长35%,利润总额同比增长142%。 

受益于市场稳步向好和行业景气度持续提升。上半年,中国巨石实现粗纱及制品销量110.19万吨;电子布销量2.22亿米,经营业绩均创历史同期之最。

光大证券研报显示中国巨石第三季度,粗纱销量月57.5万吨,环比增超2万吨。

除了销售的增长,中国巨石的高增长业绩也更多得益于价格的提升。这点,从利润的增速比营收高2倍也可以得到体现。

价格的上涨也有两个原因:一是中国巨石产品结构的调整。德邦证券的研究报告显示,自2009年来,中国巨石通过研发创新使得产品不断迭代升级,同时不断优化产品结构,提高高端产品占比,目前中高端产品占比达到80%。

高端产品自然对应的是相对较高的价格。

不过价格上涨的更重要原因来自于行业供需造成的产品提价。光大证券测算,第三季度粗纱吨均价已经超过7000元,环比增长15%。

中国巨石回复投资者时表示,公司自2021年10月1日起,对玻纤粗纱及制品销售价格继续实行恢复性调整,上调幅度为10%。

自此,就可以进而探讨中国巨石的高增长是否是可持续的。

首先从行业角度来看,玻璃纤维仍然是一个高景气度行业。

据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据,全球玻纤复材市场预计在2022年将达到1080亿美元,年增长率8.5%。《玻纤行业十四五发展规划》中提到“十四五”期间,复合材料增强市场需求预计将保持高于当期国家GDP约2至3个点左右的同比增速。

分领域来看,在玻璃纤维的下游产业中,建筑建材、管罐相对偏周期,但是风电、5G、汽车轻量化等都处于高增长行业。

在风电行业,玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分,其中叶片占风机成本20%。在碳达峰、碳中和的目标下,作为清洁能源,风电有着巨大的发展起潜力。

汽车轻量化是指保证汽车的强度和安全性能的前提下,尽可能地降低汽车的整车重量,从而提高汽车的动力性,减少燃料消耗,降低排气污染。在节能减排诉求下,轻量化已经成为汽车制造商的发展方向。玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛,占到全球玻璃纤维总消费量的20%左右。欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤,而国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤,载货汽车为20-30 公斤,市场空间广阔。

电子纱是一种绝缘性较好的玻纤材料,可制成玻纤布,用于印制电路板(PCB)的核心基材——覆铜板的生产,约占覆铜板成本的25%-40%,在智能化、信息化的时代浪潮中,5G基建、大数据中心等数字新基建的发展对PCB及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。

从行业增长性来看,玻璃纤维市场仍然前景广阔。且从上述产能数据也可以看出来,这是一个集中度非常高的行业。市场占有率的提升,与产能扩建密切相关,但这一行业属于重资本行业,单个生产基地的投入都以亿计。

如在2016年,中国巨石在美国的生产基地投资3亿美元(约合19亿人民币)。在11月的投资者沟通会上,中国巨石表示,美国生产基地在2021年6月刚实现当月经营扭亏。有非官方测算,一个玻璃纤维生产基地投产后,需要10年才能收回成本。这样的投入是小型公司所无法承受的。换句话说,在当前的形势下,玻璃纤维的行业格局已经固化,想要出黑马也并不容易。作为龙头,中国巨石的销量自然会随着行业整体增长而上涨,甚至继续扩大市占率。

从价格上涨角度来看,可能就没有这么乐观了。2021年玻璃纤维产品的提价,伴随的是市场供给的不充分。但作为一个周期性的制造行业,供给市场不可能永远这么紧俏。

仅中国巨石,2022年底前就将有2个在建项目投产:巨石埃及玻璃纤维股份有限公司年产12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目、桐乡智能制造基地细纱三期年产10万吨电子纱暨3亿米电子布项目(这一数字已超过2021年上半年中国巨石的电子布2.2亿米销售数据),预计分别将于2022年年底、2022年上半年建成投产。

中国巨石目前在全球拥有五个生产基地,分别在浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡。

德邦证券研报称,2021年中国巨石第三期10万吨/年电子纱产能投产,使中国巨石电子纱总产能将达到26.5万吨,成为了国内最大的电子纱生产商。

如果产能大幅增加,行业供需进入平衡期,2022年的提价趋势将有高度不确定性。

因此《巴伦周刊》中文版认为,2021年,中国巨石的高增长,既有2020年疫情导致的经济活动低迷带来的低基数因素,也有供需不平衡带来的周期性因素。叠加最近全球疫情带来的生产经营的不确定性,中国巨石2021年前三季度净利润增长高达2倍以上的增长大概率很难实现。尤其是中国巨石无论是产能还是市场都有相当一部分在海外的情况下。

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第四季度仍有支撑

但在2021年第四季度,中国巨石在资本市场仍然有上涨动力的。

最重要的因素是提价,假设中国巨石在第四季度能够顺利执行其提价策略,就算不计入销量的增长的影响,提价也将直接拉升中国巨石的利润率,带来更高的净利润增长率。进而推动起股价的上涨。

但基于前文分析,从更长期的角度来看,中国巨石的高业绩增长存在着不确定性。

这种不确定性首先来自于行业的状况,具体来说表现为供需平衡度。历史上,中国巨石的业绩就曾因此受到影响。2019年中国巨石曾出现增收不增利的状况。当年,中国巨石的营收增长了4.59%,但净利润同比下滑了11.38%。中国巨石对此在当年财报中解释称“行业迎来转型期,在全行业主营业务收入增速保持不变的情况下,行业产能扩张过快,价格竞争激烈利润总额增速出现大幅下滑。”

这一状况是否会在未来一两年再次发生,仍难确定。

其次,不确定性还来自于整体经济导向。正如上所说,玻璃纤维的下游产业较为分散。这意味着风险的降低,但也意味着如果不能准确把握风向,调整产品结构,将会错过快速发展机会。

比如,基于对双碳带来的对风电用玻纤纱的需求增长的预判,自2019年底,玻纤龙头企业纷纷对产品结构进行调整,加大对风电用玻纤纱的生产。这就对公司的管理层提出了更高的要求,需要准备把握下游行业的快速增长时机。

再次,行业的发展也受到疫情对于经济活动的影响。2020年国外营收占中国巨石总营收比重为32.01%。自2021年下半年以来,各大机构纷纷下调了对全球GDP增长的预期,最近又出现了源自南非的病毒变异,两个因素叠加在一起,给全球经济复苏和开放进程蒙上新的阴影,中国巨石的海外出口市场和生产基地的状况也会受到相应的影响。

因此,《巴伦周刊》中文版认为,中国巨石短期行情尤在,但类似2021年的高增长存在相当大的不确定性。基于更看重增长率的A股估值逻辑,中国巨石2022年在资本市场表现难言乐观。

文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 黄颖芳

编辑|吴海珊

(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)

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