王立新，银华基金股份管理有限公司总经理，经济学博士，在国内基金行业从业超过20年。

“超级基金经理”与基金规模魔咒

《巴伦周刊》中文版：经过多年发展，国内公募基金中开始出现了一批管理资金规模过百亿甚至千亿、对市场影响巨大的“超级基金经理”，海外成熟市场是否也有类似情况？这种现象又会对市场产生什么样的影响，会不会让个别基金经理的集中度太高？

王立新：“超级基金经理”的出现是二八定律的一种表现。我们都知道炒股也有二赚八赔的说法，虽然这种划分和比例不一定完全准确，但是至少说明投资股票赚钱是一件难度很大的事，真正做得好的人是少数。

“超级基金经理”就是过去一段时间被大众用资金投票选出来的优秀基金经理，是目前大家认知中的少数相对做得好的人。这部分少数人占有了大部分基民的“资金”。海外成熟市场也有类似情况，比如美国富达基金知名基金经理彼得·林奇管理的旗舰产品麦哲伦基金，基金规模从2000万美元成长至140亿美元，是当时全球资产管理规模最大的基金。

国内这种现象在经历2019、2020两年牛市后表现更为突出，有些业绩优秀的基金经理，尤其是一些赛道型的基金经理做出了很高的超额业绩，受到投资者的追捧，短期规模增长很快。如果规模增长太快、管理规模太大，超出基金经理的管理能力，就可能出现问题。

目前来看，这种现象对市场不会产生太大冲击和影响，主要有几点原因：第一，公募基金在个股持仓上有严格的比例限制，“超级基金经理”持有的单只股票在该股票的流通盘中比例不高；第二，“超级基金经理”买股票时会考虑流动性问题，流动性不够的股票容易产生冲击成本，对做好业绩和风险控制都不利，基金经理会规避；第三，公募基金大多数坚持长期投资理念，换手率不高，买卖比较有序，一般不会对股价产生太大冲击。

而且，随着我国经济发展和资本市场扩容，优质企业也在变多、变强，“超级基金经理”是这些年以来居民财富增长和资本市场做大的共同体现，居民财富增长是“超级基金经理”的水流之源，资本市场做大是“超级基金经理”的施展空间，两者缺一不可。与此同时，市场机制本身也会发挥调节作用，限制“超级基金经理”的无限扩张：有些基金经理会考虑投资能力后主动限购，有些基金经理会因为规模大影响业绩而被基民赎回。

《巴伦周刊》中文版：近期市场对于一些明星基金经理的争议，除了业绩波动之外，还集中在为什么部分明星基金经理没有在市场高位时限购的问题上，以至于有些行业基金经理的规模已经有从主动型基金成为被动型基金的势头，您如何看待这种现象？另外，如果基金经理自己缺乏限制规模的动力，那么我们是否需要从外部来设立规则制度来帮助基金经理控制规模？ 

王立新：基金经理的管理规模确实可以随着管理能力的提升、管理团队的壮大而相应扩大，但是这种扩大不是无限的，因为每一个基金经理一段时间内的投资能力圈是有限的。因此，限购是必要的，是一种保护投资者利益的行为。

近期关于一些明星基金经理的争议，集中讨论的是市场高位限购的问题，但我认为更应该讨论的是投资能力达到上限时限购的问题。是不是要在市场高位限购，前提应该是能不能判断出市场高位，主流投资理论认为，市场具有不可预测性，因此很难准确判断市场的高位和低位。市场的高位和低位都是透过后视镜才能看清楚的。

既然高位不能预判，限购又是必要的，那么限购的标准是什么呢？我认为限购标准应该是基金经理的投资能力上限。如果基金经理判断规模到达了自己的投资能力上限，无论何时，最好的选择就是限购，只有这样，才能持续做好业绩，赢得基民的长期信任。

事实上，一个成熟的基金经理必须掌握自己的投资能力上限，无限的投资能力就是没有真正的投资能力。在自己的能力范围内投资，量力而行，才是对基民托付尽责的表现。

我们可以看到很多行业中的基金公司、基金经理会主动采取限购措施，因此说基金经理自己缺乏限制规模的动力并不是全部事实。从基金公司的长远利益来看，做好业绩才能赢得基民的信任，规模是基民信任的必然结果。

《巴伦周刊》中文版：您的书中有一章是关于“聪明钱”的研究，现在很多个人投资者把明星基金就当成“聪明钱”，所以他们会把一些明星基金的持仓变化来当作选股或者持股的依据，您如何看待这种选股方法，股价表现跟基金重仓的相关性强吗？

王立新：经过专业训练的优秀基金经理在投资股票时确实会有优势，他们选出的重仓股必然符合自己的投资理念和投资逻辑，某些重仓股在某些时段也会有较好的表现。不过，每个基金经理的投资理念是不同的，有的人坚持价值投资，有的人喜好趋势投资。不同的投资理念选出的股票会有不同的特点。

价值投资着重关注企业价值，当价格低于价值或反应合理价值时，就会买入持有。趋势投资关注企业和股票的基本趋势，一般投资处于上升趋势中的股票。用价值投资理念选出来的股票看中的是企业的内在价值，企业的价值反映到股价上可能需要时间。趋势投资追求选出上升趋势的股票，但也不是一选一个准。因此，基金重仓与股价之间并不必然存在强相关关系。

个人投资者把重仓股当作选股或持股的依据有一定道理，但是不一定有好的投资效果。因为，基金重仓股确实是基金经理经过专业遴选的一种结果，说明股票的很多方面或某些要素符合专业投资者的偏好，这样的股票自然有可投的道理。

不过，不同的基金经理基于不同的投资理念在做投资，个人投资者不可能掌握基金重仓股背后的真正投资理由，面对纷繁复杂的市场变动，也就不可能做出合理的投资决策。“授人以鱼不如授人以渔”，个人投资者看到的重仓股相当于看到了基金经理钓上来的鱼，由于信息披露并非实时，这些鱼什么时候钓上来，什么时候又放走了，一钓一放的理由是什么，投资者无从知晓。

买基金本质上是在买什么？

《巴伦周刊》中文版：您在书中提到了个人投资者买基金时常犯的九个错误，其中有些错误，比如过度交易、出盈保亏等，在股民们买股票时也会出现，那么您认为买股票和买基金在本质上究竟有什么区别？ 

王立新：当我们说买基金指的是买主动投资的股票基金时，基民和股民的投资行为确实会存在一些相似的偏差。过度交易、出盈保亏等非理性行为在两者中同样存在。当然，有些行为偏差在两者中的表现并不完全一致。比如，股民和基民的出盈保亏行为可能存在程度上的差别，股民相对基民会更明显一些，原因是基民可以将投资错误归咎于基金经理，减轻纠错时承认自己错误的痛苦心理。但是因为选基金经理也是自己的一种选择，所以基民没有办法完全避免出盈保亏行为。

买股票和买基金虽然有相似之处，但是确实存在本质区别。我认为本质上的主要区别是对专业价值的认知差别。买股票是自己直接投资，反应了股民可能存在两种认识：第一，买股票并不是专业性很高的事，不经过专业性训练的人也能做好；第二，买股票虽然是一件专业性很高的事，但是我相信我能做好（事实上，股民可能没有充分认识到股票投资的难度）。买基金是委托基金经理来间接投资，委托行为说明基民相信买股票是一件专业性很高的事，不经过专业性训练的人不太可能做好，买基金其实买的是专业投资能力。

从实际情况来看，过去二十多年，公募基金整体上大幅战胜了指数，体现了基金作为机构投资者的专业优势。这种专业优势建立在强大的研究支持和管理平台之上，也依托于经过专业训练和采用严谨决策流程的高素质人才。如果基民能够选择适合自己的基金，做正确的长期投资，基金的专业优势就能充分地转化为基民的收益。遗憾的是基民并没有完全享受到基金的收益，由于买基金中存在的一些非理性行为，基金行业长期存在“基金赚钱，基民不赚钱”现象。这种现象也是我们这本书《理性之外》想要解决的主要问题。

《巴伦周刊》中文版：很多投资者一直对基金有着“抱团”的看法，您如何看待这个观点，根据您的研究，国内基金真的存在“抱团”现象吗？如果存在，那么“抱团”是中国市场独有的现象吗？

王立新：基金“抱团”，如果从持仓结果来看，确实是存在的。如果从投资目的来看，不太可能存在。

“抱团”股票的出现只是基金经理选择优秀企业进行投资的一个结果。市场上虽然可投资标的很多，但是一段时间契合产业发展方向，且质地优良的龙头标的数量可能并不多。一些优质的龙头标的可能在不同维度上符合不同基金经理的投资理念和选股要求，导致很多基金经理的选择出现了较大的重叠。这也符合二八定律，好股票可能只是少数，机构投资者评判好股票的标准在特定时期可能差异不大，在选择不多的情况下英雄所见略同也很正常。

而且，基金经理主动通过“抱团”来追求做好业绩也是不太可能的。公募基金体量毕竟有限，无法完全决定股价的走势。过去几年所谓的“抱团”股都是龙头标的，市值都不小，公募基金要主观上形成有效的合力难度很大。而且，“抱团”面临的风险巨大，如果形成“抱团”瓦解的负反馈效应，跑得慢或留下来的机构就会损失惨重，基金经理没有办法确保自己不会成为受害者。从实际情况来看，去年以来，所谓的“抱团”股表现并不好，这也说明“抱团”并不是一个好的投资方法。

作为结果意义上的“抱团”现象国外也存在。当年美股的“漂亮50”就是一种机构“抱团”持仓的结果。现在，美股的机构占比越来越高，机构持股比例在八成以上的股票超过三成。所以，“抱团”只是结果，但是这个结果并不一定好，物极必反，过于拥挤必然导致过度透支，我们在“抱团”高峰时要保持适度清醒。

《巴伦周刊》中文版：基金重仓股一般被认为比一般股票风险更小，但今年以来，一个比较异常的市场现象是经常会出现一些基金重仓股突然暴跌的现象，不少股民感觉基金重仓股的风险似乎比一般股票还更大，您如何看待这种现象？

王立新：正如前面一个问题所说的那样，基金重仓股是不同的基金经理基于不同投资理念选择的结果，基金重仓股和股价之间并不必然存在强相关关系，尤其是在短期内。

无论基于哪种理念形成的基金重仓股，都不是今天忽然出现的，而是基金经理基于长期视角选择优秀企业投资的结果。公募基金整体换手率不高，很多基金经理的重仓股在一段时间内变化不大，这就说明基金经理并不是今年才看好这些重仓股。

如果从企业的基本面角度来看股票风险的话，基金作为专业投资者选出的重仓股大概率比一般股票风险会小一些，毕竟专业投资者有专业的方法、专业的团队、专业的流程做深入的基本面分析。如果从股票的短期波动来看股票风险的话，基金重仓股并不一定波动更小。因为导致股价短期波动的因素很多，专业的基本面分析或趋势投资也没有办法改变单个股票的波动。

举个例子来说，基金经理去年初买入并一直持有的重仓股，经过大家一年的热炒，价格上涨了很多，估值水涨船高，今年初出现的大幅调整也属于正常现象。如果股票的基本面没有问题，调整后未来股价也有可能再创新高。在这种情况下，我们只能说重仓股的波动大，却不能说它的实际风险大。真正的风险其实不是波动，而是基本面变坏导致的永久性损失。 

“选基金就是选人”过于简单

《巴伦周刊》中文版：“基金赚钱，基民不赚钱”是个老问题，除了您在书中提到的问题之外，您认为是否还存在基金投资者往往比股票投资更缺乏投资经验的问题，另外，您认为应该如何对基民进行投资者教育？

王立新：正如我们在《理性之外》书中提到的，“基金赚钱，基民不赚钱”主要和基民存在的非理性行为相关，而非理性行为并不会随着投资经验的增加而自然减少。

投资经验的积累确实可以增加基民的投资知识，帮助基民避免一些常识性的错误。但是，有一些植根于人性的非理性行为，比如由过度自信导致的过度交易，即使积累了丰富的投资经验也不一定能够发现和纠正。这也是很多股民亏损的原因，即使是经验丰富的老股民。

纠正非理性行为，需要专门的训练和专业的制度规范。基金公司主要就是依托强大的平台管理、严谨的决策流程、严格的风控体系、以及专业的训练机制来减少和避免基金经理的非理性行为。基民不可能人人接受这样的训练，所以对基民的投资者教育应该更讲究实际和追求实效：

第一，要因材施教。从投资者自身专业知识水平角度出发，对投资者进行有效划分，以迎合投资者需求为中心，针对特点不同的投资者采用不同方式、传授不同内容。

第二，要问题导向。应当围绕投资者需求搭建层次丰富的投资者教育服务团队，提升针对性与有效性，从通用教育走向特定教育，减少泛泛而谈，增加特定问题的方法辅导。

第三，要创新形式。通过互联网直播、短视频、机器人AI等方式丰富投资者教育形式，降低学习门槛，提升学习兴趣，让投资者教育内容更通俗易懂。不过，也应该严守合规底线，避免过度娱乐化。

第四，要形成互动。投资者教育应从单向走向双向，通过奖励、再教育等方式鼓励投资者参与反馈，构建有效的反馈机制，让教育反馈成为常态。

第五，要发展投顾。“基金赚钱，基金不赚钱”问题的解决，一方面要通过投资者教育的方式改善投资者的认知和行为，另一方面也要通过买方投顾的发展变革基金行业的模式，从机制上引导从业者和投资者做出正确的选择。 

《巴伦周刊》中文版：您是否认可“选基金就是选人”的理念？如果是的话，那么我们应该如何了解基金经理的“为人”，您对此有什么建议吗？ 

王立新：“选基金就是选人”的说法过于简单和绝对，一套有效的方法要尽量简单，但是不能过于简单。除了“选人”以外，选基金至少还应该考虑“基金公司”和“基金产品”的因素。

优秀的基金经理只有在优秀的体系中才能发挥出最佳实力，基金投资不是一个人的战斗，研究支持、平台管理、决策流程、风险控制等都是做好基金必不可少的条件，环境塑造人，环境也改变人，基金经理在投资中也容易受到非理性行为的影响，只有依托于好的公司平台，基金经理才有可能克服人性弱点，做出长期稳定的投资业绩。

基金产品本身的属性也会制约基金经理的发挥，基金的投资范围、投资主题、仓位限制、品种限制等要素都与基金业绩的最终表现息息相关。选基金，不能只看人适不适合自己，也要看产品特性适不适合自己。同一个基金经理管理的不同基金有时在投资范围、风险收益特征上也可能会有一些差别，不一定都符合我们的投资需求。

那么具体到“选人”层面，要了解基金经理的“为人”主要就是听其言、观其行。所谓言就是基金经理发布的信息，包括从业经历、投资理念、投资方法等的自我介绍，所谓行就是基金经理的投资行为和投资结果，包括历史业绩、持仓股票、换手率等，言行一致是一个好基金经理的重要判断标准。此外，关于“选人”我还想重点强调两点：

第一，选择适合自己的人。没有全能的基金经理，每一个基金经理都有自己的能力圈和投资风格，这就意味着基金经理的表现在不同的环境下，必然有好的一面，也会有不好的一面。稳的短期不快，短期快的不稳。投资者最重要的是弄清自己想要什么，然后选择最匹配的人。

第二，信任自己选择的人。用人不疑，疑人不用。选人之前一定要深入研究、深思熟虑，选定之后，就要坚定持有。不要因为短期市场波动和短期基金表现不佳就情绪不稳、焦虑不安。只有当我们发现选人过程出了错，或基金经理自身投资风格发生了漂移，才应该及时纠正错误。其他情况下，我们都应该信任自己选的人，坚持长期投资。 

《巴伦周刊》中文版：近期国内新基金发行份额创下了七年来的最低，但是历史数据也表明，恰恰是在这种低谷时期买基金的收益率反而是比较高的，您认为这一经验规律是否这次也会重演？站在基金的角度，怎样才能鼓励投资者在低谷时大胆买入基金？ 

王立新：基金发行低谷期一般都在市场大幅下跌之后出现，是投资者情绪极其悲观的结果。在这种情况下买基金是一种逆向投资行为，属于巴菲特所说的“别人恐惧我贪婪”。无论何时，这种投资方法的成功概率通常会更高，主要原因是买基金时股票的价格相对更便宜了。

不过低谷时期买基金说起来容易，做起来难。主要难度在于两点：第一，低谷时期到处弥漫的都是悲观情绪，人有从众效应，很难不受坏境和他人的影响。第二，低谷时期到底有多长是不确定的，今天买了，不是明天就赚钱，而是明天可能继续亏钱，买了之后在低谷期坚持下来不容易，坚持下来了最后才可能赚钱。

基于以上两点难度，要想让投资者在低谷时大胆买入基金，一要通过投资者教育改变认知，二要通过稳定的投资表现和贴心的营销服务赢得信任。改变投资者行为的最大力量永远是投资者自己，通过投资者教育能够向投资者传递正确的投资知识和理念，一旦投资者接受认同了，就可能改变了自己的投资行为，比如，我们把低谷时期买基金收益率更高的历史数据告诉投资者，其实就是一种可能有效的投资者教育。

当然，投资者对于我们传递的信息愿不愿意接受，接受的程度有多高，主要取决于投资者对我们的信任程度。有了信任，投资者才有可能听从我们的鼓励在低谷时大胆买入基金，没有信任，我们说什么都是无效的，因此，始终把投资者的利益摆在第一位，尽职尽责地做好投资，全心全意地做好服务，才能赢得信任，并真正为投资者创造价值。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人彭韧