大卫·埃里森:美国“四大行”外的三个投资选择
文|劳伦斯 · C · 施特劳斯
编辑|喻舟
2023-05-09 22:40:27
现在的问题是如何利用市场对信贷、对杠杆、对没有增长和对无聊透顶的恐惧。

大卫·埃里森(David Ellison)大约40年前开始在富达(Fidelity)担任银行类股票投资组合经理,那是一个久远的年代。在那时,使用应用程序或网站来进行个人银行业务的想法是不可想象的,直到最近银行才获准跨州扩张业务。

随后的变化彻底革新了这个行业,无论是好是坏,埃里森都见证了这一切。他于2012年加入轩尼诗基金(Hennessy Funds),当时该基金公司收购了自1997年以来他管理的两只银行股基金: 现在拥有6800万美元的资产的轩尼诗小盘股金融基金(HSFNX) ,和拥有3400万美元的资产的轩尼诗大盘股金融基金(HLFNX) 。 

与银行一样,银行类股票多年来一直受到挑战,基金的回报率反映了这些股票的起起伏伏。无论如何,这只大盘股基金15年期的年回报率为5.4% ,而晨星(Morningstar)同类别的平均回报率为4.9% ,不过它今年的表现落后于该类别。

在硅谷银行(Silicon Valley Bank)和签名银行(Signature Bank)倒闭之后,我们探讨了埃里森对银行股投资的长期观点。以下是我们在4月19日和本周进行的讨论的经过编辑的版本。

《巴伦周刊》:你是在1983年加入的富达,你对彼得·林奇(Peter Lynch)有什么印象? 林奇是那个时代公司的明星经理,管理着富达麦哲伦基金(FMAGX)。

大卫 · 埃里森: 他很有耐心,头脑冷静。与其说彼得是一个好投资组合经理,不如说他是个更好的人事经理,在某种意义上,他能够让人们一起工作来帮助他,辅佐其他基金经理,并帮助基金经理彼此合作。你总是可以退化到一个竞争激烈的环境中,在这种环境中,基金经理们互相看不顺眼,他们试图打败对方,因此他们不会共享信息。

《巴伦周刊》:再回到银行话题。2008-2009年的金融危机源于信贷问题。硅谷银行最近的破产,一定程度上也与银行资产负债表上债券价值的暴跌有关,而利率上升则更直接地与储户对该行丧失信心有关。你认为银行业还存在哪些其他问题? 

大卫 · 埃里森: 到目前为止,我们还没有看到太多信用恶化。我们确实看到了利率上升和债券价格下降,以及久期风险(久期是指债券对利率变化的敏感度),这与反向收益率曲线有关(短期债券的收益率高于长期债券的收益率),并让银行的处境更加糟糕,因为它们借短贷长。(银行)那个模型是出了问题,但它不会永远出问题。

《巴伦周刊》:另一个令人担忧的问题是,无论是因为收益率不具竞争力,还是因为对银行安全的担忧(就像硅谷银行和第一共和银行的情况一样) ,储户从银行撤资的速度会有多快?投资者又应该如何考虑这个问题呢? 

大卫 · 埃里森: 我听说无保险存款的水平没有太大变化。记住,硅谷银行是一家商业银行,很多公司的工资单都在那里,它们还会筹集资金并将其存放在那里。这家银行帮助了许多初创公司,3月初形势严峻时,储户纷纷逃离。

银行一直没有通过重新定价来吸收存款,它们一直试图将存款利率保持在尽可能低的水平,但是很多人认为在这次加息周期中短期利率将达到5% 左右,存款人会问: “为什么我的利息只有30个基点(0.3%),而不是5% ?”银行的存款定价糟糕透顶,它们正开始重新定价。

然而,还有另一个因素需要考虑: 银行资产(尤其是贷款)的收益率尚未上升到足以覆盖更高的存款成本的水平。最终,贷款收益率会赶上来,但银行现在的确处于最糟糕的境地。

《巴伦周刊》:第一共和银行(FRC)因为银行存款大量流失,股价还在继续下跌,它的前景如何? 这对该行业又意味着什么? 

大卫 · 埃里森: 这进一步激起了对任何非四大银行【(摩根大通,JPMorgan Chase)、美国银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)和富国银行(Wells Fargo)】之外银行的不满,可能会破坏整个系统的稳定。这使得每个储蓄机构都面临进一步的风险,可能面临一定程度的资金外流压力、成本压力和收益压力。 

如果政府不采取行动,或者其他银行不以某种价格买入,让它脱离苦海,那么不确定性将持续存在。本月早些时候,银行业经历了一段平静的时期,但是第一共和银行的最新发展强化了这样一种观念,即政府似乎除了四大银行之外,没有兴趣做任何事情来帮助任何人,这对所有金融股都不利。

《巴伦周刊》:假设第一共和银行的局势能够稳定下来,在2023年到2024年你还会看到什么? 

大卫 · 埃里森: 未来6至9个月,银行将着手解决利率问题。因此,随着资产收益率开始赶上存款利率或资金成本的上升,利润率可能会在下一季度见底,然后开始回升。 

那么问题在于,不良贷款是否会明显增加?你可以从数据中看到一些迹象,但从历史角度来看,信用仍然很好。尽管如此,这些数字还是开始上升,但这是一个可以利用的机会。因此,利润率并没有真正回到应有的水平; 信贷正在恶化,尽管速度很慢; 贷款增长不是那么好,收益也没有增长——所有这些问题都将为我们创造买入银行股的机会。 

我不确定股票是否会再下跌30% 或者3% ,也许它们已经触底了。银行业面临着根本性的不利因素,然而,它们并不是威胁到生死存亡的不利因素。在某种程度上,它们只是对收益和估值才构成威胁。 

《巴伦周刊》:根据你的经验,作为一个银行投资者,什么时机是赚钱的最佳机会? 

大卫 · 埃里森: 你需要一个经济周期,当银行基本面从糟糕到不错,或者从不错再到非常好的时候,你就能在金融业赚钱。我们现在所处的位置还没到糟糕的地步,只是还不错。不过银行确实有一些问题,你不可能通过一直买入摩根大通来在金融业赚钱,因为没有周期性。摩根大通是一家拥有卓越领导力的伟大公司,它的业务是多样化的,因此你不太可能在基本面上看到大幅下滑。

《巴伦周刊》:迄今为止,你从银行的第一季度收益中得出了什么结论?

大卫 · 埃里森: 利润率持平,好于预期,贷款需求正常。至少到目前为止,存款流动情况好于市场预期,但并不乐观。每个人都认为银行将失去所有的存款,而大多数较小的银行到目前为止都看到了适度的存款流入。 

银行信用还是很好的,销账率有所上升。第一季度的收益大致符合预期。然而,该行业的一个问题是,收入没有增长。如果你看看今年和2024年,收益预期与2022年基本持平。市场预计今年利润率将持平,略有下降。明年,分析师将提高贷款损失准备金,以抵消净利息收入的增加。

《巴伦周刊》:那么,考虑到这些矛盾,你会买什么呢? 

大卫 · 埃里森: 你可以买入那些被市场痛击的银行,然后不公平地回击。我们在利率周期中已经走得够远了,也就是说,我不指望利率从现在还能翻倍。我们不会让6个月期的国债收益率达到10% 。现在的问题是如何利用市场对信贷的恐惧,对杠杆的恐惧,以及对没有增长的恐惧和对无聊透顶的恐惧。我希望当信用进一步恶化时,你会有买入机会。

《巴伦周刊》:现在投资界还剩下多少对金融股的兴趣? 

大卫 · 埃里森: 1985年,我开始在富达管理银行领域的资金,但今天那里没这个位置了。如果你是投资科技领域,新年前夜的午夜派对将会在时代广场举行。每个人都在那里,但是对于今天的银行股来说,大家兴趣寥寥。只做多头、不必专注于金融业的投资者不在这个领域,但这并不意味着这就是买入银行的理由。正如我所提到的,这些公司面临着不利因素。你只需要等待银行解决他们的问题。但当信贷状况恶化时,机会就会来临。

《巴伦周刊》:让我们听听你的一些持仓。 

大卫 · 埃里森: 公民金融集团(Citizens Financial Group,CFG)最近的交易价格为每股28美元,变化幅度较大,当时公民金融集团的交易价格为账面价值。该股目前的市盈率约为明年每股4.50美元预期收益的6.5倍。

你基本上是在以相对较低的市盈率购买传统上相对安全的银行结构,希望它能从陷入困境的较小银行那里分一杯羹,而不会让大银行失去太多份额。与上一季度相比,第一季度公民金融集团净利差稳定在3.3% ,而且在过去几个季度中一直相当稳定。

M&T银行(MTB)目前看来是一个安全的选择。它与所在社区有着密切的联系,它一直能够产生优异的回报,并保持低成本。这家银行是大风暴中的安全港。M&T银行目前的股价是有形账面价值的1.35倍。市盈率约为明年预期收益(16.50美元)的7倍。这比我想象的要贵,但我正在保卫一家迄今为止经历了信贷周期和利率周期、资本没有任何重大问题的公司。 

《巴伦周刊》:韦伯斯特金融(WBS)是你的另一家持仓公司,它的吸引力在哪里?

大卫 · 埃里森: 韦伯斯特在某种程度上是独一无二的,因为它在医疗储蓄账户业务中占有相当大的地位。截至第一季度末,这一数字总计约为80亿美元,约占韦伯斯特存款总额的15% 。他们往往是相当低成本的存款和粘性。

每个月都会有钱进入健康储蓄账户。所以不管外面世界发生了什么,你每个月都有资金流入。对任何一家银行来说,拥有这种有担保的存款流是积极的,而且业务将会增长。

韦伯斯特目前的市净率约为1.3倍,股价大约为明年每股收益6美元的6倍左右。估值很重要,但现在可持续性也同样重要。今年第一季度,存款比上一季度增长了2% ,贷款增幅也大致相同。韦伯斯特是个避风的好地方,这是关键。

《巴伦周刊》:谢谢,戴夫。

文|劳伦斯 · C · 施特劳斯

编辑|喻舟

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2023年4月27日报道“Banks Are In a Tough Spot as Rates Rise. 3 Places to Hide.”。

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