作为一个从20世纪90年代初中国股市的初创期和草莽时代成长起来的投资者，一个曾经从事过证券交易所、证券监管部门和财经媒体工作的人，经历最近20年市场起伏，张志雄在A股市场的投资已经取得了世俗意义的成功，他赚到了别人眼中的“大钱”。但是每当回顾自己的投资经历，他却并不以成功者自居，反而常常自认其实是一个失败者，因为在过去30多年里，在中国倡导并坚持价值投资这条路，艰难得几乎无可复制。“悲壮”，是他在谈到投资时用得最多的一个词，“不要轻易学我，价值投资这条路太难走了”。 投资并非张志雄最初的兴趣。跟很多在上世纪80年代活跃的年轻人一样，他的爱好是文学，但是高考体检的阴差阳错让他错过了进入心仪大学的机会，只能在上海第六电表厂当起了一名车间工人。1991年夏天，张志雄获得一个改变命运的机会，他的朋友告诉他，上海证券交易所正在办一张报纸，缺一个文学副刊编辑，让他一定要去。当时的张志雄为了自己的文学梦懵懵懂懂地进入了上交所，但是进去以后才知道，上海证券交易所创办者兼《上海证券报》时任主编尉文渊，想要办的其实只是一张宣传市场管理信息的报纸。当时的《上海证券报》跟A股市场一样诞生于一片空白，每周从周一到周五的交易日，报纸可以报道市场行情和公司资讯，唯有周末的版面因为休市而不知道该如何填充，张志雄提出由他所在的专题部来承担周日的出刊，并取名为《上海证券报·市场导刊》。在这个能拥有一定自由创作权的版面上，张志雄开始了各种内容创新，虽然当时的尉文渊还不太认可张志雄的股市报道，但是他也认为，证券报决不能办成像香港“马经”那样的刊物。1995年，当A股跌得哀鸿遍野时，张志雄和同事组织了一次足以载入中国股市史册的讨论：寻找中国证券市场的大智慧，也就是在这一年，他所约稿的美国加州州立大学长堤分校商学院教授孙涤的一篇专栏，让巴菲特的名字第一次在中文世界中亮相，“价值投资”这个词也正是从那时开始进入国人视野，张志雄回忆说，初见这个词便让他“为之一震，如获至宝”。当时国内所理解的价值投资，就是买股票要看公司基本面，而不是只是看价格走势，可能现在不少人觉得这种理解太过于粗浅，但放在那个时代背景下，这种看法却堪称石破天惊。当时中国股市的主流是基于K线图的技术分析和艾略特波浪理论，“识庄”和“跟庄”是散户们的必备技巧，“筹码”、“放量突破”和“派发”是最常见的股市用语，股市“专家”们可以公然在报纸和电视节目里教育股民如何识别和分析庄家行为，试图与庄共舞。这意味着中国的价值投资从一开始就是无根之木，张志雄回忆道，“中国的价值投资者最痛苦的事情是：我们没有老师，巴菲特还有格雷厄姆，而我们整个市场都是在投机中生长起来的，我也经历过投机，因为我不知道该怎么走”，在这种充斥着投机氛围的市场中，基于企业基本面来进行所谓的“价值投资”，似乎是一种天方夜谭。凭借自己广博的阅读视野，张志雄开始在《市场导刊》中大篇幅地介绍从格雷厄姆到芒格的价值投资大师，成为了国内最早引介价值投资理论的人，很多内容即使放到现在来看也毫不过时。除了引介理论，他也将自下而上的价值投资方式诉诸实践。1997年，《上海证券报·市场导刊》举办了历时一年的《中国上市公司行》活动，这是中国最早的公司基本面调查活动，甚至比国内券商的机构调研活动还早，无论是从理论还是实践，《市场导刊》都称得上中国价值投资的先驱。1998年，希望多跑一些公司调研的张志雄离开上海证券报，前往华夏证券研究所担任副所长，这一年正是国内公募基金行业的起步之年。谈到张志雄，永远绕不开的话题是那篇经典的《财经》杂志封面报道《基金黑幕》，这篇报道不但改变了国内基金行业的生态，也再次改变了张志雄的命运。2000年10月，《财经》杂志刊发了封面报道《基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析》，这篇报道基于上交所的一份研究报告，以翔实的数据分析，点名指出当时市场上规模最大的一些基金公司，不但没有发挥稳定市场的实质作用，基金管理人反而私下制造虚假成交量，在市场上进行“对倒”。文章还指出，这些基金的“独立性”不过是一个摇摇欲坠的幻觉，部分基金经理在跟投资者玩数字游戏，除了伪造净值数据，还涉嫌投资者进行信息误导。当时这篇文章以第一作者“平湖”的名字面世，“平湖”就是张志雄的笔名。可以想见，这篇文章在国内引发了一场轩然大波，在巨大的舆论压力下，大成基金、南方基金等10家文中被提及的基金公司纷纷站出来发文反击，张志雄也一度被监管机构调查。回忆起这篇与他无法解绑的文章，张志雄却没有人们想象中的意气风发，反而有些“遗憾”。这篇报道显然切断了他在基金行业里的不少人脉，“我以前在业内人缘这么好的一个人”，但他并不是为这些失去的人脉而感到遗憾，而是现在的他认为，“黑幕”这个词虽然给这篇文章带来了爆炸式的传播效果，但回头再看，他认为“黑幕”这个词太“重”了，毕竟从本质上看，这是一篇研究式的分析报道，而不是一篇单纯的揭黑报道，很多基金行为在合法和违法之间的界限模糊，“我只是罗列一些围绕着中国股市的现状和逻辑论调，进行相应的反思”，而且投资者也并非全然无辜，很多投资者恨的并不是A股崇尚炒作的风气，而是自己没有能从炒作中受益。更重要的是，张志雄认为现在的自己变了，当初希望通过监管部门来改变行业的想法，现在回头来看有些过于“进步主义”了。中国人习惯于“治乱世用重典”，但监管的有形之手其实是把双刃剑，更好的做法应该是通过法治来进行规范，比如让投资者自己来对那些有违规行为的基金经理提出法律诉讼，让行业进行自律，通过法治和自治来荡涤资本市场的炒作习气。这种想法看起来似乎有些过于理想主义，甚至天真，但未必不是现实。在风云变幻的A股股市中，那些曾经叱咤风云的庄家大都没有落得好下场，比如“中科系”“德隆系”，这些曾经如雷贯耳的名字最后都落得一地鸡毛，手握资金、专业和信息优势的庄家，从长期来看，并不比散户命运好多少，让它们轰然落地的并非强硬的监管手段，而是残酷的市场博弈。《财经》杂志2001年曾经报道过的第一代A股超级大户“庄家吕梁”，于2023年2月份因病去世，临终之前，这位昔日的资本市场“大鳄”连治病钱都成问题。张志雄自己也认识一些曾经颇有名气的股市大户，“其实最后都没剩下多少钱”，一个习惯了弱肉强食的市场在割完了韭菜之后，往往就会进入镰刀互割的阶段，没有谁能保证自己永远立于不败之地。这也是张志雄选择价值投资的原因，不仅仅因为它是合乎道德的，更重要的是，它是一种真正能够长期赚到钱的方式，“价值投资在中国是一个最无奈的选择，但它还有机会，其他投资方式更没有机会”，这是张志雄在进入股市时所坚信的一个理念，他要用自己的投资实践来证明价值投资在中国也行得通，“巴菲特说的是真话，企业的投资价值等于未来收入流的变现，投资者应该把自己当成企业所有者一样思考，但是在A股，很多企业经营者并不真心愿意跟投资者分享企业的增长，跟不道德的人做交易，失败的概率是百分之百”。这也是2005年，中国股市开始股权分置改革之后，张志雄立刻便判断一轮前所未有的牛市即将启动的原因，因为在股权分置改革之前，“同股不同权不同利”的现状导致了两类股东利益目标的分离，而在改革之后，大股东和小股东的利益至少在短期内得到了一致。张志雄回忆道，当时吴敬琏先生还给他打过一个电话，询问他“股权分置改革真的有用吗？”张志雄的回答是：“不管了，（股市）要涨上去了，至于未来怎么样，我不知道。”2006年，迄今为止中国股市最大的一轮牛市果然来了，在价值股上进行了充分布局的张志雄终于收获巨大回报，这笔钱让他能够实现当初的梦想，全身心投入到环游世界和游记写作中。 想要激起张志雄的雄辩，最简单的方法，就是对他说上一句：“价值投资很容易”。在被引介到中国接近三十年后，当年籍籍无名的巴菲特已经成为中国投资者心中的集体偶像，“价值投资”也成为了市场中的主流和“显学”，我们经常可以看到这句话或者类似的变形，比如“价值投资大道至简”，“好的企业只需要买入持有，耐心等待着价值实现就可以了”。但张志雄却认为，这是一种包藏着恶意和祸心的话术：“价值投资哪里容易？赚钱，是多么难的一件事情？”在他看来，那些说价值投资容易的人，大都在背后有着自己的算盘。张志雄是从他自己的创业经历中深刻意识到赚钱之难的。2001年，张志雄推动《科学与财富》杂志更名为《价值》杂志，并全新改版发行，他希望能够在这里实现《市场导刊》当年未能实现的梦想，那就是提倡纯粹的价值投资，但是这本杂志的经营非常艰难，在挺过初创期之后，很长一段时间里也只能勉强做到盈亏平衡，即使后来杂志因为牛市的到来而销量大涨，也跟他梦想中的靠卖杂志赚大钱相距甚远。当张志雄发现办杂志所面临的各种限制以后，他开始真正投身于投资。这段创业经历让张志雄在后来的投资生涯中养成了不贪婪的理性心态，因为他在感受了做实业想一年赚个10、20%的利润都如此艰难之后，不由得扪心自问，投资者对动辄20、30%投资收益率的信心究竟从何而来？他愿意坚定地投资于那些ROE能够达到17、18%的中国公司，因为他知道，自己的企业战胜不了这些公司，那就加入他们。除了巴菲特、芒格和格雷厄姆这些公认的价值投资大师，张志雄还愿意欣赏一些拥有“街头智慧”的投资者，比如罗杰斯和曹仁超，甚至投机者，比如李佛摩尔和科斯托拉尼，这些人的业绩虽然远远没有巴菲特那么出色，但是他们同样具有一种坚守常识的朴素智慧。正如他年轻时看到《客户的游艇在哪里？》这本书，一下子就被这个揭露皇帝新装的问题所折服。他甚至不会排斥阅读一些价值投资者深恶痛绝的技术分析，因为这些书里面也有不少经验智慧，为此，他不惜跟一些自命为“纯正价值投资者”的人争执和绝交，张志雄说，“我曾经很蔑视投机者，后来我很同情投机者，因为他们是环境的产物”。“投资要是那么好赚钱，那世界上的人都去做投资了”——这是一种极其朴素的认知，但是人们却很难真正坚信，张志雄对于这种智识上的软弱有着真正的愤怒：“又轻松又赚钱，这个世界上哪里有这样的好事？”说这些话的时候，他脸上的表情简直是咬牙切齿。为什么在中国做价值投资会这么难？张志雄认为，一方面，这跟不少中国企业经营者不够诚信有关，他们不愿意与投资者分享企业的成长，让表面光鲜的价值投资容易成为“价值陷阱”。张志雄的投资方式是绝对的重仓，这些年他只投过寥寥两只股票，成功的那只成就了他投资业绩，而另一只失败的原因，还是因为企业经营者的诚信。另一方面，早期中国股市的政策环境也经常发生变化，各方面缺乏协调和连续性，给了投机套利者太多可趁之机。而在这个不太成熟的市场里，有太多试图割“韭菜”的镰刀，总在想方设法利用政策和市场的漏洞，放大人性的恐惧和贪婪，从而获得暴利。张志雄承认，如果不是内心的骄傲，他可能也会被卷入这个收割者的行列。所以，投资成功并没有让他成为一个价值投资的提倡者，反而让他感到“悲壮”和“难过”，他认为，即便是他这样在交易所、监管部门、证券研究机构和专业财经媒体都有过从业经历的投资者，对研究市场和企业称得上呕心沥血，最终的投资成功仍然离不开幸运的垂青，谁又能保证他的成功能够一直延续下去呢？这种艰难也让他感到心酸，因为价值投资本不应该如此艰难，巴菲特可以“跳着踢踏舞”去上班，中国的价值投资者却时常感到如履薄冰，“中国的价值投资者太难了，怎么会这样呢？”这中间的差异可能更多是不同市场的法治环境，而不是投资者自身的分别，好的资本制度和法治环境能够让不诚信的行为受到严惩，让投机者自己趋于消亡，而不好的资本制度和法治环境则会让投资者也趋于投机，这也是巴菲特说自己中了“卵巢彩票”的原因。张志雄甚至认为，包括他在内的中国价值投资者比巴菲特还要厉害，因为巴菲特的选择太多了，站在他的角度，放弃台积电可能是正确的决策，因为还有很多更好的目标可以选，而中国的价值投资者只拥有极少的选择，和极不确定的政策环境。既然这个市场如此艰难和残酷，那么为什么还要投身于这个市场呢？张志雄回答说，尽管中国股市有这么多问题，但它仍然是一个相对自由和平等的地方，他能够依靠自己对公司的分析、对投资的认知和对人性的理解赚到钱，单纯凭借头脑就赢得回馈，让自己实现当年环游世界和读书写作的愿望，这些年来，他已经写下了上千万的走读文字，出版了几十本游记，这可能已经是一个“读书人”所能期待的最好谋生方式。早已过知天命之年的张志雄如他当年一篇文章所言，开始进入“人生下半场”，也开始更多回首过往，他自认为是一个“失败的成功价值投资者”，他的失败不是因为在股市里赔钱或者破产，他是赚到了钱，但是这个过程不应该如此艰难。“我从来不是一个天真的价值投资者，我的成功是因为我太了解市场里的这些险恶，从一开始就非常警惧”，但过于艰辛和难得的成功，让失败显得才是合乎逻辑和理所当然的，“我在2023年之前成功，怎么知道明天还能成功？失败是正常的，成功才是不正常”。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
