旗下管理19只基金、资管规模约为430亿美元的拜伦资本(Baron Capital)的办公室位于曼哈顿第五大道通用汽车大楼的高层,距离中央公园南侧的广场酒店(Plaza Hotel)仅一步之遥。拜伦资本办公室窗外的纽约景观难得一见,拜伦资本本身也是一家难得一见的公司,该公司通常持有大量由创始人领导的成长型公司的股票,它们股价往往低于拜伦资本对这些公司四五年后价值的计算。
特斯拉(TSLA)就是这样一笔投资,拜伦资本持有该公司1720万股股票,持股比例为0.5%,按近期股价计算价值约为42亿美元。
传奇投资人、拜伦资本的创始人罗恩·拜伦(Ron Baron)的长子大卫·拜伦(David Baron)和弟弟迈克尔·拜伦(Michael Baron)都在这家公司工作。大卫在曼哈顿长大,曾就读于亚特兰大的埃默里大学(Emory University),在杰富瑞(Jefferies)担任过分析师,后来在哥伦比亚商学院(Columbia Business School)获得工商管理硕士学位,他于2005年加入拜伦资本,目前担任联席总裁和投资组合经理,与他人共同管理规模为14亿美元的Baron Focused Growth基金。
罗恩·拜伦(Ron Baron)刚刚度过了81岁生日,谁来做他的接班人的问题不可避免会被提起。44岁的大卫·拜伦说:“父亲永远不会退休,他热爱自己的工作,工作可以让他保持敏锐的思维。”
在过去的3年、5年和10年里,Baron Focused Growth基金轻松跑赢了罗素2500成长指数。自1996年推出以来,投向这只基金的1000美元变成了近3.1万美元,同期,投资于标普500指数的1000美元现在接近1.3万美元。
《巴伦周刊》最近对大卫·拜伦进行了专访,他谈到了拜伦资本的投资理念、以及特斯拉、勃肯(BIRK)和Spotify (SPOT)等拜伦资本最青睐的股票。以下是经过编辑的对话内容。
大卫·拜伦:目前美国股市处于历史高点,人们认为“哦,它可能不会再涨得更高了”,但我不这么认为,目前有大量资本在场外观望,明年利率下降后,我们将看到私募股权的回归,黑石(Blackstone)有2000亿美元现金可以投入,阿波罗(Apollo)有1000亿美元,这只是其中两家公司,私募股权投资者现在绝对在等着入场。
很多股票可能有10%到15%的下跌空间,也可能有20%到30%的上涨空间,风险/回报说明交易是有吸引力的,我们正在寻找投资机会。
《巴伦周刊》:你是怎样为公司估值的?
大卫·拜伦:我们尝试判断一家公司未来会变成什么样子,如果一家公司的股价比该公司在四到五年内的价值低50%,我们就会买。
《巴伦周刊》:但你是如何确定价值的呢?
大卫·拜伦:我们不做现金流贴现分析,变量太多了,我们有完整的模型,包括研究损益表、资产负债表……根据未来四到五年的盈利情况假设一个合理的倍数。股市会尝试每10年让你的钱翻一番,我们尝试每四到五年翻一番。
《巴伦周刊》:SpaceX是地球上最有价值的航空航天公司之一,但它是私人控股公司,持有其股份的人并不多,你是如何参与进来的?
大卫·拜伦:我们从2017年开始投资SpaceX,主要是因为我们和马斯克以及特斯拉之间的关系,他回报给我们的不仅仅只是股票,我们做了尽调,认为这是一项很好的投资。
SpaceX拥有巨大的市场机会,世界上还有25亿人无法享受互联网服务,该公司的Starlink Wi-Fi用户数量刚刚从100万增加到大约300万。SpaceX不需要现金,马斯克仍然持有该公司45%的股份,即使在SpaceX向Starlink Wi-Fi投资了几十亿美元之后,现金流仍然为正。
《巴伦周刊》:是什么让SpaceX如此特别?
大卫·拜伦:SpaceX的竞争优势在于可以重复使用火箭,因此该公司的成本比竞争对手低70%。特斯拉每年收到300万份求职信,但岗位只有3万个。特斯拉和SpaceX招募到的是最优秀、最聪明的人才。
《巴伦周刊》:最近特斯拉的股价有所上涨,不过,电动汽车市场的竞争会越来越激烈,特斯拉还有多少上涨空间?
大卫·拜伦:随着生产成本的下降,特斯拉汽车的价格将继续下降,汽车业务还有很多继续增长的机会,此外,特斯拉还在销售客户保险和全自动驾驶软件。
至于竞争这个问题,这个市场足够大,每个人都可以参与进来,虽然这不是一个“赢者通吃”的市场,但特斯拉仍然是领头羊。
《巴伦周刊》:华尔街对特斯拉财报或交付数据的“大惊小怪”好像没有影响到你的看法。
大卫·拜伦:与10年前特斯拉濒临破产的时候相比,现在投资特斯拉要容易得多。如今,特斯拉拥有可持续的资产负债表,拥有300亿美元现金,每年创造几十亿美元的自由现金流。
没人用现金买车,因此,随着利率下降,特斯拉将再次加速增长,预计2025年销量将增长,也许不会达到过去每年增长50%的速度,但特斯拉在2025年及以后的时间里可以实现15%至25%的增长。
《巴伦周刊》:SpaceX占你投资组合的9%,特斯拉占8%,我们来谈谈剩下的83%,具体来说,就是你持有的两家制鞋企业的股票。
大卫·拜伦:我们从去年开始投资昂跑(ONON),吸引我们是创新,昂跑不断投资并研究如何让自己的运动鞋变得更好,该公司正在向网球鞋和时尚鞋领域扩张,目前服饰业务占总营收的5%,随着时间的推移,这一比例可以提高到10%至15%。昂跑是由创始人领导的,两位联系CEO持有公司20%的股份,他们的利益和我们一致。
《巴伦周刊》:这对昂跑的股票意味着什么?
大卫·拜伦:2021年昂跑营收为8亿美元,2023年为20亿美元,息税折旧及摊销前利润(Ebitda)利润率为15%。该公司计划在三年内将营收翻一番,达到40亿美元,到那时,Ebitda将达到7亿至8亿美元,因此,按Ebitda计算,估值为什么不能达到25倍到30倍?(目前按2024年Ebitda计算昂跑估值为21倍)耐克没有增长,但按Ebitda计算的估值为17倍。
《巴伦周刊》:你喜欢勃肯的哪些方面?
大卫·拜伦:勃肯是一家拥有250年历史的公司,专营鞋类和鞋垫。勃肯以凉鞋闻名,但该公司拥有一个进入闭合式鞋市场的巨大机会,消费者了解这个品牌,喜爱这个品牌,愿意支付更高的价格,勃肯的产品本身就是最好的自我推销。
勃肯的Ebitda利润率为30%,远高于其他鞋类公司。私募股权公司L Catterton目前持有勃肯73%的股份,路威酩轩(MC)及其CEO贝尔纳·阿尔诺(Bernard Arnault)持有L Catterton 40%的股份,我想和这样的人一起投资。
《巴伦周刊》:还有哪些让你感到兴奋的投资?
大卫·拜伦:2022年Spotify大幅下跌,因为投资者担心该公司的盈利能力。Spotify在音乐流媒体领域占有30%的市场份额,苹果和亚马逊的确是竞争对手,但流媒体是Spotify的专长,该公司一直在寻找让这项业务变得更好的办法。
Spotify目前有6亿用户,约2.3亿用户使用付费服务,3.7亿用户使用免费服务。Spotify要想提价时不会遇到任何阻力,无论是家庭套餐还是个人套餐,人们需要这项服务,用户数量有望增长至10亿。
《巴伦周刊》:Spotify符合“创始人领导公司”这个主题。
大卫·拜伦:是的,创始人兼CEO丹尼尔·埃克(Daniel Ek)持有大量股份,他的利益与我们的利益一致。随着时间的推移,Spotify的毛利率很容易升至30%,2023年毛利率为26%。我们认为Spotify将在一年内开始向股东返还资本。
《巴伦周刊》:Shopify (SHOP)是你投资的另一家名字里带有ify的公司,什么看好?
大卫·拜伦:我们很喜欢Shopify的故事,向电子商务转型对这家公司来说是一件大事,Shopify刚刚和塔吉特(TGT)签署了一项协议,将Shopify的一些商家引入塔吉特的平台。
Shopify最关心的是商家,它是商家销售产品和获取新客户的最佳平台。该公司营收以每年20%的速度增长,目前正在投资于市场营销。我们喜欢这样的业务,创始人托拜厄斯·卢克特(Tobias Lütke)持有公司7%的股份。
《巴伦周刊》:在传统实体企业里,你持有凯悦酒店(H)的股票,是什么吸引了你?
大卫·拜伦:凯悦做出了巨大的转变,到今年年底,85%的业务将来自收费,10年前收费的贡献率为25%,以收费为基础的业务将推动估值上升,并创造更多的利润。
《巴伦周刊》:增长前景怎么样?
大卫·拜伦:与万豪国际(MAR)和希尔顿酒店(HLT)相比,凯悦的市场渗透率明显偏低,万豪和希尔顿总共拥有280万间客房,如果在未来三到四年内所有的酒店都上线,凯悦的客房数量将在现有基础上增加40%。
凯悦的可住单位增长率有望以每年6%至7%的速度增长,定价有望以每年2%至3%的速度增长。随着利润率的小幅增长,息税折旧摊销前利润(Ebitda)将出现10%至13%的增长。该公司正在把所有现金流通过回购返还给股东。
董事长汤姆·普利兹克(Tom Pritzker)持有公司20%的股份,他的股份由董事会投票决定。
《巴伦周刊》:你有一项我不太了解的投资:FIGS (FIGS),这家公司是做什么的?
大卫·拜伦:FIGS为医护人员生产服装,比如手术服等。该公司的一个竞争对手刚刚申请了破产保护,FIGS在800亿美元的全球市场机会中拥有5亿美元的收入。
今年FIGS的股价出现了下跌,因为在核心消费者方面遇到了一些问题,利率和成本上升给这些消费者带来了更大的影响。FIGS的客户群很年轻,更容易受到宏观环境变化的影响。
疫情前FIGS的Ebitda利润率为25%,现在是10%。
《巴伦周刊》:前景怎么样?
大卫·拜伦:目前库存水平健康,该公司在国际市场有巨大的增长机会。外衣磨砂有机会。FIGS获得了一些体育特许经营权,该公司刚刚与英超球队埃弗顿签署了合作协议,为它们紧急医疗技术人员提供服装,在接下来的五到七年里,这可能会成为一项价值数十亿美元的业务。
FIGS也是一家由创始人领导的公司,两位联合创始人持有公司15%的股份,并且正在以目前的股价回购更多的股票。
《巴伦周刊》:谢谢。