画/《巴伦》 Charlie Davis

文｜雷什马·卡帕迪亚（Reshma Kapadia）

近期市场惨淡的表现显示出，投资者对于经济中积聚的风险更加敏感，这些风险包括不断走高的利率，全球经济增速放缓以及政治动荡。这意味着今年人们可能要在焦躁不安中度过。

但那些在投资时注意风险的基金经理，今年的成绩应当比往年更佳。过去9年的牛市中，他们的基金并没有崭露头角。那时，投资者全部一窝蜂选择市场中更具风险的部分，而鉴别个股却并没有多少回报——这就是指数基金表现抢眼的原因之一。

这意味着，当投资人查看近10年或更短期的业绩时，很可能会忽略这些风险意识更强的基金。但是，当全世界的央行不再一致为市场提供流动性支持，全球经济增长的不利因素日益累积，此时，一些主动型基金可能会获得优势。

独立通讯Fidelity Investor编辑、资金管理公司Adviser Investments联合负责人吉姆·罗威尔（Jim Lowell）认为，最佳的主动型基金经理是那些擅长管理风险、有效应对市场下行的人。

这并不是指回避风险的投资经理，而是指在市场下行中能敏锐察觉风险并因此损失较少的人；在价格足够低时，他们也能审慎地承担风险。罗威尔说：“在被动型投资中，人们往往将低成本与低风险的概念混淆。被动投资组合有可能在市场下行时最先溃败，然而，少部分主动型基金经理能够避免这种溃败，并以极低价格发掘出优异的长期投资选择。这才是华尔街的最大价值。”

为了找到这些基金，《巴伦》邀请评级机构晨星(Morningstar)对15年来的风险调整回报数据进行了分析，以此评价从市场牛熊转变开始直至危机的整个过程中，各只基金的表现究竟如何。这与只研究10年回报数据有着天壤之别，后者只会反映出不断增加风险、从异常稳定的市场中获益的表现。

我们也研究了那些在此期间亏损低于同类基金的产品，以及在抗风险能力方面排名较高的基金，其中一个指标是关注市场下行时投资组合表现坚挺程度的索提诺比率（编者注：索提诺比率（Sortino Ratio）是一种衡量投资组合相对表现的方法。与夏普比率(Sharpe Ratio)有相似之处，但索提诺比率运用下偏标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。和夏普比率类似，这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率）。

我们所关注到的基金经理都有一些共同点，例如对企业过高负债的担忧。高负债在利率上行通道中意味着未来融资的成本更高。相反，现金流充裕的企业则更具吸引力，因为它们有能力对自己的业务进行再投资，甚至在负债累累的竞争对手水深火热时进行一两桩收购。我们遴选出的几只基金如下所示。

AMG亚克曼基金：青睐低估值大盘股

关注大盘价值股的基金经理在向指数型投资的转变中更容易受挫。更何况价值投资在牛市当中已经过时。但是，一些主动型基金却在市场动荡时实现了傲人战绩。

73亿美元规模的AMG亚克曼基金(AMG Yacktman，YACKX)便是其中之一。对于联合管理人贾森·萨博特基（Jason Subotky）和斯蒂芬·亚克曼(Stephen Yacktman)来说，在风险与日俱增的背景下，最担心的就是估值过高。这使得该基金过去一年中在大盘价值股类别中拔得头筹。过去15年中，尽管某些年份的回报居于中游，它仍以平均9.2%的年回报率在该类别中位列第一。

截至2018年三季度末，该基金持有28%的现金。但两位管理人近期已经开始在韩国三星电子（Samsung Electronics，005935.韩国）优先股等大跌的行情中寻找机会，以此作为投资组合中“捡便宜”的配置。萨博特基认为，作为大盘股，三星的估值已经降到罕见的程度，何况它还是一家业务非常广泛的公司。另一家符合条件的公司是波洛莱（Bolloré， BOIVF.法国），它持有环球唱片（Universal Music）母公司维旺迪（Vivendi，VIV.法国）约25%的股权，并在非洲有港口及物流业务。

投资组合中的其他部分由更稳健的公司组成，例如一些精选的必需消费品公司，它们拥有市场占有率强劲的产品，同时也有能力根据不断变化的消费者偏好对旗下产品进行结构调整。例如，相较卡夫亨氏(Kraft Heinz， KHC)，萨博特基更偏爱百事（PepsiCo，PEP）旗下的菲多利（Frito-Lay），因为其产品多力多滋在芝士类休闲食品中拥有更高的市场占有率。还有宝洁（Proctor & Gamble，PG），该公司在为推动增长而进行的结构调整中出售了电池业务。

帕纳索斯核心股票基金：喜欢收入来源稳定、创新能力强劲的公司

另一家在艰难市场周期中应对出色的基金，是150亿美元规模的帕纳索斯核心股票基金(Parnassus Core Equity，PRBLX)，它自2001年起由托德·阿尔斯滕（Todd Ahlsten）运营，他也是今年《巴伦》圆桌会议的成员。这只基金的选股采用了环保、可持续和公司治理（ESG）指标，在过去15年中以9.2%的平均年回报率击败了98%的同类产品，去年的业绩也在大盘混合型基金中名列前茅。

阿尔斯滕喜欢收入来源稳定、创新能力强劲的公司，这使得它们可以在整个经济周期中都保持增长。他回避高估值品种——这是他去年开始减仓科技股的原因之一。阿尔斯滕也喜欢资产负债表亮眼的公司，尤其是在市场积聚风险的时候。这一类别包括3M公司（3M，MMM），甚至芯片制造商英伟达（Nvidia，NVDA）。去年在英伟达暴跌50%之后，他开始小规模建仓。阿尔斯滕说：“这是一家伟大的公司，数据中心和游戏业务增幅很大。我们并不仅仅是防御，更会选择有上升潜力的公司。你必须设法找出在长期中表现出众的公司，以便在回调时买入。”

常胜将军

这些基金显示出在整个市场周期中取得优异回报，同时控制损失幅度的能力。

路博迈创世纪基金：回避高负债公司，加仓非周期类企业

很多15年来风险调整收益记录优异的小盘股基金都不向新投资者开放。一个特例是93亿美元规模的路博迈创世纪基金（Neuberger Berman Genesis，NBGNX）。联合管理人朱迪斯·威尔（Judith Vale）的选股原则与阿尔斯滕相似，也坚持投资那些自由现金流和营收稳定、资产负债表稳健的企业。这只基金因在市场下行时亏损更少而脱颖而出，这得益于威尔在金融危机中得到的教训，当时该基金的所有者是雷曼。宽松的银行放款标准使威尔非常震惊。她减仓金融及消费类股，因为她觉得如果房市崩溃，这些行业会遭到重创。威尔的行动早了几年，但当危机来临时，她的选择得到回报。

这只基金在过去15年中取得了平均9.5%的年收益率，击败了85%的同类产品。近年来它的业绩更多处于中游，因为投资者开始趋于选择更加投机的企业，而不是像路博迈仓位最重的艾斯本技术（Aspen Technology，AZPN）那样的企业。艾斯本技术有着非常强劲的资产负债表，并且倾向于签订五到六年的合同。长期合同一般都已附加了公司软件的价值，这些软件可帮助化学品及化工企业更有效地运营工厂。

但是威尔也希望像艾斯本技术这样的公司在利率上升时能得到更充分的认可，尤其考虑到大部分小公司都有浮动利率债务，这使得它们在利率增长时比大公司更加脆弱。现在威尔比以往更加回避高负债公司，也对价格更加挑剔。她开始加仓非周期类企业，它们强劲的资产负债表使其能在股价低迷时进行回购，或在价格下跌时并购其他公司。“低利率养活了很多僵尸企业。当利率接近零的时候，一家公司想倒闭都不太可能。”威尔说，“经济衰退会给有着强劲资产负债表的公司，以及不需要进入资本市场的公司带来巨大好处。我想说，那就来一场衰退吧！。”