沃伦·巴菲特  图/《巴伦》

 

编者按：

 

2月23日，“股神”沃伦·巴菲特发布了备受全球投资者关注的致股东信，这也是他写给股东的第54封年度信函。同时，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也公布了2018年财报。

 

依照惯例，巴菲特在信中讨论了伯克希尔在2018年的业绩、得失和投资策略。截至2018年底，伯克希尔持有1120亿美元美国国债和其他现金等价物。2018年无形资产减记30.2亿美元，主要出自巴菲特的爱股、美国食品巨擘卡夫亨氏（Kraft HeinzCompany，KHC）。

 

对于最受市场关注的继任者问题，这位已近鲐背之年的老人依然没有给出答案。关于同样受关注的股票回购问题，财报中透露的规模也远低于华尔街预期，令市场失望。

 

2018年6月16日，《巴伦》副编辑安德鲁·巴里给巴菲特写了一封信，除了重点谈论接班人话题外，还给这位老人掌控的伯克希尔哈撒韦提了八点建议，包括回购伯克希尔股票、考虑派发股息、提供更多投资组合细节以及更灵活地进行收购等等。其中一些问题，巴菲特在这次的公开信中也有隔空回应。在此，我们节选了《巴伦》这封信的精华内容，并与伯克希尔公司在过去半年多的变动及巴菲特致股东信中的内容两相对照，这或许能帮忙我们对这位传奇投资人的投资理念有更清楚的认识。

 

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伯克希尔-哈撒韦为“后巴菲特时代”做准备

 

图/《巴伦》Justin Metz 

 

文 | 安德鲁·巴里（Andrew Bary）

 

亲爱的沃伦：

 

我们能谈谈吗？

 

首先，您应该知道，我是伯克希尔·哈撒韦公司的超级粉丝，从1999年以来就一直看涨伯克希尔。我26年的职业生涯中的一个亮点就是在2003年于内布拉斯加州奥马哈市代表《巴伦》对您进行采访，并与您共进午餐，我记得您点的是培根生菜番茄三明治和一杯可乐。

 

 

感谢您，伯克希尔公司股票仍然吸引着投资者。我喜欢您每次亮相的表现：在CNBC的巧妙应答，每年给股东的信中表现出的幽默智慧，以及冠盖云集的股东大会上的精彩演讲。

 

但是不是时候与您可能的继任者以及伯克希尔的众多经理人一起亮相了呢？这样投资者会对他们有更好的了解，相信您的企业集团后继有人，特别是当您的身体⋯⋯毕竟2018年8月您就88岁高龄了。

 

伯克希尔未来的成功在很大程度上取决于能否消除对新领导层的任何怀疑。

 

而且，您可能比其他任何投资者都更清楚股东对首席执行官有信心的重要性。继任问题在任何公司可能都很棘手，尤其是当首席执行官过去数十年来对企业业务打造发挥了核心作用的情况下。考虑到您在全球范围内如此受人尊敬，伯克希尔的继任问题更是独一无二微妙，而且可能伴随着脆弱的危险。

 

如果接班问题管理不善，伯克希尔的股票可能会下跌，并导致维权投资者要求打破您庞杂、分散的企业集团。BNSF铁路公司（Burlington Northern Santa Fe）和GEICO保险公司（GEICO Insurance）等大型子公司作为独立公司，将具有重大价值。

 

是的，我们知道伯克希尔哈撒韦公司有一个继任计划，但如果我们对此了解得更多，岂不是更好吗？

 

许多投资者猜测的是，您的继任者将是伯克希尔的大型公用事业公司董事长格雷格·阿贝尔（Greg Abel），然而，在加拿大出生的阿贝尔在很大程度上并不为投资者所知；阿吉特·贾因（Ajit Jain），他在伯克希尔已经有32年，是涵盖飓风和地震等灾难的复杂保险保单的一名出色承销商。2018年早些时候，阿贝尔和贾因被任命为伯克希尔的副董事长，并承担起更大的责任。阿贝尔负责非保险业务，贾因则负责保险业务。

 

如果您不打算指定继任者，难道您不应该至少向外界展示一下最有希望的候选人和管理团队，这样股东们才能评估他们的能力吗？

 

我们对伯克希尔哈撒韦公司提出了一些建议，包括向股东提供更多的信息，对股东更加负责任。现在正是采取积极措施巩固您那令人咋舌的庞大遗产的理想时机。

 

首先，一些投资者认为，伯克希尔现在应该将阿贝尔提升到公司的第二位，或许是公司总裁的位置，并让他在股东大会和其他论坛上发言，这样股东和华尔街就可以对他是否像您和伯克希尔副董事长查理·芒格所说的那样优秀做出评估。“年度股东大会仍然是沃伦和查理的秀场。”大卫·罗尔夫（David Rolfe）说，他是总部在圣路易斯的韦奇伍德投资公司的CEO，也是伯克希尔的长期投资者。“让未来的首席执行官，比如格雷格·阿贝尔，在台上和他们一起做演讲和回答问题，这不是很好吗？我这么说并非对两位不敬。这会把他介绍给股东，让他发出自己的声音。还有什么比股东大会更好、更有利的环境呢？”

 

由于伯克希尔的规模和投资者对追随一个赋予伯克希尔人格化的传奇人物的需要，都加大了成功接班的压力。当然，华尔街的许多人并不担心伯克希尔的未来。

 

巴克莱银行（Barclays）分析师杰伊·格尔贝（Jay Gelb）表示：“我很有信心，伯克希尔在后巴菲特时代将表现的与现在一样好。”

 

伯克希尔不仅会有新的领导层，还会有新的股东。乔治·华盛顿大学法学教授、《伯克希尔超越巴菲特》一书的作者劳伦斯·坎宁安（Lawrence Cunningham）表示，伯克希尔面临的一个挑战是如何稳固专注的、放眼长期的股东基础。

 

 

以下是您应该采取的八个步骤：

 

1、举办投资者日活动。阿贝尔和贾因可以对非保险和保险业务做概述，管理重要部门的高管应该发表演讲，比如BNSF铁路公司、GEICO保险公司、通用再保险公司、伯克希尔-哈撒韦能源公司、航空零部件制造商Precision Castparts、特种化学品公司路博润（Lubrizol）和克莱顿房屋公司（Clayton Homes）等业务部门。甚至您最喜欢的子公司之一、喜诗糖果公司（See’sCandies，创立于洛杉矶的糖果和巧克力食品公司）的负责人的意见，我们也想听听。

 

2、增加年度股东信的内容。您每年的致股东信已经大大精简，因为您不再汇总许多经营业务的细节，而是让股东去参考提交给美国证监会的10-K年报。鉴于此，信中最好包括伯克希尔公司重要经理人的一页备忘录，比如BNSF铁路公司董事长马修·罗斯（Matthew Rose）和长期担任GEICO首席执行官的托尼·奈斯利（TonyNicely）。

 

自2011年和2012年分别受聘以来，托德·康布斯（Todd Combs）和特德•韦施勒(Ted Weschler)分别管理着伯克希尔股票投资组合的一部分。两人都可以写一页关于伯克希尔投资理念的报告，用一到两只股票来说明他们的操作方式和表现。您的儿子霍华德将接替您担任董事长。也让我们听听伯克希尔对他和对您的家人意味着什么。

 

在所有大公司中，伯克希尔是股东最聪明、最专注的公司之一。您称他们为您的商业伙伴。他们也渴望对他们所珍视的公司有更深的了解。

 

巴菲特在公开信中透露，奈斯利在执掌GEICO公司25年后，于2018年6月30日将首席执行官这一职位移交给了他的长期合作伙伴比尔·罗伯茨（Bill Roberts），但他仍将继续担任GEICO的董事长。巴菲特估计，奈斯利管理GEICO期间，将伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。

 

 

3、回购伯克希尔股票。自2012年以来，伯克希尔公司就没有回购任何股票。原因是公司股价超过1.2倍的每股账面价值（即资产与债务之差）时，公司就不会进行任何回购。但可能账面价值比您认为的伯克希尔的内在价值要低很多，所以应该将回购限制门槛提升到账面价值的1.3倍。

 

2018年7月17日，伯克希尔董事会取消了这一建立在账面价值上的股票回购限制。如果巴菲特和公司副董事长查理·芒格（Charlie Munger）认为回购价格低于他们保守估计的股票内在价值即可。2018年11月公布的三季报显示，伯克希尔当季回购了9.28亿美元的BRK.A和BRK.B股票，为2012年以来首次股票回购。但根据2018年财报估计，该公司在第四季度只回购了4.18亿美元的自家股票，比第三季度低，更远低于华尔街估计的大约20亿美元回购额。

 

巴菲特在股东信中既重申了“伯克希尔会时不时回购自己的股票”，因为这对即将离开公司的股东和留下来的股东都有利，也强调了“回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值”，并认为“许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点”。

 

股东信还表示，将不再公布每股账面价值的年度变化，转而会关注伯克希尔股票的市场价格，因为账面价值与市场价值的错配越来越明显，越来越脱离经济现实。

 

 

4、考虑派发股息。没错，伯克希尔的模式一直是从其保险和其他业务中获取利润，并令您可以将资金投入股票投资或收购。几十年来，您手中的一美元权限一直高于股东手中的一美元。

 

然而，在过去5年和过去10年里，伯克希尔的股票一直落后于标准普尔500指数，把时间范围放宽到过去20年，伯克希尔股价表现仅略高于该指数（编者注：根据2018年6月13日的数据，伯克希尔此前5年年化总回报率低于标准普尔500指数，但根据截至2019年1月31日的数据，该数据则略高于标普500指数）。因此，或许是时候开始回馈股东了。

 

 

 

截至2018年底，伯克希尔的权益资本金为3490亿美元，在美国企业界是无可匹敌的。

 

巴菲特在信中说：“通过长期保留所有收益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循100%的派息政策，我们或只能还使用1965财年开始使用的那2200万美元。”

 

 

5、提供更多有关投资组合的细节。如果随着投资组合的增长，他们无法击败市场，那么伯克希尔或许应该考虑对投资组合中的一些资产进行指数化，相应调整比重。

 

6、更灵活地进行收购。尽管您一直在谈论寻找“大象级”规模的收购，但自2010年以约350亿美元收购BNSF铁路公司以来，您只达成了几项重大交易。现在是放开您自己施加的束缚的时候了。解除禁止参与企业拍卖的禁令。

 

截至2018年底，伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，大于去年三季度末的1036亿美元，也是连续第六个季度现金持有超过1000亿美元。此前，截至2017年底，伯克希尔所持现金和美债为1160亿美元，一度创公司历史新高。

 

巴菲特在信中说，伯克希尔仍希望能获得“大象级”的收购。未来几年，伯克希尔希望将大量过剩流动性转移到它长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，其价格如同“天价”。

 

 

 

 

7、披露更多子公司的财务状况。伯克希尔没有公布PrecisionCastparts及其他许多子公司的财务业绩。它将Precision Castparts归入一个包括其他业务的名为“制造业”的杂项门类。

 

我们对Precision Castparts有什么了解？并不是很多。伯克希尔表示，Precision Castparts公司的收入在2018年一季度增长了6%，税前收益下降了7.5%，这与伯克希尔在10-Q季报中所说的“暂时关闭某些制造设施”相呼应。然而，该公司并没有提供实际的盈利水平。

 

2018年财报显示，Precision Castparts依然在“制造业”门类下。2018年收入为102亿美元，比2017年增长7.2%。除此之外，并无更多信息。

 

 

8、任命阿贝尔为继任者。现年56岁的阿贝尔接任CEO的可能性比66岁的贾因更大，后者寡言少语，且羞于抛头露面。

 

本次信件中，巴菲特提到，2018年进行的管理层改革，即任命贾因和阿贝尔分管保险和非保险业务，是“真正的好消息”。伯克希尔现在的管理比他一个人单打独斗时要好得多。他们拥有“罕见的天赋”，“血管中流淌的是伯克希尔的血液”。在他们的带领下，公司业务在逐渐扩展，“现金像尼亚加拉瀑布一样流入”。不过，巴菲特还是没有明确谁才是下一任的接班人。

 

 

也许需要另一场金融危机才能给伯克希尔带来优势。进入后巴菲特时代不久，可能就会出现更多的结构性变化。一位长期投资者预计，该公司将分为三个主要的运营部门——保险、公用事业和工业，一大批规模较小的企业，比如炊具供应商Pampered Chef将剥离给股东。

 

伯克希尔一直与企业简化和专注的强大趋势背道而驰。伯克希尔的做法有好处，包括有能力立即弥补任何保险损失。但我很遗憾地说，一个庞大、分散的伯克希尔不可能在您之后维持很长时间。

 

伯克希尔董事会的运作方式可能也需要改变。根据机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services）的数据，2017年伯克希尔的董事会只开了三次会，这是标普500指数公司中除Envision Healthcare公司之外最少的。标普500指数公司开董事会会议的平均次数为7次。

 

伯克希尔公司向董事们提供的报酬很少，他们中的许多人认为与您一起共事是一种荣誉。他们每次会议的报酬只有900美元，而标普500公司给董事会成员的平均年薪为28.5万美元。伯克希尔也不为董事和高级人员提供保险。展望未来，董事会可能需要更频繁地开会，获得更好的报酬，并投保。首席执行官的薪水必须提高。您一年只拿10万美元工资。

 

伯克希尔是您的孩子，我们都深以为然。1965年，您买下一家摇摇欲坠的纺织公司，并将它变成了一个“金孩子”，BRK.A股从那时起就涨了1.5万倍。

 

现在，是时候为下一代铺路了。毕竟，没有人会越来越年轻。

 

 

致以诚挚的问候

安德鲁

 

 

 

 

  翻译 | 倍鑫        

编辑 | 赵杰     编审 | 康娟  

 

 

版权声明：《巴伦》2018年6月16日报道“Preparing Berkshire for a FutureWithout Buffett”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

 

 

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