贝丝 · 斯塔沃拉(Beth Stavola )曾担心自己犯了一个可怕的投资错误。

在生了一对双胞胎后，这位居住在新泽西的五个孩子的母亲暂时离开了她在华尔街的工作。 2012年，她听说亚利桑那州一个小镇有一家公司要出售。 一次拜访给她留下了深刻的印象，也足以说服她的丈夫共同投入大约100万美元到一个医用大麻公司中。

“我对种植、生产、配制一无所知。”斯塔沃拉回忆道。所以他们找了一位经验丰富的经理来负责运营，而她负责记账。但她说，她很快就注意到要求公司付款的现金账单，一件婚纱也被记在了公司账上。斯塔沃拉夫妇说，在一名私家侦探的帮助下，他们发现这位经理没有坦白自己的背景ーー他没有提及自己曾被判同谋抢劫等罪名。

当他们解雇他时，她说他曾威胁她的家人。 “太可怕了，我们感到非常难受。”贝丝 · 斯塔沃拉说，“我从来没有生活在那样的世界里。”

为了挽救他们的投资，她接管了这个47英亩的大麻农场。 她在亚利桑那州的的道格拉斯(Douglas)开设了自己的第一家药房。距离那里几个街区的地方，已落网毒枭古兹曼(Joaquín “El Chapo” Guzmán Loera)曾在美墨边境修建过一条地下通道。

当另外两家药房挂牌出售时，她买下了它们。到2017年，当她的公司以2500万美元被收购时，已经扩张到了内华达州、马里兰州和宾夕法尼亚州。本月，买家MPX Bioceutical与另一家美国大麻连锁店iAnthus Capital Holdings (IAN.加拿大)合并，换取了价值约6亿美元的股票。

斯塔沃拉留在了iAnthus。她和她的同事们现在是一个组织的成员，这个组织有六家竞争者，他们争相建立跨州大麻连锁店。有人宣称，合法大麻产品每年的销售额可能超过500亿美元，这些竞争者希望能分得一杯羹。这个过程需要多长时间，最终会是什么样子，这些都是这个年轻的、支离破碎的市场必须回答的问题。

在加拿大上市的美国大麻股

对美国大麻公司感兴趣的投资者面临的挑战没有斯塔沃拉那么可怕ーー但仍然是令人畏惧的。仅仅是找到股票就很难了。尽管在美国许多州大麻的娱乐或医疗用途是合法的，但在联邦法律下它仍然是非法的。 因此，这些公司不能在纳斯达克或纽约证券交易所上市，所以他们去了多伦多的加拿大证券交易所【以及美国场外交易集团(OTC Markets Group)】。 只在加拿大销售的公司，如Canopy Growth(CGC)，可以在美国上市，并吸引资金更为雄厚的投资者。

这些美国公司披露了从联邦调查到自我交易指控等各种投资风险。 加拿大股市交投清淡，这加剧了风险。加拿大股市几乎无法满足股市投资者和初期私募股权投资者的需求——其中一些渴望一有机会就抛售股票。

这些潜在的问题似乎并没有反映在美国大麻股票的价格上。尽管营收规模不高，以及亏损的初创企业大量消耗着现金，但美国大麻股的总市值却高达140亿美元。

“现在很难对这些业务进行尽职调查。”斯塔沃拉的新同事、iAnthus首席执行官哈德利 · 福特(Hadley Ford)说，“商店的数量很少，而且由于大量的前期支出，它们没有自由现金流。”

这么早就找出赢家和输家几乎是不可能的。最好是等着看看这些公司中有多少能够实现盈利。对于迫不及待的投机性投资者来说，有两种可能性：按照福特的建议，在整个美国大麻行业进行分散化的小额投资；或者购买少数专注于大麻的交易所交易基金(ETF)之一，比如 Horizons Emerging Marijuana Growers Index(HMJR.加拿大，HZEMF.美国)。

处方大麻在美国33个州都是合法的；娱乐性大麻在十个周是得到准许的，而纽约、新泽西和伊利诺伊这样的大州都渴望加入其中。 大麻禁令的终结将给跨州大麻经销商带来千载难逢的机遇，那意味着每年500亿美元的黑市支出将流入一个新的包装消费品行业。加拿大全国范围的合法化使得Canopy 和Tilray (TLRY)等公司成为高估值优选股。美国大麻种植商的支持者夸耀说，美国的合法大麻市场规模最终将成为世界第一。

除了iAnthus以外，美国主要的跨州运营商还包括Curaleaf Holdings (CURA.加拿大)、Acreage Holdings (ACRG.美国.加拿大)、Green Thumb Industries (GTII.加拿大)、MedMen Enterprises (MMEN.加拿大)、Harvest Health & Recreation(HARV.加拿大)和Trulieve Cannabis (TRUL.加拿大)。

这些“在外美国企业”的市值，平均大约是上季度销售额年化后的30倍。这远低于加拿大合法生产商的市盈率，但仍然不算便宜。在彼此竞争的跨州运营商中，只有两家实现了盈利。Harvest Health在2018年的前九个月实现利润400万美元，营收3000万美元。同一段时间内，Trulieve 在利润丰厚的总部所在州佛罗里达实现盈利3200万美元，收入6700万美元。其余运营商每年有数百万美元的负自由现金流。

“我们需要讨论的是利润问题。”Harvest首席执行官史蒂夫•怀特(Steve White)表示。“你评估任何行业内公司的真正方式，都是基于它们的盈利。”

宽松监管暗含风险

就在投资者等待更多的销售额和利润的同时，风险出现了。 其中之一是很难监控在加拿大注册的公司，加拿大对大麻的宽松监管也反映在相对宽松的股市规则上。 这些公司在加拿大的备案文件几乎没有披露谁持有它们的股票。在某些情况下，甚至没有披露高管的真实身份。

加利福尼亚州大麻生产商Sunniva (SNN.加拿大)的年报显示，公司总裁是维纳亚克·夏斯特里 (Vinayak Shastry)，他同时是加利福尼亚州奥克兰(Oakland)一处工厂的所有者之一。年报中Vinayak Shastry的个人简介里没有提到他的曾用名是维纳亚克·格里什(Vinayak S. Gowrish)。民事审判文件显示，加利福尼亚州一个联邦陪审团曾发现，他曾利用私募股权公司TPG的内部交易信息牟取回扣。在被美国证监会(SEC)调查之前，他在该公司担任分析师。他的曾用名便是在那之前使用的。Sunniva的年报在不显眼的位置转弯抹角地提到了夏斯特里被调查的记录。

上个月，Sunniva宣布夏斯特里辞职。但他仍然保留着自己的股票期权，Sunniva也仍可通过公司所谓的“非常规交易”来收购他的业务，并因购买其大麻作物每月向他支付7.5万美元。Sunniva表示：“我们相信关于夏斯特里先生的信息已经适当地向股东披露了。”夏斯特里本人则告诉《巴伦》说，Sunniva的披露是由其律师起草的。

其他公司的公告需要擦亮眼睛才能看出端倪。Medmen公司表示，其旗舰店平均每平方英尺的销售额为6200美元。相比之下，苹果(Apple)的这一数据为5500美元，蒂芙尼(Tiffany's)为3000美元。该公司在加利福尼亚州贝弗利山庄(Beverly Hills)和曼哈顿第五大道(Fifth Avenue)等地拥有装修精致的药房。在一份向投资者展示的资料中，MedMen表示其每家门店年收入2000万美元，毛利率为60% ，现金流量比率为25% 。但在大小仅为这些数字十分之一的文字中，公司表明这一页资料“表示娱乐性零售店在稳定状态下的内部目标”，并且“不代表实际情况”。

实际情况远没有那么美好。2018年前九个月，MedMen的销售额为7400万美元，亏损1.63亿美元。据我们估计，公司负自由现金流超过1.5亿美元。鉴于公司已经启动了一个可以购买MedMen地产的专属房地产投资信托基金，它的部分现金消耗应该会减少。其他跨州运营商也在这样做。

经营许可证背后的游戏

由于盈利不足，大麻公司倾向于强调他们获得了多少经营许可证。按照这个标准，目前为止，Acreage拥有最大的发展潜力，公司在19个州有79张零售许可证。紧随其后的是Harvest，在12个州有86张许可证，总部设在芝加哥的Green Thumb，在10个州有83张许可证。Curaleaf在13个州有61张营业执照。

一些公司称，在他们建立业务的州有大量人口。Acreage称其门店可能为1.76亿美国人服务，Curaleaf称其潜在目标顾客数量为1.46亿。Harvest首席执行官怀特说，公司的竞争对手只有几家门店却宣称能够接触到数以百万计的顾客，这种说法是荒谬的。

美国各州在监管规定上的参差不齐导致所有竞争者的运营复杂化。大麻仍然不能合法地跨越州界，所以各州通常要求每个药房的牌照持有人只能根据种植许可种植自己出售的大麻。许多州甚至不允许批发分销。从消费经济学的角度来看，各州的这种纵向整合效率很低。这就好比要求啤酒公司在每个州酿酒并且拥有酒吧。

最终，将会有更多的州允许横向分工和批发。总有一天，联邦法律会允许州与州之间涉及大麻的商务活动。

但就目前而言，第一轮淘汰赛涉及能否赢得或购买当地许可证。大多数州在对数十份申请进行审查后，只会向少数申请人发放许可。对于大麻公司来说，给发放牌照的委员会留下深刻印象的一个办法似乎是雇用退休的保守派政治家。

总部设在纽约的Acreage的咨询委员会成员包括美国前众议院议长约翰·博纳(John Boehner)、前马萨诸塞州州长、可能成为总统候选人的比尔·维尔德(Bill Weld)(这两人都是共和党人)，以及加拿大前保守党首相布莱恩·马尔罗尼(Brian Mulroney)。“这些人已经学会了如何应对复杂的官僚机构。”Acreage总裁乔治·艾伦(GeorgeAllen)说，“他们在帮助我们解决问题方面非常有价值。”

尽管美国大麻销售商渴望开很多门店，但他们宁愿在限制零售牌照的州开店。例如，Curaleaf首席执行官乔·鲁萨迪(Joe Lusardi)对俄勒冈州没有兴趣，因为该州完全放开发放许可证，导致产品供应过于充足，因此价格下跌。他称：“那里的市场正在崩溃，在俄勒冈州很难找到能赚到钱的人。”

Trulieve并没有在十几个州都参与投标，而是把重心放在佛罗里达州的医用大麻市场上。该公司现在有24个大麻药房，并在本月赢得了州初审法院的裁决，法院认定佛罗里达州对大麻药房数量设置上限的做法是违宪的。如果维持原判，或者州政府不提起上诉，像Trulieve这样的持有牌照的公司开设门店的数量将不会受到限制。

目前美国每月新增2000名使用医用大麻的患者，而且为推动娱乐用大麻合法化的公投也正在收集签名中，但Trulieve首席执行官金·里弗斯(Kim Rivers)并不担心公司以后在佛罗里达州会面对怎样的竞争。她说：“如果只有在竞争被限制的情况下公司才取得成功的话，那么这就不是一种健全的长期商业模式。”弗斯帮助Trulieve实现了可观的利润。由于该公司刚刚进入加利福尼亚州和马萨诸塞州，投资者会考察一下该公司在佛罗里达州以外地方的表现。但围绕Trulieve产生的争议也给这家公司蒙上了阴影。

Trulieve的年报披露了一项针对佛罗里达州首府塔拉哈西地方腐败行为的联邦调查案。里弗斯一直是塔拉哈西著名的房地产开发商，她与商业伙伴约翰·伯内特(John Burnette)合资经营房地产项目。Trulieve在年报中称，2017年，调查塔拉哈西市政府腐败行为的联邦大陪审团传唤了里弗斯、伯内特和这两人所有的一家公司，这家公司曾为Trulieve提供过资金。在进行调查后，塔拉哈西市政府官员斯科特·马多克斯(Scott Maddox)被指涉嫌敲诈勒索和行贿。马多克斯没有认罪。里弗斯和伯内特没有受到指控。

伯内特没有就这项调查发表过评论，《巴伦》也没有联系到他本人。

里弗斯已经承诺，如果腐败调查对她的工作产生负面影响，她将交出在公司具有超级表决权的股份。但里弗斯称，伯内特基本上没有参与过Trulieve的公司事务。她还说，自从两年前提供证据以来，她没有从联邦调查人员那里得到任何消息。“这有点令人沮丧。”当被问及调查时她这么说道，“两年前，我收到了要被调查的要求，从什么时候开始这不再是新闻了?”

州和地方政治家控制着大麻行业的短期机会，所以像里弗斯这样的高管很支持那些愿意推动大麻合法化的候选人。

在佛罗里达州，根据竞选资金相关规定，个人捐款是受限制的。《塔拉哈西民主报》(Tallahassee Democrat)2017年的一份调查报告指出，40家地址位于里弗斯和伯内特公司所在地的有限责任公司为佛罗里达州两党的政客捐赠了资金。获得最多捐赠的是两位候选人：一名州参议员，他的家族的托儿所生意已经成为Trulieve的一部分；另一位是后来被起诉的马多克斯。里弗斯说，来自这样的有限责任公司的捐款在佛罗里达州的竞选资金规定下是合法的，有限责任公司向候选人捐款并没有什么邪恶的。

里弗斯为自己能够拿下许可证而自豪，而不仅仅是从其他公司购买牌照。该行业另一家实现盈利的连锁企业Harvest的首席执行官怀特也是如此。Harves自由现金流消耗程度较为温和，怀特表示：“我们在资金方面一直非常明智，我们不需要像其他公司那样用现金来为我们的扩张提供动力。”

获得新许可证变得更加重要，因为投标激烈，现有大麻药房的价格都在上涨。一位高管在Harvest最近的业绩电话会议上表示，划算的交易正变得越来越少，卖家要求获得待售大麻药房10至15倍的现金流。

在获得许可证方面，Harvest是业内成绩最突出的公司之一。在赢得宾夕法尼亚州最新一轮的每一个申请后，该公司已在12个州拥有许可证。Harvest目前有13家门店开业，希望到2020年底至少增加至97家。Harvest的宏大计划从上一次发售私募配售股时的说明书中就可见一斑。说明书称，Harvest今年将实现2.2亿美元的收入，税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为5700万美元。预计2020年收入为5.59亿美元，税息折旧及摊销前利润为2.26亿美元。

获得经营许可证迫使Harvest公司及其竞争对手进入政府监管的商业领域。就像赌场执照一样，大麻的利益通常会落入与说客、前州政府官员和人脉广泛的商界人士合作的申请者之手。Harvest将其在州许可委员会面前取得的成功归因于其在申请书编写方面的专长，以及与种植大麻的城镇分享利润的创新交易。Harvest公司也非常擅于在竞标中引入当地领导人。

在阿肯色州，五个在竞标获胜报价中的有三个是Harvest公司提交的。由Harvest公司支持的赢家健康企业Natural State Wellness Enterprises的申请书显示，该公司的所有者包括Harvest公司的首席执行官怀特、阿肯色州前司法部长达斯汀·麦克丹尼尔(Dustin McDaniel)、总部位于阿肯色州康威市的银行控股公司Home BancShares(HOMB)的董事长约翰尼 · 艾利森(Johnny Allison) ，以及前州法官和立法委员汉克 · 威尔金斯四世(Hank Wilkins IV)的儿子。后者被控以向教堂捐款的名义收受贿赂。在承认联邦指控后，他目前正在等待判决。

"我们进入该州，尽我们所能找到最合适的合作伙伴，他们在各种业务中都享有良好的声誉。"Harvest公司的发言人本·金布罗(Ben Kimbro)说。 "他们是州里的权力掮客吗？我不否认这一点。"

阿肯色州要求大麻种植许可证必须被本地企业持有。Kimbro说，除非当地人一直在非法生产大麻，因此知道如何种植大麻，否则他们必须和一个来自大麻合法州的经验丰富的经营者合作。在阿肯色州，Harvest公司将建立和经营大麻业务(包括小石城唯一的大麻药房) ，而McDaniels等当地合作伙伴，将获得规定的投资回报。

失败的竞标者质疑阿肯色州执照授予的公正性，一直向州最高法院提起上诉。法院维持了这个裁决，并且Harvest公司预计今年6月份在阿肯色州收获第一批大麻。

内部持股风险

许多美国大麻机构的头顶上都高悬着内部股(insider stock)和私募配售股(privately placed shares)可能雪崩的风险。一旦禁售期结束，这些股票可能会冲击市场，令其交易量很小的流通股承压。

正如《巴伦》在2018年11月份的一篇报道中写到的那样，总部位于马萨诸塞州的Curaleaf私募基金是这个行业中规模最大的，募资超过4亿美元。控股股份掌握在创始人鲍里斯·乔丹(Boris Jordan)和安德烈·布洛克(Andrei Blokh)手中，他们在苏联国有企业私有化时期赚了数十亿卢布。在该公司5亿股股票中，约占78% 的股票可能在4月下旬实现自由交易。类似的内部威胁存在于MedMen，Trulieve，Acreage和Harvest这四家公司。

2019年1月，加拿大非上市公司Tilray的禁售期结束后，这家在纳斯达克上市的股票从100美元暴跌至72美元。

iAnthus公司资产负债表上约有4000万美元的现金，在行业资本排行榜上远远落后。但是首席执行官福特说，他的公众投资者不必担心大量内部人士抛售股票。他的公司是第一家在加拿大上市的美国大麻生产商，因此其内部人士目前拥有的流通股不到13% 。Green Thumb公司的内部人员持有该公司25%的股份。在多数跨国公司中，内部人员的持股比例超过了75% ——福特在其投资者报告中强调了这一点。

Harvest公司的首席执行官怀特表示，为了避免股票泛滥，大多数内部人士已经同意了实行锁定期，这个锁定期只允许他们每六个月卖出10%的股份。Trulieve公司最初的锁定协议允许其创始人自2019年1月开始出售他们69%的股份，但是首席执行官Rivers宣布锁定期延长至今年7月25日。

不是所有的早期投资者都愿意等待。2019年1月，MedMen公司的两大股东在加利福尼亚州法院起诉了该公司。两位愤怒的原告分别是洛杉矶的投资者布伦特·考克斯(Brent Cox)和加拿大酒店大亨的后代奥马尔·曼加尔吉(Omar Mangalji)的一个离岸实体。

考克斯和曼加尔吉要求解除MedMen公司的内部股票锁定。MedMen公司自2018年5月在加拿大上市以来，股价曾一度高达9加元，之后跌至3.77加元，目前市值为16亿美元。原告称，MedMen公司去年以“天文数字般的烧钱速度”消耗现金，同时向其控股高管支付了数千万美元的现金补偿。

Medmen公司的发言人丹尼尔· 易(Daniel Yi)称这起诉讼"毫无意义"，并称考克斯和曼加尔吉已经收到了代表他们资本完全回报的现金分配，外加一笔"可观的收益" 。该公司表示，一个代表持有MedMen公司69%股份的早期投资者的委员会，去年同意在2019年11月25日前对他们几乎所有的股份实行锁定期。 然后，在之后的12个月里，他们的股票才可以自由交易。

Medmen公司的投资人原告在他们的诉讼中提出了另一个问题。像多数跨州大麻公司一样，MedMen公司由创始人经营，他们拥有超级投票权的股份，使他们对公司几乎拥有绝对支配权。

实际上，最近由MedMen公司前首席财务官詹姆斯·帕克(James Parker)发起的另一起诉讼显示，该公司的联合创始人亚当·比尔曼(Adam Bierman)和安德鲁·莫德林(Andrew Modlin)的权力极大。

正如《巴伦》报道的那样，帕克宣称，首席执行官比尔曼(Bierman)把公司当成了自己的“储钱罐”——为比尔曼定制的凯迪拉克车型、治疗师、武装警卫和家庭装修买单。 该公司表示，将对帕克“毫无根据的非法诉讼”进行抗争。在最近的一次贸易展览会上，比尔曼称帕克的套装是“彻头彻尾的垃圾”。

这些在加拿大上市的美国大麻经销商的总市值为140亿美元，而且几乎没有证据表明他们能够盈利，因此除了小额分散化之外，很难将他们推荐给投资者。

而且，更多在加拿大上市的公司肯定会加入这场竞争。“在加拿大，任何人都能让某些东西上市。”iAnthus的首席执行官福特说，"如果你吸过大麻烟，他们也能让你上市，并且你也可能在一段时间内得到一个不错的估值。"

当禁酒令在美国结束时，酒类生意无疑是混乱和令人兴奋的。 但是，如果你正在考虑试水美国的大麻类股票，最好还是等到迷雾散去之后再做决定。

 

翻译 | 小彩

审校 | 郭力群、李成章

《巴伦》2019年2月15日报道“You’d Have to Be High to Buy American Marijuana Stocks”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》(Barron's)在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

(本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。)