Spotify Technology (SPOT)拯救了音乐行业，但这家流媒体巨头得到的“回报”却是这些：来自艺术家的冷嘲热讽、遭到一家唱片公司的起诉、被苹果公司(Apple, AAPL)称为“白用白拿” 。

然而，华尔街一些投资机构非常看好Spotify的未来，认为该公司不仅能主导音乐行业，而且能主导整个音频行业。

投资管理公司Baillie Gifford全球股票业务主管詹姆斯·安德森(James Anderson)说，“多年来，Spotify的首席执行官丹尼尔·埃克(Daniel Ek)一直在对我们说，音频市场的估值相比视频而言太小了（最多只占视频市场价值的10%），这既没有反映出用户在音频上花的时间，也没有反映出视频涉及的互联网隐私问题和由此引发的用户的不满情绪。” 安德森说，“下一代人听的将比看的多。”Baillie Gifford是Spotify最大的机构投资者，持有该公司10.4%的股份。

投资者喜欢Spotify，因为这家公司同时具备很多让人青睐的因素：增长迅速、主要面向年轻人、在云端运营、以订阅为基础。这家音乐流媒体服务商还拥有一位富有远见的创始人。Spotify还正在大力投资播客这项新业务，预计到2020年，美国播客业务的收入将比2017年水平增长一倍以上，达到6.59亿美元左右。 

这就是为什么投资者对这家公司的估值高达250亿美元，超过全球整个唱片行业的年收入。加皇资本市场(RBCCapital Markets)的马克·马哈尼(Mark Mahaney)等看好Spotify的分析师认为，Spotify有可能成为下一个奈飞(Netflix, NFLX)，是一家目前不被看好、但有望超越所有科技巨头的公司。

上市后股价跌宕起伏，盈利前景渺茫

Spotify以165.90美元的价格在纽约证券交易所上市一年后，投资者正在进行这样的争论：这家公司究竟是下一个奈飞、还是一台不赚钱的自动点唱机？Spotify股价跌宕起伏的程度不亚于玛丽亚·凯莉(Mariah Carey)在其热门单曲《Emotions》中的高低音转换，股价最高曾达到198.99美元，最低曾跌至103.29美元，目前股价在127美元左右（编者注：截至6月5日）。

Spotify今年2月份称，预计2019年毛利率将从2018年第四季度的26.7%降至22%-25%，这让华尔街颇感意外。分析师已经把Spotify今年的预期亏损提高了一倍多，至每股亏损1.48美元，他们预计的该公司能够扭亏为盈的时间也越来越遥远。华尔街一年前还确信Spotify能在2020年前实现全年盈利。但在那之后，分析师已经把盈利预期时间推迟到2021年。不同分析师对Spotify业绩预期的相差幅度很大，从每股盈利3.66美元到亏损95美分不等。

没有盈利就很难给Spotify估值。对于一家成长中的科技公司来说，3.4倍的市销率并不算离谱。Spotify比美国外卖平台Grubhub (GRUB)的市销率要低，但Grubhub是盈利的。 

Spotify很可能最终成为投资者投资组合中不可或缺的一只股票，就像它是青少年手机中不可或缺的一个应用一样。但要实现这一点，投资者需要去相信未来10年音乐行业的基本结构将发生根本性变化，而且那些与Spotify展开激烈竞争的科技巨头会失去竞争兴趣。这些都不好说。以目前的股价，这只股票的潜在回报不值得投资者冒险。 

与唱片公司和艺术家之间的抗衡及合作

Spotify的收入正在增长，其听众人数比任何其他音乐服务商都要多，Spotify拥有9600万付费用户和2.07亿月度活跃用户。问题在于，该公司使用音乐的版权费用成本很高，几乎70%的收入都花在了内容成本上。几乎没有什么证据表明Spotify能在短期内降低这些成本。

“Spotify目前的商业模式非常艰难，因为该公司创造的大部分收入都流向了唱片公司和艺人”，美国投资基金Evermore Global Advisors首席执行官戴维·马库斯(David Marcus)表示，“尽管该公司估值很高，但他们现在必须想办法获得更大的分成”。

获得最多分成的三大唱片公司分别是：维旺迪(Vivendi, VIV.法国)旗下的环球唱片(Universal Music Group)、索尼(Sony, SNE)旗下的索尼音乐(Sony Music)和私人控股公司华纳音乐(Warner Music Group)。

马库斯说，“在目前阶段，内容是最重要的。”他的基金持有维旺迪的股份，但没有投资Spotify的股票。

随着越来越多的人付费听歌，这些唱片公司的曲库变得越来越有价值。在Spotify努力说服世界各地数百万用户为流媒体音乐付费的同时，唱片公司却能坐享其成。

2006年，当23岁的联合创始人埃克在斯德哥尔摩创办Spotify时，当时音乐行业的状况比较糟糕。美国在线音乐公司Napster的音乐文件共享系统摧毁了旧的商业模式，年轻人得以免费下载音乐，唱片公司的收入从1999年的252亿美元降至2006年的196亿美元。当埃克横空出世时，瑞典由于国内宽松的版权法，成为了音乐下载革命的前线。埃克曾短暂经营过一家名为uTorrent的公司，该公司支持音乐文件共享。

Spotify成立之时，iTunes正在崛起。到2009年，数字购买已经超过实体销售成为购买音乐的首选方式。有了iTunes，人们可以以99美分的价格购买单曲，而不再需要为一张专辑支付15美元。根据美国唱片业协会(Recording Industry Association of America, 缩写RIAA)的数据，从2008年前后到2012年前后期间，消费者花在单曲上的钱几乎是购买整张专辑的两倍。音乐行业收入一直在下降，到2014年触底，降至143亿美元。

当时唱片公司愿意鼓励音乐分销商之间的竞争。因此，尽管那时Spotify还是一家位于斯德哥尔摩某个咖啡店楼上的小型初创公司，但埃克还是能够和唱片公司的大佬会面。作为促成合作的额外好处，Spotify以诱人的价格向这些唱片公司出售了公司18%的股份。这笔交易对Spotify所提功的服务而言是一个巨大利好，因为这样一来，Spotify最重要的供应商就与它的成功与否有了实实在在的关系。

但艺术家们并不买账。音乐媒体Digital Music News最近的一项调查显示，Spotify每次播放收费0.4美分。对于大提琴家佐伊·基廷(Zoe Keating)来说，尽管她的音乐在2018年被24.1万人播放了225万次，但这个庞大的数字仅能转化为12231美元的收入。美国传奇歌手普林斯(Prince)把在互联网上销售音乐形容为“抢劫”，泰勒·斯威夫特(Taylor Swift)则在2014年从Spotify撤下了她的音乐，还在《华尔街日报》(The Wall Street Journal)的一篇专栏文章里将流媒体与盗版混为一谈。

埃克与音乐艺术家们举行了会面，试图说服他们Spotify并不是敌人。这样做往往都能奏效。2017年斯威夫特的音乐重返Spotify，甚至在Spotify上发布了一个独家音乐视频。

黑键乐队(Black Keys)鼓手帕特里克·卡尼(Patrick Carney)最初反对这一趋势，他对Spotify提出批评，并拒绝在Spotify上线自己的专辑。但在与埃克会面后，卡尼确信，Spotify并不是这个“让所有人生活都变得一团糟”的行业里最大的问题。 

“流媒体最终会是未来的发展方向。”卡尼告诉《巴伦》，“我们永远无法回到从前，每个艺术家都会同意这一点。” 

不过，仍有一些词曲作者对Spotify就一项将提高版税的裁决提起上诉的行为感到不满。

2011年，Spotify在与唱片公司签署版权协议后进入美国市场，比苹果2015年推出流媒体服务领先一步。目前，这两家公司的流媒体服务在美国市场的份额大致相当。

在国际市场则是另外一番景象。腾讯音乐(Tencent Music Entertainment Group, TME)在中国占据主导地位（Spotify持有腾讯音乐的少数股权）。在中国之外，Spotify无疑是全球流媒体市场的领导者，据瑞士信贷(Credit Suisse)估计，其市场份额为31%，超过苹果的17%、亚马逊(Amazon, AMZN)的12%和旗下拥有Pandora的sirius XM Holdings (SIRI)的11%。YouTube的付费音乐业务规模仍然相对较小，但一项调查发现，在调查涵盖的18个国家里，用户观看免费YouTube视频的时间占到了听音乐时间的近一半。

一些行业在经过竞争后逐渐整合，例如，网上旅游服务行业最终由两家公司占据主导地位，但音乐流媒体和这些行业不同，很可能还会出现激烈竞争。瑞士信贷的布赖恩·拉索(Brian Russo)表示，“我与每家唱片公司都进行了交谈，他们非常清楚的一点是，让尽可能多的内容分销商去竞争才符合唱片公司的最佳利益。”拉索对Spotify评级为“跑输大盘”，目标价为120美元。

目前流媒体播放器之间的竞争非常激烈。3月，Spotify向欧洲反垄断监管机构提起诉讼，称苹果对Spotify使用其应用商店收费的做法是不公平的。苹果则反驳称，Spotify是希望免费获得其他公司付费的服务。

瑞士信贷称，世界上大部分国家的人都不为流媒体音乐付费，而是选择收听广播或盗版内容，盗版内容仍占据着38%的市场份额。在乐观情况下，上述人群中有许多人或许能够被说服去使用付费业务。即使是最悲观的分析师也预计，未来5年，Spotify的全球付费订阅量将增加一倍以上。

然而，对于Spotify能在哪里增加订户，以及这些订户能带来多少利润，华尔街的看法存在很大分歧（Spotify免费服务账户上的广告收入不到总收入的20%)。随着该公司的扩张，每用户平均收入(ARPU)有所下降，因为该公司在利润较低的市场增长更快，而且越来越多的人选择的是学生和家庭套餐。

今年2月，Spotify预计未来一年月度活跃用户和付费用户的增长将放缓。

Spotify上市前和唱片公司签署了协议，因此毛利率得以从2016年的13.4%升至2018年的25.5%。由于唱片公司拥有Spotify的股权，并且他们希望Spotify能够与苹果竞争，这些都促使了唱片公司签署这样的协议。然而，目前鲜有证据表明这些大股东会轻易增持Spotify的股份。

最初持有Spotify最多股份的索尼去年出售了一半股份，华纳则出售了全部股份。环球唱片是三大唱片公司中最大的一家，旗下拥有2018年最畅销歌手德雷克(Drake)这样的艺人，该公司尚未宣布出售过Spotify的股份，但环球唱片目前正在经历转型，所以未来是否会出售Spotify的股份还不好说 。维旺迪正计划出售环球唱片的股份，最高可能出售50%的股份。维旺迪一直在向投资者推销自己，称自己在音乐行业的价值超过Spotify。

去年，索尼还收购了百代音乐版权公司(EMI Music Publishing)，索尼的影响力可能会进一步增强。Spotify正在为下一轮磋商做准备。该公司首席财务官巴里·麦卡锡(Barry McCarthy)2月份对投资者表示，“唱片公司合作伙伴愿意看到Spotify利润率提高，是因为这里面也涉及他们自身的经济利益，因为流媒体毕竟是唱片公司重新实现收入增长的唯一来源。”他说，“因此，对Spotify有利的东西对唱片公司也有利，这就是利润率上升的原因。现在，这种情况还会继续发生吗?不，这种情况不会再发生了。”

唱片公司也在以其他方式与Spotify对抗。华纳最近起诉Spotify，试图限制其在印度的扩张。

三条途径或可助力利润增长

那么Spotify如何反击这些势力，并扩大自己的市场份额？随着订户的增长，该公司的实力显然增强了。Spotify可以直接与唱片公司竞争，甚至拥有一项帮助独立艺术家直接播放他们的音乐的小业务。但埃克一再表示，他并不想取代唱片公司。

曾任奈飞首席财务官的麦卡锡概述了提高利润的两条途径。第一条途径是向唱片公司和艺人销售新的服务，比如有关用户播放习惯的数据。

第二条途径是创造新类型的内容。这就是播客发挥作用的地方了。Spotify今年宣布，将斥资4亿至5亿美元收购播客相关业务。今年2月，该公司宣布了首批两笔交易，以3.4亿美元收购播客公司Gimlet Media和播客软件公司Anchor。埃克曾表示，他认为非音乐内容最终将占Spotify收听量的20%以上，它们作为吸引订户的一大因素，是有价值的。Spotify目前已经拥有一些只能在其平台上下载的节目。

业内人士表示，收购这些公司、尤其是Gimlet的价格是非常高的，可能高达Spotify营收的10倍。而且尽管播客的吸引力越来越大，但这一业务对Spotify财务的影响并不大。

播客可能无法像其他数字媒体那样规模化。越来越多的广告由主持人来阅读，他们更容易和内容融为一体，因而能为广告商带来回报。有针对性的程序性广告、即那种为Alphabet(GOOGL)的谷歌和Facebook (FB)赚了数十亿美元的广告，还没有在播客上流行起来。这个行业的发展轨迹看起来更像是线性增长，而不呈指数增长。

还有第三种方式能够让Spotify成为排行第一的投资对象，但是否会有成效在一段时间内还看无法预测。音乐行业很少是一成不变的，而环球音乐待售的股份就是表明音乐行业可能生变的一个迹象。 

如果唱片公司的发展道路出现分化，或者某家更注重技术的唱片公司买入内容业务，那么Spotify就能很好地利用这一点。任何一个音乐爱好者都知道音乐行业的变化非常快。 

Baillie Gifford的安德森认为Spotify的CEO具备必要的领导技能。他说，“埃克有可能成为未来30年欧洲最重要的商业领袖。”

 

翻译 | 欧薏                 

 《巴伦》2019年4月19日报道“Spotify’s StockIs Risky Because the MusicIndustry Is Not ChangingFastEnough”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》(Barron's)在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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