有时候，激进投资(也称“维权投资”)大鳄们看上去只可成功不可失败。

不妨回想一下卡尔·伊坎(Carl Icahn)去年夏天对美国保险公司信诺集团(Cigna，CI)发起的短暂行动。这位长期以来的激进投资者采取了熟悉的策略：快速行动，发表措辞激烈的公开信，呼吁其他股东采取行动。

买入信诺大笔股权后(这一消息很快浮出水面)，伊坎发表了一份声明称信诺收购药品福利管理公司Express Scripts是“耗资60亿美元的愚蠢举动”。他宣称要发动其他股东投票反对这一交易。

然而，仅仅六天后，由于两家举足轻重的代理咨询公司为信诺站台，伊坎败下阵来。不过在伊坎持股期间，信诺的股价上涨了16%。

面对诸如此类的纷争，投资者们是否应该追随激进投资者买进股票呢？

激进投资的黄金时代

伊坎、Elliott Management公司的保罗·辛格(Paul Singer)以及Starboard Capital的杰夫·史密斯(JeffSmith)，这些激进投资者经常登上新闻头条。确实，在某种意义上来说，现在是激进投资的黄金时代。投资银行Lazard的数据显示，去年共有131位激进投资者对228家公司实施投资行动——两项数据均创下新高。激进投资者们去年总共赢得161个董事会席位，这又创下了一项纪录。

激进投资者还利用其投资策略书上的三种主要策略大获成功：出售公司、拆分公司或者阻止公司进行意向交易。Elliott Management曾要求Athenahealth管理层卖掉公司，后者听令照办。United Technologies(UTX)去年完成了战略评估，目前正分拆成三家独立公司——这正是丹·罗伯的对冲基金Third Point所寻求的。

伊坎还反对戴尔(DELL)全部买入云基础架构公司VMware的一只追踪股票，直到戴尔的报价提升后才肯作罢。

与此同时，激进投资者们已被投资圈所接受。他们不再被污蔑为“绿票讹诈者”(greenmailer)或者戈登·盖柯(Gordon Gekko，电影《华尔街》中的大鳄)的化身。大型基金管理公司T. Rowe Price Group和Gamco Investors等已经更加接纳激进投资活动，并更加愿意通过投票去支持他们的候选人。

被动指数基金的市场份额日益扩大，实际上也让激进投资者可以更容易地发起“代理人之争”。2005年，五家最大的共同基金管理公司持有的资产份额占全行业的36%。如今，这一份额攀升到50%。要想让激进投资者提名人选进入一家董事会，需要费心去说服的人越来越少了。

激进投资长期收益平平

因此，成为一个激进投资者看上去很不错。然而，也有证据表明，他们的策略并不像预想的那样奏效：他们获得的收益并没有高于平均水平。

来自对冲基金研究(Hedge Fund Research)的数据显示，自金融危机结束以来，激进投资类对冲基金的表现每年落后于市场大约5个百分点。自2016年年末起，激进型对冲基金的表现还落后于整个对冲基金行业约5个百分点。

去年十月发表的一篇研究论文发现，激进投资在市场上的表现不尽如人意。论文作者研究了1994年至2011年间接近2000个激进投资案例。他们发现，最大的赢家集中在为数不多的几家小公司身上。在价值加权的基础上，激进投资者参与后股东获得的收益可以忽略不计。

华盛顿大学(University of Washington)教授埃德·德哈恩(Ed deHaan)是研究论文的作者之一。他对《巴伦》表示：“论文中的主要研究结果令我们感到惊讶。我们并不是说激进投资者造成了损害，但我们确实没有看到长期收益。”

不过，另外一些研究的确反映出激进投资的长期效益。

金融类期刊Journal of Finance于2008年发表的一篇文章研究了2001年至2008年间1000多起激进投资事件。其中的案例包括，一家激进投资对冲基金持股比例低于5%的所有权临界点，不足以向美国证监会(SEC)做Schedule 13D申报。这篇论文显示，股东回报率得到了提升，而公司“代理”问题减少。

代理问题(agency problem)是一个经济学术语，指经理人的目标与所有者目标不一致。薪酬是代理问题一个很明显的例子。经理人想要让自己的薪酬最大化，而公司所有者不想向经理人支付过高的报酬。公司债务则是一个不那么明显的例子。低水平的负债可以让管理层高枕无忧，但股东也许更青睐更高的现金分红或者更理想的资本结构。

激进投资者们对学术研究不屑一顾。激进型对冲基金Cruiser Capital Advisors执行合伙人凯斯·罗森布鲁姆(Keith Rosenbloom)向《巴伦》表示：“人们为什么不希望看到专业的股东加入董事会，发挥积极的对立性影响呢？”至于代理问题，罗森布鲁姆表示：“公司董事将自己的角色视为指导者，他们并不做监管工作。许多人并不是业务领域的专家。”

激进投资理念不可或缺

投资者们无须担心学术争论。这并不是建议投资者们照搬激进投资者最新披露的持仓去建立一个等权重投资组合。投资者们想要的是一些好的投资理念，从而获得超出平均水平的回报。在这一点上，激进投资者们倒是帮得上忙。

尽管小型投资者们无法调动激进型对冲基金所掌握的资源，但可以从他们的经验和研究中获益。跟随激进型对冲基金的披露可以起到投资理念参考书的作用——也可以说是一种捷径。

激进投资者们还通过另外一种方式帮助其他投资者。激进投资者会提出市场上尚未采用过的新的价值创造理念。

例如，2013年，伊坎向苹果公司(AAPL)施压，要求苹果用现金储备回购股票。过去五年间，苹果公司在股票回购方面耗资两千亿美元。尽管苹果公司股价近期有所下跌，但过去五年间，公司股票平均年收益率达21.8%。

激进投资者们也积极参与社会关注的维权活动。2018年，激进对冲基金Jana Partners与加州教师退休基金(California State Teachers’ Retirement System)联手，要求苹果公司就儿童屏幕使用时间问题，为广大家庭提供更多选择。

激进投资策略表现欠佳，并不意味着激进投资在本质上有什么问题。问题的部分原因在于估值。美国股市经历了长达10年的牛市之后，股票价格并不便宜。耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)提出周期调整市盈率，用以比较剔除通胀因素后平均公司盈利与股票价格。根据这一指标，当前周期调整市盈率比历史平均水平高出20%。此外，自金融危机结束以来，希勒市盈率已经翻了一番。股票价格高企，让激进投资者难以发现可以从管理调整中获益的目标公司。

企业在资本结构管理方面也变得更为激进。过去两年间，美国公司新增债务约七千亿美元，回购了110亿股。同期负债总额增加27%。这也使得通过金融工程获取收益变得愈发困难。

不过，收益暂时低迷并不会让激进投资者畏葸不前。他们仍在寻求好的想法。

克里斯·基柏(Chris Kiper)任职于小型激进投资公司Legion Partners Asset Management。基柏去年晚些时候曾兴奋地向《巴伦》提及减肥公司Nutrisystem带来的机会。“肥胖在美国是一个很大问题，而且愈演愈烈。” 他说。购入Nutrisystem股权后，Legion Partners为Nutrisystem引入了市场营销专家，帮助该公司降低获客成本。一切进展迅速，Nutrisystem作价13亿美元出售给健康改善方案提供商Tivity Health(TVTY)。

但并不是所有案例都进行得这么顺利。

克里夫·罗宾斯(Cliff Robbins)的Blue Harbour Group买入汽车座椅制造商Adient(ADNT)的股份，本以为削减成本等措施可以释放其价值。但由于全球汽车市场疲软，Adient股价从每股80美元高点下跌到如今的20美元。

这也表明，激进投资者们并不总是事事如意。他们的得失输赢都为公众所知。但不要低估激进投资者“锋芒毕露”式投资的价值。其他投资者可以从中得到很大启发。

翻译 | 于沅鑫

版权声明：《巴伦》2019年3月22日报道“Investing Lessons From the Activist Playbook”。

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