下次有人提出“有效市场”（编者注：有效市场是资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场）这一概念时，请先不要打断他。

你可以向提到这一概念的人承认，所有关于500只最大股票信息或许都已经完全反应在股价上了，因此，被动持有标准普尔500指数的成分股胜过主动选股。然而在债券和债券基金方面，例外的情况非常普遍，足以让人对有效市场这一概念提出质疑。

我们可以通过两只基金说明这一点。首先来考察一下T. Rowe Price High Yield (PRHYX)，这只基金几乎每个时期的回报率都超过追踪垃圾债市场的著名交易所交易基金iShares iBoxx $High Yield Corporate Bond ETF (HYG，下文简称为iShares iBoxx)。

然后再看看New America High Income (HYB)这只基金，它的表现一直好于开放式基金T. Rowe Price High Yield，尽管两者拥有相同的基金经理和大体相同的投资组合。这两只基金之间的关键区别在于，New America High Income是一只封闭式基金，这意味着它持有固定数量的股票，而T. Rowe Price High Yield是一只开放式共同基金，这意味着它会增加或减少股票数量，供投资者购买和赎回。

长期管理这两只基金的首席基金经理马克·瓦塞尔基夫(Mark Vaselkiv)称，封闭式基金New America High Income表现优异的关键在于其对杠杆的运用。利用借来的钱来增持高收益、投机级债券是提高回报率的一个经典方法。但如果借款成本上升或者资产回报下降，或者这两种现象同时出现的话，那么风险也会加大，在熊市中就经常会出现这种情况。

从长期表现来看，这两只基金的表现都要好于iShares iBoxx。 然而晨星公司(Morningstar)的数据显示，在截至6月28日的12个月中，T. Rowe Price High Yield 7.65%的总回报率（计入收益和股价变动）落后于iShares iBoxx的8.14%。但在过去五年中，积极管理型的T. Rowe Price High Yield的表现更好，年回报率为4.08% ，高于iShares iBoxx的3.62%。在过去10年中，T. Rowe Price High Yield的回报率为8.64%，高于iShares iBoxx的7.51% 。

New America High Income的表现同时也好于开放式的T. Rowe Price High Yield。根据资产净值计算（资产净值能够反映基金经理的技能），封闭式的New America High Income最近12个月的回报率为8.92%。但是，根据股价计算（取决于市场波动情况），投资这只基金的人能够获得11.79%的回报率，这是由于该基金价格上涨，而且其资产净值折价大幅收窄。

在更长的时间跨度内，封闭式New America High Income的优势显露无遗。该基金五年资产净值回报率为5.48%，根据股价计算的回报率为6.28%。在过去的10年中，这两个回报率分别为11.54%和11.70%，比开放式的T. Rowe Price High Yield高出整整3个百分点。

与此同时，New America High Income的价格折价约11%，与资产净值的差额不算太大，但价格比去年12月份许多风险资产价格下滑时该基金触及的最低点低50%。（目前开放式的T. Rowe Price High Yield不对新投资者开放。）

如前所述，封闭式基金New America High Income的优势在于其杠杆，如果像美联储(Fed)像市场普遍预期的那样下调短期利率目标的话，那么杠杆仍将是该基金的一个加分因素。但该基金的费率要高得多，为2.35%，其中一半体现了借款成本，而开放式基金T. Rowe Price High Yield的费率为0.73%。

瓦塞尔基夫称，New America High Income的另一个优势在于，该基金不受资金流动的困扰，尤其是在投资者进行赎回时。开放式基金投资者往往会逢低抛售，迫使基金经理在表现不佳的市场卖出证券，满足投资者的赎回要求。瓦塞尔基夫称，“对于像New America High Income这样的基金来说，这就像拥有永久居民而非游客。”

在经历了今年前六个月New America High Income实现10.09%的回报率、T. Rowe Price High Yield实现13.98%的回报率后（均大幅超出预期），瓦塞尔基夫称自己现在更倾向于看重质量，他管理的T. Rowe Price High Yield的投资组合中评级为CCC（即垃圾级的低端）的债券数量所占比例仅为7%左右。T. Rowe Price High Yield持有量最大的是信贷质量更高的债券，大约30%为BB级，20%的债券的评级在BB级和B级之间，26%为B级。

在值得关注的公司中，瓦塞尔基夫挑出了化学品公司Avantor (AVTR)，该公司最近进行了IPO，发行了价值33亿美元的普通股，外加9亿美元的可转换优先股。瓦塞尔基夫很青睐这部分可转换优先股，自5月份发行以来，这部分股票价格已经上涨了30%，他还青睐该公司今年晚些时候可赎回的9%的债券。

瓦塞尔基夫是一位资深的高收益投资家，他从1996年开始一直管理着T. Rowe Price High Yield（T. Rowe Price于2002年开始管理New America High Income以来他也负责后者的管理)。瓦塞尔基夫将于今年年底卸任，但仍会担任T. Rowe Price固定收益业务的首席投资官。从长期角度来看，瓦塞尔基夫认为，投机级债券的息票收益率要比他所称的“一些最聪明的人”所预计的未来5%至6%的股票回报率更高。

他还表示，高收益债券市场的长期特征一直是回报率为负时的“均值回归”，例如2009年和2016年出现的情况。高收益债券的期限较短，瓦塞尔基夫称之为这类资产的“秘密武器”，随着时间的推移可以降低风险。同时，封闭式结构中的杠杆也可以助回报一臂之力。

事实证明，短期限和杠杆作用的确会令基金的长期表现受益。

翻译 | 小彩

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《巴伦》2019年7月3日报道“How 2 Nearly Identical Junk Bond Funds Can Have Very Different Returns”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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