8月21日，德国政府发行了价值20亿欧元(约合22亿美元)的负收益率31年期零票息国债(Bunds)，价格比面值高出3.5个百分点(到期收益率为-0.11%)。这次发行值得注意的地方不仅是它的结构和时机，还在于它可能预示着未来的货币和财政政策。德国发行长期零票息债券赫然提醒我们，我们生活在前所未见的经济时代。

市场上目前没有其他无杠杆投资工具能与长期零票息债券的凸曲度(convexity)相媲美。因此，在凸曲度供应稀缺以及买家们需求旺盛(因为有风险管理需要)的情况下，发行这种债券是最理想的做法。对于债券投资者来说，凸曲度是债券的一种特性：它使得债券价格在收益率下降时上涨的速度快于收益率上升时价格下跌的速度。鉴于收益率变动的不确定性，这是一种理想的特性。

购买这种证券的买家需要支付大约3.5%的预付保险费(upfront premium)，而在30多年的时间里不会获得收益。但他们有望拿回本金，并因为债权有保险而获得内心的平静。

从卖方的角度来看，满足这种需求类似于出售自然灾害再保险。销售保险的最佳时机是需求旺盛而供应不足的时候。

此次发行的近20亿欧元债券中，只有不到9亿欧元被拍卖时的买家买走。其余的，或者说将近12亿欧元，被“留作市场干预之用”。这大概意味着，如果需求增加，这些债券将被注入市场。由于相关规定要求指数基金购买全球债券指数中的所有政府债券，因此它们很可能也将被迫购买这些负收益债券。今年是指数化债券基金资金流入创纪录的一年。

那么，德国发行长期零票息债券对投资者意味着什么呢？我们是否会永远生活在一个债券以负收益率交易的世界——也就是说，债券就像是保险产品那样交易、而不是一种带来正的预期回报的投资产品？

对于多数投资者而言可能显而易见的是，这种扭曲是过去十年大规模流动性创造的结果；但对所有央行官员而言，也许就不那么明显。由于过剩的流动性被囤积并回流到资产中，资产价格的上涨速度远远快于国内生产总值(GDP)等经济变量。

由于货币刺激在很大程度上未能刺激经济增长(至少在欧洲和日本是如此)，也未能产生商品和价格通胀，下一步很可能是通过扩张性财政政策(或称“直升机撒钱”)，将财富从储户转移到公众手中。当然，借款的代价不会成为障碍。

美联储前副主席斯坦利·费舍尔(Stanley Fischer)新近与人合著的一份贝莱德(BlackRock)投资研究所白皮书认为，“直接”可能是各国央行应对下一轮经济低迷的一种方式。

可以说，无限量地向公众提供资金会导致商品和服务的通货膨胀，而且可能对资产价格不利。因为从技术上来说，资产价格是货币的储存库。尽管各国央行从未希望公开地解决资产价格通胀问题，但我们似乎正在为资产价格通缩(asset-price deflation)和实物资产通胀做准备。如果全球央行改变其运作模式，从支持银行转向直接支持公众，那么土地、黄金和大宗商品这些“东西”应该会表现良好。

此外，如果长期无风险债券的收益率低于零，那么所有采用相同贴现率计算方法的资产价格，如今可能会远远高于没有出现低收益率时的水平。如果利率(或收益率)急剧上升，那么多样化投资降低投资组合风险的作用会更小。毕竟，如果股票和债券同时下跌，人们能躲到哪里去呢？

投机取巧地发行长期零票息债券已经迈出第一步，这应该是对投资者的一种警告：从不断下降的低收益率中获益的政府，现在正准备满足对收益率的需求，并为此收取可观的费用。换句话说，货币政策可能开始与财政政策重叠。如果越来越多的社会主义政客发出的噪音在全球范围内增加，这一进展可能会加速。廉价融资助长了发债的诱惑：更多债务以更长期限发行，并将资金用于社会需求。

融资成本能便宜到什么程度？美联储前主席艾伦·格林斯潘( Alan Greenspan)最近表示，利率“零下线”没有任何根本性意义。“美国国债收益率跌至零以下并不存在障碍。”他表示，“零只是一种特定水平，除此之外没有任何意义。”

大多数投资者可能会对此感到惊讶。接受“零长期收益率只是一个数字”的说法，无异于说借款人和贷款人之间没有什么不同。

你不可能永远免费得到一些东西，即使德国长期零票息债券看起来预示着相反的情况。再过几年，我们可能会回顾今天并自问：“我们当时在想什么？”

在那之前，前所未有的金融扭曲将影响社会、政治以及我们如何管理个人财富。

维内尔·巴桑萨利(Vineer Bhansali)投资公司LongTail Alpha的创始人和首席投资官。该公司逐步位于加利福尼亚州Newport Beach。

翻译 | 小彩

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年8月29日报道“ Germany’s 31-Year Negative-Yielding Zero-Coupon Bond Should Be a Wake-Up Call"。

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