私人股权是天赐的投资，如果你不相信，就去问推销商，或者向CFA协会咨询，或者向加州公务员退休系统(Calpers)问询，每个人都喜欢私募股权。 

好吧，几乎所有人。至少丹·拉斯姆森（Verdad Advisers的创始人兼投资组合经理）不感兴趣，在这样的价格和条件下，你的专栏作家也不感兴趣。你自己可能对这个议题没什么看法，毕竟长期以来，对私人控股公司的投资一直是贝恩资本和KKR这类公司的专业领域。

但私人股权市场面对大众开放，可能只需要对监管进行一次反思。如果像《华尔街日报》上周报道的那样，美国证券交易委员会将向“非合格”投资者敞开私募股权投资大门，你就有机会分享过去被称为“杠杆收购”的那些业务。

股票市场可能是有效率的，但是模仿是世界运行的方式。找到一个好的想法，把它像西红柿桩一样插进地里，这是个坏主意。

私人股权投资就是这样一个好主意。你用借来的钱买了一家不错的、稳定的上市公司。你没有多付钱。你杠杆化了资产负债表，但你没有过度杠杆化(嗯，通常没有)。你优化了业务，收取了费用，并给自己支付了丰厚的红利。当时机成熟时，你再卖掉它。

在1982年非常典型的出售吉布森贺卡的案例中，前财政部长威廉·E·西蒙个人将33万美元变成了7千多万美元。这笔交易只花了他和他的搭档雷·钱伯斯16个月的时间。这个蜕变的壮举吸引了所有你能够期望的注意。从此，黑暗中的飞跃变成了一个3万亿美元的机构资产类别。 

西蒙和钱伯斯当时是以高利率借入资金，但低利率才让私人股权行业蓬勃发展。大学捐赠基金和州及地方养老基金急需投资收入。2008年后的牛市确实提高了它们的资产价值，但同样也提高了它们的债务成本。事实上，成本扩张的速度比资产扩张的速度还要快。

政府债券的回报率仅为2%，但基金经理们假设他们的回报率将超过7%。如何缩小这一巨大且不断扩大的差距？“我们需要私人股本，我们需要更多的私人股本，我们现在就需要，”加州公务员退休基金(Calpers)首席投资官孟宇(BenMeng，原中国国家外汇管理局官员)在3月份宣称。

VerdadAdvisers的创始人兼投资组合经理丹•拉斯姆森(Dan Rasmussen)指出，加州公务员养老基金当然需要私人股本，因为在扣除费用后，投资私人股权的年回报率比标普指数要高出6%。

这是后危机时代的另一个故事。拉斯姆森援引剑桥协会(Cambridge Associates)和牛津大学(Oxford University)的数据指出，在过去13年里，私人股权并未击败公开市场，但要么与之相当，要么略微落后于公开市场——正如你可能认为的那样。那么，从什么时候开始超额回报不再成为进取型仿真器的牺牲品了？

尽管如此，长期批评私人股权投资的拉斯姆森说，投资组合经理仍然期望私人股权投资能够产生高额回报，而目前私人股权投资还没有获得高额回报。他称这种看涨共识是“机构投资者和明智的个人投资者可能在过去25年中最强烈的共同信念”。

为什么聪明人会上当呢？拉斯姆森推测，也许是因为他们不了解私人股权投资回报的真正来源。

“规模是第一位的，”他表示。“私人股权交易的平均值为1.8亿美元，而微盘股的最高市值为4亿美元。因此，这些交易总体上来说都是微盘股交易(在他发表讲话之后，有报道称沃博联（美国最大的药店连锁品牌）正在考虑一项私有化计划，而不是选择微盘股)。

“其次是杠杆作用。以净债务对企业价值计算，私人股本交易的平均杠杆率为65%，而罗素2000指数为10%，因此债务大幅增加。”

“第三是估值。从1980年到2006年，在标准普尔指数为11点的时候，私人股权平均购买的资产是息税折旧摊销前收益的7倍。所以你可以进入私人市场，低价买入资产，如果它们变大了，或者你把它们和其他东西合并了，你可以以更高的估值卖出它们。或者，你可以将它们出售给上市公司，它们会发现收购具有增值性。

拉斯姆森继续说道:“从今天到2006年，这一差距已经消失。如今，标准普尔指数的Ebitda为11至12倍，私人股本的Ebitda为11至12倍”。

如果这些“调整”除了装点门面之外没有任何意义(这似乎是可能的)，“投资私人股权所支付的价格，要高于公开上市股票的交易价格，当然是指没有指数化的小型股票，后者的交易价格低于标准普尔500指数。

“私人股本已经运作了很长一段时间，”他接着说，“主要是因为他们用杠杆手段购买廉价资产，然后将这些资产以高额溢价投入到市场。随着资金涌入，从2006-2007年私人股本成为资产类别开始，到危机爆发以来，你已经看到，这些相对回报在很大程度上受到估值上升的推动”。

“更多的债务并不能治愈债务危机，”那些不相信定量宽松政策和超低借贷成本政策的人过去常常重复这句话，但是债务治疗即使没有效果，也已经站不住脚了。如今，华尔街正在建议资金不足的养老金计划的企业保荐人“让低利率为他们工作”，就像前几天那样，通过借款购买他们所需的盈利资产来履行合同义务。

“杠杆就像巧克力蛋糕，”西蒙和钱伯斯时代的杠杆收购先驱泰德·福斯特曼喜欢这么说。他的意思是，一点点就够了。但是，当成本如此之低，条款和条件又如此之宽松时，过度借贷的诱惑很难抵挡。拉斯姆森援引穆迪投资者服务公司的一份研究报告指出，绝大多数私人股权投资者的评级都是B级或B级以下，这意味着投机级别很高。

高期望值、高杠杆、(推广者和投资者之间的)高竞争、高估值，当然还有高度稀缺的流动性——把这些因素综合起来，你就会得出后人可能会判断你本应该远离的这些资产类别。

至于那些可能很快就会被推荐进入私人股权投资领域的“不合格”的普通投资者，答案应该是否定的，把你的现金放在身边，直到那些有投资资格的聪明钱从未来发生财务事故的现场蜂拥而逃，糟糕的时候会带来好的投资机会。

（作者詹姆斯·格兰特是格兰特利率观察报的创始人和编辑。他关于现代央行缪斯的传记《白芝浩》(Bagehot)于7月出版。）

翻译 | 小彩

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