绘图 |《巴伦》Ross Sokolovski

还记得债券评级被下调为BBB级时所带来的冲击吗？

这是2018年资本市场上的一个热门话题。一旦不可避免的经济放缓袭来，一大批投资级别范围内评级最低的公司债券，就可能身处降级为高收益债券的边缘，这是对垃圾债券的一种委婉表达。在这种情况下，这些处于投资级别的昔日宠儿将会受到影响，其债券价格大幅下跌，同时收益率随之提升。

但这已经是去年的事了。2019年，拥有BBB级债券的公司股价大幅度回弹，导致收益率下降以及强劲的总回报率。事实上，惠誉评级(Fitch Ratings)的一份报告显示，截止9月30日，BBB级债券占据公司债券市场的最大份额，在4万亿美元投资级未偿债务中占58.2%，这与2018年的峰值58.8%相比确实有所下降。

对于公司债券市场可能出现混乱的可怕预期尚未得到证实。根据克里斯•维罗内(Chris Verrone)领导的Strategas Research Partners公司下属技术战略团队的数据显示，在过去的一周评级为Baa级（等同于穆迪投资服务公司Moody‘s Investors Service的BBB级）的公司相较于无风险美国国债的收益率利差创52周新低。相比于2018年夏季最令人担忧时期的BBB级债券收益率利差峰值（两个百分点）下降了三分之一左右。

利差是债券从业人员衡量公司债券和其他债券表现以及估值的重要指标。相较政府债券，利差收窄表明公司债券相对价格强劲，因为收益率下降意味着固定收益债券价格上升，反之亦然。

惠誉表示，BBB级债券价格强劲导致了新BBB级债券发行量创下纪录。截至2019年前三个季度，美国新发行的投资级非金融公司债券的交易总额达到5150亿美元。按照这一速度继续下去，有望打破2017年6140亿美元的全年纪录。在今年的交易总量中BBB级债券占比为65%，相较2017年增长11%。

公司财务人员及银行家都是机会主义者。当投资者需求强劲时，他们便将新债券推向市场，而在需求疲软时则有所保留。

信用评级为BBB级债券占投资级公司债券市场的一半以上，这不足为奇。事实上，大型保险公司、公司债主要投资者美国万通集团(MassMutual)的全球投资策略主管克里夫·诺林(Cliff Noreen)认为，这是给予债券发行公司的最佳评级。

诺林表示，由于该评级属于投资级，因此能够以非常低的成本获得融资。他还指出，信用评级调高到A级或更高级别，并不意味着可以大幅节省利息成本。正如昔日垃圾债券之王迈克尔·米尔肯(Mike Milken)曾极具讽刺地观察到，AAA级债券也面临降级风险。

BBB评级还使得财务具有灵活性，从而可以以低成本借入资金用于收购或回购股票。

惠誉指出，今年BBB级债券发行者榜单中高居榜首的美国西方石油公司(Occidental Petroleum，OXY)，它击败美国雪佛龙(Chevron，CVX)并成功收购了美国阿纳达科石油公司(Anadarko Petroleum)；美国信诺保险集团(Cigna，CI)收购了美国快捷药方公司(Express Scripts)；比利时百威英博(Anheuser-Busch InBev，BUD)，几年前收购了南非酿酒米勒公司(SABMiller)；以及美国电话电报公司(AT&T，T)接管了美国时代华纳。

惠誉还发现，BBB- 级债券，即投资级范围中绝对最低的等级，最有可能被下调至高收益的垃圾债等级。BBB- 级债券在投资级范围中所占比例从2018年的15%降至14%，落后于BBB+级(25%)和BBB级(19%)。一些债券投资者，如养老金和捐赠基金，不仅会对投机级的债券加以限制，对于被标记为投资级的共同基金同样也有限制。如果这些债券被降级为垃圾债券，债券持有者将不得不抛售这些债券。

BBB级债券利差的收窄表明公司债券市场大部分领域的信贷状况良好。相比之下，CCC级信用评级（即投机级的最低等级）的利差一直在扩大，诺林将这种情况描述为一种健康的发展，即众所周知的“谷壳分离”，这类似于股票市场中无利可图的独角兽公司股价下跌。

该策略分析师诺林在一份客户报告中写道：“无论是在美国国内还是全球，信贷环境在很大程度上仍对股市有利”。于此标准普尔500指数在周中创下历史新高便不足为奇，同时衡量标准普尔500指数期权波动性的芝加哥期权交易所VIX指数(Cboe Volatility Index，VIX)跌近52周的最低值，这也表明市场对于风险的担心有所减弱。

尽管如此，诺林表示对于美国万通的投保人来说，他更倾向于私人发行的投资级和基础设施债券，相较于公开发行的债券，这类债券可以提供更高的安全性和更加合理的利差。保险公司长期以来一直是公司债券私募配售的投资者，它们可以根据自己的标准进行调整。对于公开市场，他还补充道“在公开市场上并没有廉价的资产可供投资。”

在2018年，关于BBB级债券的爆炸性言论铺天盖地。由于收益率利差的收窄，如今社会上出现了一种自满的情绪认为不会再有什么问题出现。极具讽刺意味的是，认为经济不会陷入衰退的过度自信，可能意味着所有债券收益率的逆转，即BBB级债券收益率上升，其价格随无风险债券的价格一起下跌。

翻译 | 郑国华

版权声明：

《巴伦》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年11月1日报道“The Bond-Market Panic That Wasn't.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）