如何在不牺牲盈利能力的情况下降低投资组合风险，是投资领域的一大难题。许多投资者试图通过股票和债券分散投资组合。 其他人购买防御性看跌期权，当相关证券价格下跌时，看跌期权的价值会上升。

但是这样的策略往往是无效的。 由于市场的相互关联性和被动投资的兴起，股票和债券经常表现出相关性。 许多买入看跌期权的投资者发现，如果他们不能准确把握股市下跌的时机，他们就无法获得利润。 

如今，随着股价接近历史高位，许多债券的交易价格也高得惊人，投资者越来越担心，全球经济增长放缓最终将推低市场。一种流行的投资策略加剧了这些担忧: 卖出看涨期权和看跌期权，押注股价将继续上涨，期权溢价将继续下跌。 这种策略在股市上涨时很有效，但如果股价下跌，它就会像炸弹一样爆炸。

2018年2月，芝加哥期权交易所波动率指数(Cboe Volatility Index，简称 VIX)一天内上涨115% ，标准普尔500指数下跌4% 。 此次抛售是由交易所交易的产品引发的，这些产品使投资者更容易出售期权，实际上是在押注股价将继续上涨，VIX 指数将进一步走低。 从那以后，标准普尔500指数回升了18% ，波动率指数暴跌，期权销售策略变得更加流行。

期权市场最受尊敬的交易员之一泽姆•斯滕伯格(Zem Sternberg)正在利用低波动性投资热潮，创造一种旨在产生与股市上涨相匹配、同时在市场暴跌时表现优于股市的回报策略。 他通过积极交易指数期权和期货来对冲投资组合。 该战略的变动部分是复杂的，但本质是简单的: 创建对冲，不断地精心策划，以保护投资组合，同时不支付太多的钱，以至于损害整体盈利能力。

由于投资者不断抛售期权，压制了隐含波动性，斯腾伯格的投资公司湖山资本管理（ Lake Hill Capital Management ）购买了标准普尔500期权和期货，以低价创建投资组合对冲。 为了进一步降低持续对冲的费用，莱克希尔每天交易标准普尔500期权和期货。

在过去的20年里，经过大量回溯测试显示该策略的累计年回报率为7.4% ，相比之下，标准普尔500指数为7.5% ，芝加哥期货交易所标准普尔500指数为4.6% ，5% 的卖出保护指数，根据湖山资本的报告。 这种策略在市场下跌时也表现优异。

斯滕伯格的公司基本上像其他期权头寸一样进行对冲交易，这需要对成千上万的指数期权和期货合约有深入的了解。 大多数投资者把对冲当作保险单。 即使他们可以通过出售对冲基金获得高额利润，许多人也不会采取任何行动，因为他们确信，波动性将继续上升，从而增加对冲基金的价值。

“买一个看跌期权很容易，”斯滕伯格表示。 “问题是，你什么时候出售？ 当有人买入2美元的看跌期权，看跌期权价格升至80美元，你问他们如何处理这个看跌期权时，答案通常是一无所知，因为他们没有卖出流程。”

任何关心收益最大化和降低风险的人都可以从斯滕伯格的方法中学习。长期以来，投资者一直担心投资组合中60% 投资于股票、40% 投资于债券的传统策略未能产生最佳结果，要怪就怪资产类别之间的相关性不断上升。

人们越来越意识到管理资金的老方法不再有效，这可能有助于回答另一个重要的投资问题: 投资者应该在投资组合中如何以及在哪里使用期权？

一个可能的答案是，不管大小，投资者都应该将部分债券换成期权策略，这种策略可以降低持有股票的风险，而债券本应该这么做，但往往做不到。 换句话说，多样化可以多样化，但不一定能降低投资组合的风险。 套期保值确实如此。

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《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年10月25日报道“How to Prevent Your Options Strategy From Backfiring”。

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