受冠状病毒疫情和国际石油价格暴跌双重冲击，全球金融市场再现历史性波动。3月9日，美国股市三大股指单日跌幅均超7%，二十余年来首次触发“熔断”机制，盘中一度暂停交易。此前，因沙特在OPEC+减产谈判破裂后宣布下调油价并计划增产，国际油价单日跌超20%，创1991年以来最大单日跌幅。

更为罕见的是，美股时隔两天后于3月12日再度“熔断”，标普500指数下跌超过9.5%，道琼斯工业平均指数下跌近10%，创下33年来最大单日跌幅。不仅如此，暴跌势头蔓延至全球市场，多国股市出现“熔断”。不过，中国股市在此期间显示出一定的韧性，上证综指13日收跌1.23%，受外围环境拖累明显较弱。

全球市场剧烈动荡的一周背后，市场的担忧情绪达到高点。有观点认为，考虑到当前全球经济的脆弱性，如此剧烈的市场波动有可能导致更大范围的危机。摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部负责人章俊在接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，与2008年全球金融危机不同，当前的市场剧烈波动是“衰退预期导致的危机”，并有可能引发全球经济实质性的衰退。与此同时，由于频繁的货币刺激，各国央行应对衰退的政策空间所剩无几。在这一趋势下，海外市场中长期可能疲软并震荡下行；而在国内疫情得到控制的情况下，中国股市可能保持相对独立的走势，与海外市场“脱钩”。

章俊此前曾担任瑞银证券高级经济学家、摩根士丹利（亚洲）中国经济学家以及国际货币基金组织宏观分析师等职务。

面对市场波动性加剧的情况，章俊建议A股中小投资者着眼长远，逢低配置优质标的并“拿住”优质资产。他还认为，人民币资产不会因为基本面的拖累而出现大幅波动，提供了投资者所寻求的确定性，因此海外投资者还会增配。

以下为采访实录

《巴伦周刊》中文版：在疫情和油价暴跌的双重冲击下，您是否已经对最初的2020年经济和市场预期做出了调整？ 

章俊：市场最初的普遍预期是，2020年全年全球经济会有所复苏，这主要是因为2019年以来的降息潮可能会推动经济阶段性企稳。另外，中美达成第一阶段贸易协议，提振了全球投资者的信心。从2019年10月之后到今年1月，全球的经济数据的确都是在改善的。 

但在去年12月发布的展望中，我的看法与普遍预期不尽相同。我对全球经济并没有那么乐观，我对支撑今年全球复苏的两个逻辑不是特别认同。

首先，我认为全球降息潮不会带来可持续的经济复苏。这一轮降息潮之前，2008年以来已经有很多次降息了。结果是，目前全球央行的货币政策空间其实越来越窄。另外，经过多轮刺激之后，政策的边际效应在下降。第二，中美达成第一阶段贸易协议，我认为只是阶段性地提振情绪，后续还是可能会有一些反复。

当时我觉得2020年有可能是像2017年和2018年那样的，经济到今年上半年或者说到三季度有可能会再次掉头向下。现在来看，因为疫情的意外出现，使得全球经济目前在一季度就已经出现了问题。所以我的大致观点不用做太大的调整。

当前市场波动是“衰退引发的危机”

《巴伦周刊》中文版：我们看到有经济学家将近日美股暴跌与2008年金融危机相比。您怎么看待这种比较？

章俊：目前跟2008年金融危机是不一样的。2008年，全球经济还处在上行态势中，大部分人都没有预计到金融危机。打一个不恰当的比方：2008年的金融危机，就相当于在高速公路上行驶的一辆车突然掉进了一个坑里，在那之前你没有预计到这种情况，但之后很快就爬上来了。

现在的情景相当于你坐在一辆车上，大家都知道前面就是经济衰退的悬崖。经历了十年的长周期复苏后，大家过去两年已经开始担心全球衰退了。但问题是，这辆车的方向盘已经失灵了，无法避免坠崖的结果。说白了，经济的周期性规律还是存在的，你不可能无限复苏下去，在某一个时间点可能会陷入衰退。

现在你所能做的，就是不断通过踩刹车来延缓坠崖。这个“刹车”就是全球各国央行的货币政策。随着货币政策这个“刹车”不断被磨损，“坠崖”是无法避免的。

2008年突然出现的次贷危机引发了短期内的经济衰退，但衰退只有一年。那之后全球的大幅降息以及中国推出刺激计划，不到一年就把全球经济拉上来了。现在的情况我觉得是“衰退引发的危机”，然后危机会引发实质性的衰退，为什么？现在大家其实已经能够预计到未来会出现衰退，这种对于衰退的担忧会持续累积。

最近这两天美股的暴跌也是由于这种长期积累下来的、对于未来美国经济、美股乃至全球经济复苏不可持续的一种担忧。这种风险累积导致短期内出现一个危机，而危机未来如果反复出现的话，就会带动全球的投资和消费萎缩，从而把全球经济带入实质性的衰退。 

再往前推一步，如果进入一轮实质性的衰退的话，不可能像2008年那样出现“V”字型反弹。因为2008年时决策者有充足的货币政策和财政政策的空间。 

但现在来看的话，3月3日美联储宣布降息50个基点之后，大家普遍预期3月和4月还会降息。我预计美联储还将推出实质性“量化宽松”(QE)。全球央行在加快使用货币政策，这只会加速“刹车片”的磨损。最后一旦耗尽的话，就意味着未来出现实质性衰退时，没有任何政策可以去应对了。

油价暴跌前避险情绪已达高点

《巴伦周刊》中文版：目前这种油价短期暴跌，是如何传导至股市、导致股市暴跌的？

章俊：油价引起美股暴跌，是一种情绪的传染，这是最直接的。对油价暴跌本身的解释其实不会那么负面，毕竟油价下跌对消费者和投资者来说短期内是正面的。

大家对油价暴跌的反应如此负面，还是因为美联储降息50个基点某种程度上导致短期内全球投资者的避险情绪到达到高点。也就是说，在3月3日美联储降息之前，投资者认为疫情可能对全球经济有冲击，而且冲击会越来越大，但是不认为这是眼前立即的风险。 

但美联储宣布降息50个基点，一下子让投资者意识到这个风险可能会很大，未来可能会很糟糕，再加上前期的避险情绪的累积，把大家的神经绷到最紧，也就是避险情绪被拉到最高。这时候出现油价的暴跌的话，全球投资者已经是“惊弓之鸟”了。

就油价本身而言，我认为会从三个层面对经济产生影响，进而影响市场。如果油价暴跌之后维持在低位不反弹，会对全球原油的上下产业链造成明显的冲击，这会直接导致相关的资本开支明显下降。对于目前增长已经比较疲软的全球经济来说，会导致投资进一步下降，从而形成进一步拖累。 

第二点，如果油价维持低位，会带动全球金融市场情绪的波动，导致金融条件萎缩。金融条件萎缩则可能会带动金融市场下行，或者说继续波动。 

第三点，油价下行可能会带来居民家庭部门和相关企业的能源成本下降，但这不能转化为投资和消费，因为目前全球经济前景不乐观。这种情况有点像在经济下行周期中减税一样。

所以，如果出现石油价格战，或者说油价维持在低位的话，会对全球经济会造成一个明显的负面拖累，这会反映在全球资本市场上，成为推动金融市场进一步下行的一大因素。 

《巴伦周刊》中文版：石油价格战背后往往伴随着一些地缘政治风险因素。油价大跌之后，又可能会加剧这种风险。就目前而言，地缘政治风险是否值得警惕？

章俊：我觉得这个风险是很明显的。现在来看，地缘政治是今年的一个重要风险点。目前中东地区的风险是越来越高。一方面，传统上来说中东是不安定的。原来可能因为有美国在中东的存在，维持着一种微妙的平衡。但现在特朗普政府对中东的依赖已经明显下降了，因为美国自己的页岩油产量上升后已经成为能源出口国。所以我们看到美国开始从中东撤军。

在没有美国存在的情况下，短期内中东地区很明显出现了权力真空，打破了原来的微妙平衡。中东现在已经成为全球地缘政治一个很明显的风险点，我觉得后续可能还会持续发酵。 

美股基本已见顶，未来震荡下行

《巴伦周刊》中文版：美国股市经历了长达11年的牛市，人们已经开始警惕可能过高的估值水平。近期的动荡是否意味着美股估值将回到一个更加合理的区间？

章俊：这轮美股牛市可以分两个阶段。2016年之前的美股上涨基本上是伴随着美国经济的复苏，以及美国企业的盈利改善，我觉得这一阶段（估值）是比较合理的。但是在2016年之后，特别是最近三年，美股当中的企业盈利总体增长开始放缓了，甚至有一些部门已经开始下降，这一阶段美股的上涨主要体现为估值水平的提升，也就是估值越来越贵。这更多的是在美联储政策的推动下实现的。

现在的美国经济已经不支持美股继续上涨，而且不支持美股的高估值，所以美股内在是需要有一个调整契机的。 

近期的美股下跌主要是因为疫情的影响，这为美股调整提供了一个调整窗口。所以说，现在美股出现短期内的下跌——我觉得有一点超调——主要是因为恐慌情绪短期集中释放。也就是前期累积的负面情绪和短期内美联储降息50个基点之后引起的恐慌情绪。 

后续来看，我觉得可能美股还是会有反弹，但很难反弹到此前的高点。美联储3月、4月降息的可能性现在已经被消化了，所以降息不会对美股有太大提升。 

现在市场的焦点是美联储是否会重启实质性的QE，一旦QE出台的话，美股可能短期内会有一波上涨——但这依然是流动性驱动的上涨。所以，在没有基本面支撑的情况下，美股现在基本上已经见顶了，未来可能是震荡下行的格局。 

人民币资产提供确定性，应“拿住”A股优质资产

《巴伦周刊》中文版：在海外市场波动加剧的情况下，A股自春节后开市以来的表现相对独立。这背后投资者对国内货币宽松政策有怎样的预期？

章俊：现在来看，全球降息潮以及美联储QE很难避免。这带来一个疑问，也就是我们国内要不要跟进降息的问题。中国央行原本受制于所谓的“不可能三角”，也就是无法在资本跨境流动、人民币汇率和央行货币政策独立性上三个方面进行一个平衡。 

但在全球市场动荡的情况下，投资者追求两点：一个是避险，一个是确定性。中国的人民币资产可以提供的恰恰是确定性。现在来看，疫情可能在3月得到控制，4月经济将缓慢复苏，下半年整个经济会加快复苏，这一过程有一种基本的确定性。

也就是说，中国经济增长还是维持在一个合理水平上，不会出现一个意外的断崖式的大幅下跌。另外，A股的估值还是比较合理的。不仅如此，海外降息之后，中国和海外的利差持续在扩大，人民币债券——国债或者高等级信用债——的吸引力进一步上升。

所以，人民币资产不会因为基本面的拖累而出现大幅波动，显然海外投资者还是会增配。这不一定会表现为投资者涌向人民币资产避险，但一定会增配人民币资产，无论是A股还是说是债券。这样一来的话，海外资本应该会呈现净流入状态，同时人民币汇率得到有效支撑。

回到刚才说的“不可能三角”。如果不需担心资本外流，无需担心人民币贬值，那么货币政策的独立性就得到提高了。所以，在这种情况下，逻辑上讲其实无需跟进美联储降息，也按照自己的货币政策节奏去操作就可以。 

国内政策未必要在货币层面去做太多的宽松，因为市场(包括我们)对今年的货币政策预期已经是比较宽松了，只不过货币政策在节奏上可能略微前置，也就是说调整的时间点往前提。我认为二季度或者三季度的前半段，贷款市场报价利率(LPR)降息和降准的时间点会或者频率会比较密集，主要是为了对冲疫情影响，帮助企业尽快复工复产。 

《巴伦周刊》中文版：还有哪些预期会对A股形成支撑？

章俊：投资者看到了我们现在疫情得到控制、经济加快复苏。全球来看，我们是率先控制住疫情的，海外仍在蔓延。还有就是逆周期政策的前置，我们看到定向政策已经在实施了，后续的货币和财政政策还会跟进。所以，A股的韧性主要就是反映在这些预期上。

随着这些政策后续进一步落地，A股可能会出现两个“脱钩”。一个是A股市场跟海外“脱钩”。海外市场比较疲软，可能震荡下行。第二个，A股可能跟经济基本面脱钩。今年国内经济可能下行压力会比较大，但不意味着A股会出现大幅下行。市场是做横向比较的，全球资金也会做横向比较，不是说比谁更好，而是谁谁的韧性更强，或者说谁没那么差。我们的基本面的确定性更高，所以说我们应该比海外横向更好。 

未来预期主要是有两方面：一个是对政策空间的预期。无论是货币政策还是财政政策，我们的空间其实比较大，这一点是很明显的。另外就是对结构性改革的预期。同时，进一步加大开放力度，也会改善资本市场的预期。

《巴伦周刊》中文版：面对全球范围罕见的剧烈波动，A股的中小投资者如何避免过度紧张？您有哪些建议？

章俊：目前的环境下，A股整体的抗风险能力比较强，但不排除短期的波动。这种情况下持有A股优质资产是必要的。A股当中有一些良好的标的，短期内可能跟随市场下跌，但未来的反弹会比较明显。如果放在一年的周期内，一些A股标的其实会有不小的涨幅。

投资者要看得更长远一点，在这个时间点要拿住优质资产。如果说前期仓位比较低的话，可以逢低去配置一些之前可能比较热的优质资源。市场出现一定的波动，反而是配置优质标的的一个时间窗口。 

《巴伦周刊》中文版：谢谢您的分享。