来论:ETF是否加剧了市场波动?
文 | 吉姆·艾伦(Jim Allen)
编辑 | 张晓添
2020-05-08 17:34:17
市场动荡和投资者的反应突显出这样一个问题:ETF价格是建立在底层资产篮子的价值之上,还是它们决定了底层资产篮子的价值。如果是后者,这是否直接决定了市场指数波动的频率、波动的大小以及指数变化的快慢?

在当前环境下,不仅医疗卫生领域和经济混乱动荡,全球证券市场也诡异地大幅波动。虽然全球疫情毫无疑问造成并大大加剧了波动性,但这种波动的剧烈程度使人们对其根源产生了疑问。这些历史性的极端现象表明了一种可能,即交易所交易基金(ETF)等创新加剧(如果不是引发的话)了这种剧烈的波动。

随着决策者们努力减轻新型冠状病毒肺炎疫情在现实世界中给全球和各国金融市场造成的损害,这个问题对他们有着重要而复杂的意义。即使在将联邦基金利率目标下调低至零之后,美联储董事会仍面临压力,这清楚地表明了这些困境的严重程度。最初的压力是向经济增加信贷,但其中一些计划——包括购买垃圾债券——增加了人们对货币管理的担忧。美国股市反复受到交易“熔断”的影响,也在证明这一点。

对于ETF是否正在加剧价格的剧烈波动、还是令投资者的流动性需求更容易满足,人们的意见分歧可能正在扩大。一方面,ETF供应者有令人信服的证据表明,这种有着30年历史的工具,满足了投资者的交易需求。贝莱德在2020年3月初的一份题为《高速市场》(High Velocity Markets)的报告中指出,2月24日当周的股票ETF交易量占美国总交易量的38%,而2019年的平均水平为27%。他们表示,这表明这些交易工具为投资者提供了一种快速有效地应对市场变化的工具。事实上,如果多元化的投资者的唯一选择是交易数以百计的单只证券,那么人们恐怕难以算清楚市场可能已经锁定了多少次。

2020年1月,特许金融分析师协会(CFA Institute)通过其研究基金会(Research Foundation)发表的一篇论文指出,人们对ETF的作用的担忧在于,ETF不再是市场中的一位“乘客”,而是市场的“司机”。在某种程度上,这种态势没有受到挑战,而且在某些方面被视为对投资者和市场有利。 

最令人担忧的是,ETF作为一种重要影响因素,可能正在提升其资产篮子中的证券和交易工具之间的相关性,甚至提升了不同ETF之间的相关性。在3月19日发表的一份声明中,由特许金融分析师协会资助的独立论坛——系统性风险委员会(Systemic Risk Council)建议,主权国家应该准备好充当资本市场最后的做市商,并做好购买私人证券的准备。做到这一点的方法之一就是利用ETF——就像日本在3月初公开操作的那样,而美联储在最近几周也承诺要这样做。

这种策略在很大程度上取决于,底层资产篮子资产净值与组成ETF的证券的同步变动。然而,这种密切联系并不总是存在,特别是在底层工具不透明、流动性差、甚至高杠杆的市场。实际上,特许金融分析师协会研究基金会的报告指出,此类ETF面临着诸多风险,包括被允许从事套利交易的公司——即所谓的“授权参与者”——在关键时刻会退出市场,而不是介入市场并将ETF的价格保持在接近其底层资产篮子价值的水平。

这种结构的表现在大多数情况下符合预期,但不是在所有情况下。特别是,正如《金融时报》3月26日的一篇文章所指出的,追踪表现较弱、流动性不足和高杠杆交易工具(甚至包括优质债券)的ETF,其交易价格远低于其底层资产净值。 

美联储已表示,将购买ETF以及其他投资工具,试图维持市值稳定。英国《金融时报》指出,一些市场人士认为,这是对ETF重要性的认可;其他人则认为,这是美联储守住较长期公司债利率底线的一种方式。

市场动荡和投资者的反应突显出这样一个问题:ETF价格是建立在底层资产篮子的价值之上,还是它们决定了底层资产篮子的价值。如果是后者,这是否直接决定了市场指数波动的频率、波动的大小以及指数变化的快慢?如果不是,这个问题还重要吗?

要想确切地回答这些问题,业界将需要数周或数月的时间,才能对2月中旬以来发生的情况做出集体评估。学术研究人员需要数年时间才能充分发掘数据并得出他们的结论。不过,就目前而言,唯一确定的答案是损失是立即发生的。与此同时,提高底层资产净值的透明度和公开度,至少可以提醒投资者注意ETF价格与资产净值之间的脱节。

本文作者吉姆·艾伦(Jim Allen)是特许金融分析师协会(CFA Institute)美洲资本市场政策主管。特许金融分析师协会是一个全球投资专业人士倡导协会,在全球162个市场拥有超过17万CFA证书持有者。


翻译 | 小彩

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