一、期货价格为负是由投机产生的

期货负价格，是指期货合约到期日发生流动性异常、期货价格与现货价格在到期日不收敛、产生了期货“空头逼多头”的现象。如要透彻了解期货合约负价格形成的原因，就必须从三个方面来分析：一是期货市场组成要素、交易机制、结算机制；二是细致的期货合约条款设计；三是现货与期货之间套利机制。

误解之一：许多人听到期货合约到期交割为负价格，以为原油现货价格也可以为负。负37.63美元结算价格是指CME交易所5月到期的原油期货结算价格为负，不代表当时原油现货价格为负，当时的原油现货价格大约在20美元一桶左右。

误解之二：网络上不少传闻解释期货负价格的原因，是因为原油现货仓储没有存储空间、无法交割，所以才把期货价格打压为负值。其实期货价格下跌为负之后的第二天，原油期货价格还在进行交易，直接就拉升到16.5美元一桶。如果真的没有原油存储空间，05期货合约期价格不可能在最后交易日收盘前短短两分钟内就大幅下跌到负40美元左右，形成负37.63美元的结算价，之后又快速拉升。

可以推断，此事件中，不排除空头方利用美国芝加哥期货交易所(以下简称“交易所”或CME）修改重大合约交易规则以及CME交易所对到期日流动性管理不善，使用“空头逼多头”的方式，造成期货多头投资者巨大损失的结果。

误解之三：很多人认为原油价格为负，是因为要承担保管费、运输费等，这是不确切的。这么深度的负价格与持仓成本和运输成本没有任何关系。任何持仓成本、运输成本都不能解释比现货价格还要多出近1倍的负价格。所以，05合约期货负37.63美元的结算价只能是由投机操纵产生。

正确解释：理论上，通过简单套利可以证明，期货交易中的最后一个交易日（期货合约到期日）的期货价格应该与现货价格相等，以满足到期日“收敛性”。但是，当交易所（这里是CME）对到期前的未平仓合约管理不善，此时期货合约在到期日就会出现流动性异常，即出现“逼仓现象”，这个现象叫做到期日期货与现货价格“收敛性不满足”。

“逼仓”的概念就是，在最后平仓的时候，原头寸持有人反向平仓时，无法以合理的价格去平仓（理论上，合理的期货合约到期日的价格应该是收敛于当时现货价格）。而这一次，在到期最后时刻，中国银行持有了大量的期货多头合约，被空头以几张、几百张原油合约就将结算价格打到负37.63美元，使得未平仓的多头方形成巨额亏损，从而造成罕见的“空逼多”的现象。

二、中行原油宝产品存在有一些理想化机制设计

第一点，中行原油宝产品转仓设计的时候，采取的是到期日转仓机制，而工行、建行等行的类似产品，都是提前一周转仓。做过期货的人都知道，一般而言，合约到期最后一天通常是期货合约流动性风险最大的。即，存在可能以合理价格（刚解释过什么是合理价格）买不着合约（多逼空）的风险，或卖不出合约（空逼多）的风险，即流动性风险。

第二点，中行原油保产品设计，在最后结算日，内盘是晚上22:00收盘了，而外盘是凌晨2:30才收盘，其中给客户留下四个半小时的风险敞口。这个敞口风险，因此在极端状况下被引爆。大家也看到了，巨额负结算价的形成是在最后两分钟形成的。

三、CME交易所单方面修改条款，增加了期货交易风险

个人感觉，引爆本次事件的焦点，是CME交易所单方面修改了两个极为重要条款（允许负价格，取消熔断）以及流动性管理缺失，给05期货合约的多头方，带来了灭顶之灾（当然有合约设计本身存在的缺陷，交易员经验不足等问题）。

从法律方面来看，交易所CME改变重大交易规则，这个新规则不应该适用于已经挂牌的旧合约。CME提前改变正在交易的05期货合约条款，这个可以理解为CME在05期货条款方面提前违约。 

这种重大的改变，使得期货客户来不及对包括报价系统在内的交易下单系统、风控系统进行压力测试。

CME交易所单方面修改了以下两个极为重要的条款：

第一，CME修改合约条款，允许负价格报价。这是一百多年期货市场上第一次可以负价格报价。如此重大报价变更，竟然在短短几天内就要求在旧合约交易中实施。实际上，一旦商品期货价格允许负价格报价，将极大地增加期货交易的风险。中行原油宝，按条款规定是不带杠杆的理财产品，但在期货出现负价格报价时，这个理财产品就变成自带杠杆、可以穿仓的金融产品了。 

第二，CME在关键时刻取消了熔断机制，相当于把期货交易的保险措施去掉了。从内控角度，中行原油宝肯定有保证金管理的方法和程序，这些方法和程序都是针对有熔断机制而设计的，但当熔断机制临时取消后，中行原有保证金管理的方式和程序因此失效，尤其是临近到期日流动性可能出现问题的时候，更加大了期货交易潜在的风险。

合并后的CME交易所，算起来是世界上历史最悠久的期货交易所，经验应该最丰富，不会不知道期货到期日流动性管理的重要性。另外，通过期货电子化交易系统，CME可以了解到每分每秒每一笔交易中所有客户的头寸状况。一个合格的交易所，就应该避免到期日出现流动性问题。而避免流动性问题的做法通常比较简单，在到期日之前一周至两周，交易所通常强制要求客户平仓或转仓，将未平仓合约数量按比率减少，避免最后交易日流动性危机的逼仓现象。而CME并没有帮助到客户避免流动性上所产生的风险。

CME交易所对上述两条极为重要的条款的改变，和交易所对流动性管理缺失，加上中行原合约中的一些缺点，以及中行应对极端状况下经验不足被空方利用，种种因素叠加，最终引爆了原油宝事件。

张陶伟教授认为：只有懂得金融衍生产品市场，才能懂得现代金融。

 （本文整理自张陶伟教授线上直播演讲实录）

张陶伟教授简介：清华大学经济管理学院金融系副教授，清华大学-香港中文大学FMBA项目学术主任；中国国际金融学会理事及第四届理事会副秘书长。北京维冠机电股份有限公司、湖南科力远新能源股份有限公司独立董事。原国家外汇管理局外汇政策顾问 、原《中国外汇》杂志学术委员、原郑州商品交易所期权顾问。张陶伟教授主要讲授《战略投融资》、《国际金融》、《公司金融》、《金融工程》、《私募股权投资》、《金融科技(互联网金融)》、《公司治理》等课程，专著：《国际金融原理》，并翻译了中国第一本《期权、期货和衍生证券》、中国第一本《金融工程》和业界非常著名的《应用兼并与收购》等，著述及译作在业内有广泛影响，自1998年来在《国际金融研究》、《中国外汇管理》、《企业管理》、《科学决策》、《联合早报》、《中国证券报》、《中国经济导报》等刊物发表30多篇文章。

北京国际财富管理研究院将持续邀约学术专家学者，不定期举办公开课系列讲座，为财富管理行业带来专业化、市场化、国际化财富管理专业教育培训。欢迎各方机构持续关注。