进入2021年，碧桂园(2007.香港)正式进入“壮年”。这家起家广东顺德镇的一个民营企业，经过近30年的奋斗，坐稳了中国第一大房企的位置。

“做大”之后，碧桂园致力于“做优”。这一目标体现在其“高质量发展”的定位，通过精细化的管理实现公司的百年发展，也体现在其意欲引导行业变革的雄心。

最近发布的财报显示，尽管2020年房地产行业一波三折，碧桂园仍然稳坐行业第一的位置，甚至在这一年进一步获得了国际机构的认可，主体长期信用评级再次上调，第四次登上《财富》500强榜单，并成为全球房地产类公司第一名。

但是在资本市场，碧桂园仍然被低估。纵向来看，自2020年以来，碧桂园的估值一直处于其近10年来估值低点。Wind数据显示，2020年碧桂园市盈率平均值为5.17倍，2021年以来进一步走低，市盈率平均值仅有5.12倍。横向来看，在香港上市的10大中国房地产公司中，碧桂园的市盈率仅高于中国海外发展和融创中国，大幅低于7.18倍的中位值。

不过，《巴伦周刊》中文版认为，投资碧桂园的理由，除了众所周知的低估值原因外，还有三个原因更为重要——业绩的确定性、管理层的专业化和其业务布局的前瞻性。

碧桂园是一家着眼长远发展的公司。中长期来看，碧桂园将继续受益于中国城镇化的发展，而且自身精细化管理将推动公司向内生型增长转型，同时结合新时期中国房地产市场的状况和碧桂园所处的龙头地位，相信未来三年权益销售额每年10%的增长是可以实现的，这一增长将为碧桂园估值打下坚实的基础。同时，机器人业务有望在2022年实现盈利，这是碧桂园为更长远发展所作的布局。碧桂园的建筑机器人将有可能带来建筑行业的变革，而且没有比碧桂园更有希望做成这件事情的公司。

从资金流向来看，最近20日资金持续流入碧桂园。截至4月7日，近20日流入资金量达到9.1亿元。目前机构对于碧桂园的评估几乎都是“买入”或者同等评级，目标价范围在12-15港元。《巴伦周刊》中文版认为，这一估值范围是合理的。

业绩的确定性是一只股票获得溢价的重要因素之一。贵州茅台被机构投资者看中的一个原因，便是其“产品生产后五年出厂”的特性，决定了公司五年内业绩的可确定性。

在不久前碧桂园的2020年业绩发布会中，总裁莫斌也在一定程度上为投资者提供了这样的确定性。

莫斌宣布，碧桂园有信心未来三年每年录得10%以上的权益销售额增长，并保持各项经营指标同步增长。这一目标被称为“三年增长计划”。

碧桂园财报发布现场

在存量时代，以碧桂园的庞大体量实现10%的增长并不容易。

财报数据显示，2020年，碧桂园实现归属于集团股东权益的合同销售额约5706.6亿元，同比增长3.3%，权益销售面积6733万平方米，同比增长8%。克而瑞研究中心发布发布的《2020年中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示，2020年，碧桂园实现全口径销售金额7888亿元，位列行业第一位；中国恒大和万科分别以7035亿元、7011亿元全口径销售额排在第二名和第三名。

2020年对于房地产行业是不平凡的一年，从年初新冠疫情影响，到年中市场转暖，再到“三条红线”政策出台，经历了“一波三折”。“三道红线”是2020年中，中国监管方给房地产企业提出新的融资监管要求，即剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金／短债比不得小于1倍，并根据这三个指标的触线情况不同，对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，对有息负债增速做出限制。

不过，莫斌的“三年增长计划”看起来是靠谱的。

财报显示，截至2020年12月31日，碧桂园录得不含增值税的已售未结收入7851亿元。由于房地产行业预售制的特殊性，尽管物业在出售时已经产生销售额，但必须要等到完成竣工验收、向购房者交付物业之后，已售未结转收入才能在财务报表中成为确认收入，较大规模的已售未结收入在很大程度上锁定了公司今年乃至未来两三年内业绩提升空间。碧桂园高达7851亿的已售未结收入，为其未来的业绩提供了相当的确定性。

可售资源也在支撑着这一目标。截至2020年底，碧桂园在国内已获取的权益可售资源约1.75万亿元，潜在的权益可售货值约5000亿元，权益可售资源合计约2.25万亿元，以此前权益销售额为基数，可强力支撑公司未来3.5年以上的发展。

就2021年来看，碧桂园预计，全年新推权益货量约7000亿元以上，加上2020年12月底带入的约2600亿货量，全年权益可售货量约9600亿元以上，并预计全年去化率不低于65%。

若按照65%去化率计算，权益销售额将达到6240亿元，较2020年增长9.4%。

去化率是指，销售量占总量的百分比，即去化率=销售套数/总套数。

事实上，从2016年至2020年的五年间，碧桂园的权益合同销售金额复合增长率达到25%。

从最新的销售表现来看，2021年1-3月，碧桂园累计实现权益合同销售金额1395.5亿元，相比于2020年同期的1008亿元，增长39.4%。

不过实现这一目标更大的支撑力来自于中国的城镇化。《"十四五"规划和2035年远景目标纲要》指出，要全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件。完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策，鼓励取消年度落户名额限制。

对于早已大力布局三四线城市的碧桂园来说，这一消息无疑是巨大的利好。2020年全年，碧桂园目标一二线与目标三四线销售金额比例为46:54。2020年全年，碧桂园共获取511幅土地，权益总代价约2100亿元。其中，65%位于三四线城市。

碧桂园在三四线城市布局的效果也已经显现，在全国近10万家房地产开发企业的庞大市场中，碧桂园总体市占率约5%，但在其已进驻的三四线城市中，平均市占率约8%。

截至2020年底，碧桂园已签约或已摘牌的中国内地项目总数为2958个，业务遍布31个省/自治区/直辖市、289个地级市、1350个县市级/区/县/镇。

碧桂园在2020年的财报中表示，“将继续做城镇化征程的领跑者”，并且“一百年一百年地做下去”。

2021年是碧桂园成立的第30个年头，自1992年起家广东顺德，到如今成为全球最大的房地产公司，碧桂园借的是时代的东风，但是“一百年一百年地做下去”，靠的就得是自身的内生动力。

罗兰贝格在最近一份报告中指出，在“住房不炒”的宏观政策背景下，“三条红线”政策出台从结果导向直接控制了房企的有息负债水平，去杠杆将成为行业大势所趋。短期而言，融资规模紧缩将倒逼行业进入内生型增长模式，长期而言则建立了表内表外全覆盖的监管框架，开启地产行业穿透式监管时代，尽管造成房企短期财务压力，但是将避免行业形成系统性风险，助力更稳健的发展模式。

按照三条红线的指标，碧桂园目前为黄色档（一条指标触线）。截至2020年底，碧桂园有息负债总额为3265亿元，同比下降了11.7%。首席财务官伍碧君于在财报会上称，根据测算，按照现有的经营的节奏，集团能够在2023年6月30号之前稳步“变绿”。

早在2018年下半年，碧桂园就提出了“行稳致远”的战略。2021年，碧桂园连续第三年将“全竞提升”作为年度主题，进一步通过自我检视全面提升全周期综合竞争力，迈向高质量发展阶段。

而高质量发展，必须通过精细化管理来实现。对于房企来说，它的精细化管理体现在各个指标中。

回款率是其中最重要的指标之一。销售回款率越高，代表资金周转速度越快，反映企业财务资金管控能力越强，快速销售回款才能保障充足的现金流，进而大大提高公司抵御风险的能力，对处于资金密集型的房地产行业更是如此。

2020年，碧桂园权益物业销售现金回笼约5193亿元，权益回款率达到91%，已连续5年高于90%。截至2020年底，公司可动用现金余额达1836亿元，约为当年营业收入的40%。

碧桂园的成本管控效果明显。2020年碧桂园营销及市场推广成本和行政费用约为人民币276.7亿元，同比下降18.4%，占年度营收的6.0%，比2019年下降1.0个百分点。

同时，碧桂园还连续多年实现净负债率低于70%。截至2020年底，碧桂园净负债率为55.6%。据中指研究院统计，2020年这一指标的百强房企均值为94.6%。

更重要的是，碧桂园的加权借贷成本同比大幅下降了78个基点至5.56%。据统计，2020年碧桂园共发行了7笔共计35.44亿美元海外债券，票面利率位于3.125%-5.625%区间。Wind数据显示，2020年房地产行业海外债融资成本为8.32%，碧桂园的发债利率远低于行业水平。

2020年到2021年，标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司纷纷调升了碧桂园的评级。2020年，受疫情影响，市场不确定性增加，穆迪甚至在4月将中国房地产行业的展望下调为负面，直到数月后才重新调升回稳定。在此背景下，穆迪9月将碧桂园的高级无担保债券评级逆势调升至投资级Baa3。至此，碧桂园已获穆迪和惠誉两家权威机构的投资级评级。标普当月也将碧桂园主体评级BB+的展望由“稳定”调升至“正面”，这意味着未来6个-12个月内标普有可能进一步调升其评级，一旦调升，就进入投资级了。

作为美元债的发行人，三大评级公司给出的评级，直接关系着投资者的信任程度和发债利率。评级越高，发债利率越低。

2021年1月5日，碧桂园又发行双年期共计12亿美元债券，其中5.5年期票据票面利率仅2.7%，再创其债券融资成本的新低。

除此之外，碧桂园的精细化管理也体现在其拿地过程中。

2020年，碧桂园通过精确监控每个特定城市四类库存（有预售证未售面积、在建未有预售证面积、拿地未开工面积、未来12个月计划供地面积）、月均销售面积和平均开盘时间等指标，将目标城市或区域的供需情况按照库存短缺、库存合理、供应过量进行动态分类，并在此基础上对目标城市或区域做出积极进入、机会进入、暂不进入的投资决策。数据显示，碧桂园目前已进驻的245个三四线城市中，84%的城市处于库存短缺或合理状态。

在2020年新获取土地中，有75%的土储都聚焦五大都市圈——即长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝等，亿翰智库认为，这五大都市圈将成为“十四五”期间第一批吸收人口转移利好的城市群。

碧桂园“行稳致远”的步伐也体现在其在《财富》世界500强的排名中。2017年碧桂园第一次入围《财富》世界500强，排名467，也是在那一年，碧桂园成为国内房企销售冠军。之后，碧桂园在《财富》世界500强的排名实现三连跳，分别为353名、177名和147名，到2020年跃居全球房地产之首。

发布财报的同时，碧桂园董事会建议派发末期股息每股人民币24.98分，2020年全年合计每股派息人民币45.53分，全年派息总额占股东应占核心净利润31%。wind数据显示，在香港十大中国房企中，碧桂园的股东回报率为21.42%，排第二，中位值为15.81%。自2006年到2020年，碧桂园的分红率达到了31.83%，实施现金分红14次。同期，万科企业分红7次，中国恒大分红11次。

在业绩发布会中，莫斌还表达了对建筑机器人及餐饮机器人在2022年实现盈利的信心。

对于一个想要“一百年一百年地做下去”的公司而言，不断寻找新的业务增长点是必修课。随着中国房地产行业进入存量时代，房地产行业掀起多元化的布局浪潮，恒大造车、万科养猪、融创布局文娱……而碧桂园在财报中是这样定义它的未来——“碧桂园要成为高科技综合性企业”。

碧桂园的高科技综合企业主要通过两个业务来实现——机器人和现代农业。

2018年7月，碧桂园成立了博智林机器人有限公司，重点聚焦建筑机器人及智能施工设备的研发应用，想要“像造汽车那样造房子”，推进荐建筑工业化、数字化、智能化升级。根据其2020年的财报，截至今年2月，碧桂园已经招募了7200名研发人才，递交专利申请2997项，已获授权956项。现有在研建筑机器人46款，绝大多数通用于现浇混凝土工艺与装配式建筑施工，其中已有4款在市面上实现租售，14款进入项目开展批量商业化施工。同期，博智林机器人已在超过15个项目中开展商业化试点应用，累计应用施工面积达80万㎡。

2020年4月，住建部印发了《住房和城乡建设部工程质量安全监管司2020年工作要点》，在推动绿色建造发展、促进建筑业转型方面提出将建筑机器人作为发展研究方向。

中国科学院院士、清华大学人工智能研究院院长张钹教授认为：“碧桂园集团在短短近三年时间里，针对BIM、装配式建筑和建筑机器人领域投入了大量的研发资源和人才，开展全面的研发，目前已经交付了大批量的机器人，已走在了全国乃至世界智慧建造和建筑机器人领域的前列。”

住建部今年2月发布的《关于同意开展智能建造试点的函》显示，碧桂园佛山顺德凤桐花园项目入选国家智能建造试点工程。

2019年，碧桂园成立全资子公司千玺机器人集团，目前已开业70家机器人餐厅，583台各类型单机设备已投入运营。

碧桂园于2018年5月成立全资子公司碧桂园农业控股有限公司，在过去一年，该公司已经将无人驾驶技术应用到农器具和拖拉机，成功完成了首个超万亩无人农场实验示范项目的实践。

财报显示，2020年碧桂园的研发费用上升至26.49亿元，主要投资于上述三个领域。

莫斌表示，相信机器人对主营业务的支持是非常强大的，“新业务一定会成功，而它们的成功一定会给股东和投资者带来更多的回报。”

寻找第二生长曲线，是传统老牌龙头公司都不得不面临的问题。从资本市场来看，在这方面获得成功的公司，都得到了资本市场的回馈。国外最有代表性的便是微软(MSFT)，而国内尚未被人广泛认知的是联想集团(0992.香港)的转型。

在1999年至2014年间，微软一直依靠PC时代的余温生存，其在资本市场的估值也一路下行，直到2014年，印度裔的萨提亚·纳德拉成为微软CEO，微软开始了从文化到业务的一系列整合，果断采取“云为先”的战略，把Windows优先级下降，把云业务升至最高级。到了2019年，云服务收入首次超过Windows业务，带领微软进入万亿美元市值俱乐部。以2014年初微软的股价为基准，迄今上涨了7倍。

联想集团作为曾经的PC龙头，也在主业增长放缓后，寻找新的增长点——向智能化转型，在截至2020年底的第三季度，代表联想新业务的数据中心业务收入已经占到公司总收入的9%。

在截至4月7日的此前一年，联想集团的股价一路从4.22港元上涨至10.36港元，涨幅达145%。

尽管行业不同，但是拥抱时代是所有基业长青公司的共同选择。

《巴伦周刊》中文版认为，碧桂园是一家着眼长远发展的公司。中长期来看，碧桂园将继续受益于中国城镇化的发展，而且自身精细化管理将推动公司向内生型增长转型，同时结合新时期中国房地产市场的状况和碧桂园所处的龙头地位，相信未来三年10%的增长是可以实现的。这一增长为碧桂园估值打下坚实的基础。同时，机器人业务有望在2022年实现盈利，这是碧桂园为更长远发展所作的布局。碧桂园的建筑机器人将有可能带来建筑行业的变革，而且没有比碧桂园更有希望做成这件事情的公司。

自业绩会之后，碧桂园股价上涨约10%，截至4月7日收盘，报10.0港元，总市值2203.5港元，市盈率（TTM）5.30倍。

2017年，碧桂园又被正式纳入恒生指数成份股。Wind数据显示，在香港上市的前10大房地产公司中，碧桂园的市盈率仅高于中国海外发展和融创中国，低于7.20倍的行业中位值。更大幅低于恒生指数16.82倍的市盈率。

碧桂园与港股上市房地产开发公司估值对比

图片来源：Wind

从目前投行的分析报告来看，对于2021年碧桂园的业绩增长都比较乐观，对于其股价预期目标在12-15港元不等。《巴伦周刊》中文版认为，碧桂园是被低估的价值股，12-15港元的股价区间是合理的。

文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 畅小裳

编辑 | 康娟