投资不仅需要买对,还需要等待|巴伦读书会
文 | 董宝珍 编辑 | 彭韧
2021-05-16 18:27:09
投资实践中有两个课题:第一是发现低估,第二是等待低估实现估值修复的过程。

编者按:成功的投资只需要看对公司、买对股票就够了吗?在北京凌通盛泰投资管理中心董事长、否极泰基金经理董宝珍看来,除了买好公司、选择好的时机、以好的价格买入,成功的投资还离不开等待和忍耐。

这一点已经在他对于贵州茅台的投资过程中得到了验证,也记录在了他的上一本书《价值投资之茅台大博弈》之中,而在新著《价值投资之银行大博弈》中,他再次强调了这个观点:跨越过程是获得财富最关键的课题,也是最难的课题。本文节选自本书的前言与第九章《跨越过程是投资成功的关键》。

1994年我进入证券公司从事网络管理工作,成为证券从业人员。迄今为止,我在这个行业里已经整整26年了,几乎见证了中国资本市场的全部历程。基于自己的所见所闻,尤其是进入资产管理业的亲身实践,历经20多年的投资求索,我逐步形成了自己的投资理念和投资模式,并将这些研究成果在我的书中分享出来。

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投资要解决的两个问题

在上一部著作《价值投资之茅台大博弈》中,我复盘了自己投资贵州茅台的曲折过程。在这本《价值投资之银行大博弈》中,我将分享自己近几年来有关银行股的研究与观点。尽管我在投资历程中不止遭遇了一次超预期的曲折与低谷,但是我的投资理念始终是一以贯之的。

我认为,投资其实需要解决两个问题:第一,投资什么公司;第二,在什么时候,以什么价格投资。这是两个最基础的问题,前者关于如何选择投资对象,后者关于如何选择投资时机和价格。

先解答第一个问题,我选择投资优秀的、坚不可摧的公司。这些公司必须是与社会经济息息相关,且有强大竞争优势和坚固护城河保护的优秀公司。我对投资对象的选择依从以下八买八不买原则:

买永续,不买脉冲需求;

买垄断,不买竞争公司;

买简单,不买复杂公司;

买单一,不买多元公司;

买客观,不买主观优势;

买轻资产,不买重资产;

买大公司,不买小公司;

买老公司,不买新公司。

再来解答第二个问题,关于投资时机和价格,我选择逆势而动,在人弃时买入。巴菲特说以合理的价格买入优秀的公司,会获得良好的回报。我的追问是:如果以极端低估的破产价格,买入优秀的公司会得到怎样的回报?

答案是会获得超额回报。在我2013年投资贵州茅台时,市场情绪悲观,所有人都恐惧、看空、卖出、远离贵州茅台,当时其股价已经极端被低估。同样地,2018年初,有些银行股的市盈率已经不到5倍,市净率低于0.5倍,这样的低估值之下,银行股几乎是在按破产价格交易。

总结起来,我的投资模式可以归纳为:在有长期战略前景的公司遭遇阶段性的、非本质的、可克服的经营困难,可能会引发大众非理性恐慌卖出,导致股价被极端低估时,逆势买入,之后等待市场从错误中清醒过来,修复估值。

众所周知,巴菲特的伯克希尔-哈撒韦几十年来一直重仓银行股,其中最为著名的是富国银行。富国银行在2008年金融危机来临后,为应对资产质量恶化,连续3年每年计提资产减值损失超过100亿美元,导致当期净利润大幅下跌。但在计提完毕之后,富国银行利润出现了强劲增长。2011年富国银行资产减值损失大幅回落,利润急速增长,其估值也随即开始修复,股价从2011年底到2014年初上涨了接近200%。

截至2020年,中国银行业低估值已近10年,目前中国银行业的拨贷比非常高,拨备覆盖率很低。2019年中国银行业的拨贷比为3.47%,而美国银行业的拨贷比仅有1.07%。这意味着中国银行业每贷出100元,就要准备3元作为风险补偿,而美国银行业每贷出100美元,仅仅需要准备1美元作为风险补偿,中国的风险补偿(3%)是美国的3倍(1%)。现在的中国银行业与2011年的美国银行业类似,正充满投资机会。

2

投资是过程和时间的套利

在投资实践中有两个课题:第一是发现低估,第二是等待低估经历一个过程实现估值修复。发现低估有赖于专业知识、调查研究、分析思考,是依赖知识和智力的劳动。等待低估实现估值修复是一个必须经历的过程,这个过程具有不可预测、复杂、曲折、动荡的特点,对过程的跨越不仅依赖知识和智力,更依赖毅力、勇气、决心、意志。后者比前者难度更大。

在前面的章节,我论证了中国银行业的基本面已经好转,即便2020年发生了新冠疫情也不会逆转,同时投资人普遍还没有意识到这一点。2020年初,中国银行业的估值罕见地低至4倍市盈率,有些H股上市的银行股的估值竟然跌到了仅2倍多的市盈率。

我曾经做过研究, 2008年金融危机时全球范围内最低的银行股估值是4倍市盈率。没想到到了2020年,中国银行业的估值水平竟然如此低。这种现象极不合理,同时也意味着经典的投资机会出现了。但是多年以来银行股长期被低估使得大部分投资者失去信心,这使我体会到,在价值投资中,最难的并不是形成一个正确的认知。正确的认知是投资成功的基础,但是有了正确的认知,还需要被大众接受,股价才能估值修复。

大众何时接受正确认知,受到基本面事实的清晰度的影响,如果基本面快速展现出利好,大众会较快接受正确认知,如果利好没有快速展现出来,大众接受起来就比较慢。于是投资者需要承受一个曲折复杂的过程,不想承受这个过程就得不到财富。过程的跨越比认知的形成更难。

贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差,为贸易商获取财富提供了机会。贸易商是把商品从一个空间拉到另一个空间来实现套利。而投资获取财富则是时间套利。一家公司的一股股票价值3元,在某一个时间点上被错误地理解为只值0.1元,你在0.1元买入,等待在另一个时点投资大众给予其正确的3元的估值,再卖出。在两个时点之间的一买一卖实现了 2.9元的利润。此时的利润逻辑来自股价被低估后的价值修复。

还有一种情况是一家公司的股票当下价值5元,可是经营优势使其5年之后价值 50 元,你只要跨越了这5年就能获利。此时的利润逻辑来自竞争优势驱动的成果。

因此,不管利润逻辑是低估还是成长,都需要两个时点之间过程的跨越,其本质都是时间套利。跨越过程是获得财富最关键的课题,也是最难的课题。

在这个跨越过程中,必然会出现与投资人预期相反的变化(甚至多次出现),增加投资的难度,使投资人出现自我怀疑、自我否定,不再相信自己开始的判断。在投资实践中,大部分投资人会在这个过程中被击倒,放弃原有判断。

资本市场的股价波动过程是不可预知的。如果过程是一条项链,项链上的珍珠都是偶然,穿这条项链的线就是必然。过程是一系列偶然穿在一个必然的轴线上,过程是必然和偶然的混合,在一定意义上甚至偶然占据主导,因此过程是不可预知的,或者说是不可精确预知的。

在这种情况下,管理过程往往是徒劳的。

在资本市场上有些投资机构的投资理念和投资原则是管理波动、管理过程,这些投资机构必定会走向平庸甚至失败,因为过程不可预知。正是由于过程的不可预知,确定的估值修复发生之前不会一帆风顺,必将会非常曲折,会对人性造成很大的压力,所以投资的本质核心是人性博弈。

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真正的财富来自心灵

总而言之,要想在资本市场获得财富,首先要有一个关于公司未来的正确认知,也就是必须准确判断公司的未来。如果错判了公司未来,是不可能长期获利的。然后,需要等待这个未来变为现实,等待的过程可能会非常煎熬,很多投资人在等待的过程中放弃。

人性有一种本能,如果一个预期中的美好结果长期不出现,人就会自我怀疑、放弃。放弃的原因是人在预期的美好结果没有出现时,会产生逃离的冲动。如果这种冲动得不到满足,人就会极端焦虑、痛苦。大部分人承受不了这种焦虑和痛苦,就在美好结果来临前放弃了。

巴菲特曾说过:波动不是风险,本金的永久性损失才是风险。那么在什么情况下会出现本金的永久性损失呢?在你错判投资标的未来时,本金就可能永久损失掉。假如你认为一家公司能成为未来行业的巨头,投入了巨资,最后结果是公司倒闭,钱就永久性损失了。

本书写于2020年7月底,当时市场上仅有几倍市盈率的银行股不仅没有让投资人获利,反而出现了股价进一步下跌的情况,同时个别高估值的股票却出现了非理性上涨。银行股投资人遭遇的状况,本质是在等待的过程中局势变化超出预期,银行股没有按照逻辑和理性指引的方向出现估值修复,股价反而越来越低。这种情况让很多银行股的长期投资人感受到了难以承受的压力。

2018年5月在伯克希尔–哈撒韦股东大会期间,在我的引荐下,李录先生帮《红周刊》牵线搭桥,对芒格进行了专访。当时《红周刊》向芒格提问的20个问题中有6个问题是我提出来的。其中有一个问题是:“投资最重要的是什么?”芒格先生说:“是理性!”

理性不是知识,也不是智力,是一种精神状态。在这种精神状态下,人看待事物不偏不倚、不急不躁、不贪婪、不恐惧,坚持客观和常识,不因别人的情绪和观点而改变自我,也不会因市场的波动而动摇自己的信心。

理性在哪里?理性在上市公司之中吗?不,理性是人的理性,理性和非理性都是人的主观精神状态。巴菲特没有说财富来自心灵,但他说过:“别人贪婪的时候我恐惧,别人恐惧的时候我贪婪。”

与大众相反的正确认知才能带来财富,而大众认知又决定当前股价,于是正确认知必然经历被股价否定的阶段。面对波动,投资人一定要理解:下跌是机会,低估之后的下跌是稀缺资源,这时候一定要占有而非逃离。股市永远在动荡之中,真正的投资能力就是在动荡中保持原则不变、信念不变。在市场的非理性波动中,投资最首要的原则就是保持理性,战胜自己,真正的财富来自心灵。

投资之道,道阻且长,行则将至。相信我们行而不辍,未来必定可期。

书名:价值投资之银行大博弈

作者:董宝珍

出版社:华章经管|机械工业出版社

文 | 董宝珍

编辑 | 彭韧

(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)


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