著名选股人普利亚如何在28年中战胜标普指数
文 | 《巴伦周刊》撰稿人莎拉·麦克斯(Sarah Max) 编辑 | 彭韧
2021-05-17 18:00:53
“押注于美国是明智的,我个人建议投资者往后也一直押注美国。”

著名选股人拉里·普利亚(Larry Puglia)将在今年退休。此前,他已经在普信集团(T. Rowe Price)工作了30年,其中有28年时间都在负责管理公司的旗舰基金——普信蓝筹成长基金(T. Rowe Price Blue Chip Growth,TRBCX)。

现年60岁的普利亚成绩斐然,其管理产品的寿命长度就足以让他脱颖而出:20年前有461只大型成长型基金,今天却只有133只基金存活了下来,失败率高达71%。然而,自1993年成立以来普利亚一直管理着的普信蓝筹成长基金却不仅仅做到了只是存活。

截至4月30日,总市值达1020亿美元的普信蓝筹成长基金在普利亚管理期间的年化资本回报率已经达到了12.2%,相比之下,同期标普500指数的年化资本回报率为10.5%。

该基金是市场上采用主动管理成长战略的最大基金之一,基金定期买入普利亚格外看好公司的大量股份,其投资范围超过了130家公司,但是其三分之一的资产都投资于前五名持仓公司:普利亚是亚马逊(AMZN))的长期粉丝,亚马逊股票占比为11%;其他持仓最高公司包括Facebook(Facebook)、Alphabet(GOOG)、微软(Microsoft)和苹果(Apple)。

10月1日,普利亚将把执掌基金的大权交给了副经理保罗·格林(Paul Greene)。保罗·格林自2020年1月以来一直与普利亚保持密切合作,他在参与管理普信蓝筹成长基金之前,曾经负责运营规模达120亿美元的普信通信科技基金(T. Rowe Price Communications and Technology,PRMTX)。

拉里·普利亚(Larry Puglia)计划于今年10月退休,他,自1993年起就在普信集团(T. Rowe Price)管理公司的旗舰基金——普信蓝筹成长基金(T. Rowe Price Blue Chip Growth,TRBCX),图源:Alyssa Schukar for Barron's

《巴伦周刊》:是什么让你管理的基金能够战胜市场?

拉里·普利亚:几个原因。首先,我一直专注于哪些拥有优质特许经营,收入尤其是自由现金流可持续复利增长的公司。

第二,我们用来研究公司的框架之一是(哈佛商学院教授)迈克尔·波特所提出的可持续竞争优势概念。这个框架寻找的是一个存在着高进入壁垒、低产品替代性、在供应商或客户关系中占主导地位的行业或企业。这个分析框架非常吸引我,我也将其广泛运用到了选股当中。

第三,我们关注(企业)管理,关注企业的资本配置。企业的资本配置是极其重要的,因为如果你投资的公司拥有大量自由现金流,但是管理层不知道如何明智地对其进行再投资,那么这家企业就好比一艘没有方向舵的船,尽管它现在航行速度很快,但是很快就会搁浅。

第四,我们发了某些专业技能用于识别颠覆性技术,以及可能利用这些技术创造出巨大市场和强劲自由现金流的公司

《巴伦周刊》:您持仓最大的某些企业运用了颠覆性技术,还有什么其他的例子吗?

拉里·普利亚Intuitive Surgical(ISRG)已经凭借其微创机器人平台DaVinci彻底转变了手术方式,我们在2008年的时候买入了这家公司的股票。虽然Intuitive Surgical在过去十年内(这家公司首次公开募股是在2000年)一直在颠覆着普通外科手术方式,但是企业真正加快增长势头还是在过去六七年间,通过将其平台突破了最初疝气和前列腺手术的应用限制,它的业务得到了拓展。许多行业的数字化都是颠覆传统领域的关键因素。

《巴伦周刊》:您认为主动管理的前景如何?

拉里·普利亚我们对此谨慎乐观。主动管理型基金表现往往随周期变动当股票和行业之间的关联度很高,市场动很大时,主动管理型基金确实会受到影响。我们当然也尊重这个事实:指数型基金的效率可能很高,而且被动管理投资策略大多数时候都其他投资策略表现更好。

然而,投资者不应忘记,指数化是动量投资的一种形式。因为指数基金的优良表现,越来越多资金投入到了指数基金当中,而这些资金又会变成市场基准水平的一个更大组成部分。

罗素1000增长指数(Russell 1000 Growth index)选股的标准仅仅参照市净率。因此,股票的市净率越高,其在基准水平中的占比就越大。然而,我们当然也看到过这样的例子:与市场基准选股行动不同,对那些市净率高的股票保持谨慎态度反而是明智之举。

《巴伦周刊》:您当前对股市最大的担心是什么?

拉里·普利亚毫无疑问,我们已经在部分市场上注意到了一些投机活动,我们对此表示担忧。我认为持续不断的SPAC(特殊目的收购公司)以及其他募股方式的轰炸不会带来任何好处。

历史已经表明,当资本泛滥时,通常某些股票会随时间的推移表现不佳。当美联储非常宽松、资本市场广泛扩张、IPO市场白热化时,接下来将会迎来更具挑战性的阶段。这不仅对于IPO企业来说是如此,对于范围更广的市场来说也是如此。因此,这让我们陷入了暂停

《巴伦周刊》:美国的股市已经跑赢全球市场十年了,您认为这种情况有可能持续吗?

拉里·普利亚与其他许多国家相比,美国的疫苗接种进程领先于计划。因此,押注于美国是明智坦率地说,我个人建议投资者往后也一直押注美国。许多真正具有创新性和颠覆性的企业注册地在美国,这些企业将会持续在全球呈现出爆炸性增长。

疫苗接种赋予了经济活动和交通更大的自由,因此我们真的已经开始站稳脚跟,这对于美国而言是一个好兆头。所以,如果美国股市继续保持领先全球的市场表现的话,我并不会感到惊讶。不过,这也不会妨碍我们在某些国际市场上拥有具备成长优势的公司。

《巴伦周刊》:在国际市场方面,您持有了腾讯控股(TCEHY)和阿里巴巴(BABA)的股份。您看重这两家公司的什么?

拉里·普利亚我们最初投资腾讯是因为它拥有主导性的游戏平台。几年前,腾讯因为开发信息应用程序微信而真正获得了发展动力,微信是全球最具影响力的社交平台之一,也是中国当之无愧的头号社交软件。

阿里巴巴则是另一个例子,这两家公司都是在行业内占主导地位的公司,它们发展迅速,几乎没有债务加身,在这个全球增长最快的互联网市场上具有很高的资本回报率目前,两家企业都在向移动支付领域进军。与亚马逊的AWS类似,阿里巴巴恰好也是亚洲云处理领域的领导者。

《巴伦周刊》:您会对中国感到忧虑吗?

拉里·普利亚我们对中国零售市场上越来越激烈的竞争有所担忧。在线零售商拼多多加剧了阿里巴巴的竞争压力。中国监管机构希望能够提升这个市场的竞争程度,企业也面临着监管机构更加严格的审查。

从许多角度而言,中国市场的竞争性加剧最终还是一件好事,因为这虽然意味着监管环境会让公司面临着更多挑战,但是不会阻止公司实现稳健增长。当然,中美之间也存在着紧张的地缘政治关系,我们也会对此进行监测。

《巴伦周刊》:您在2004年就开始投资亚马逊,如今它在您的资产组合中占比将近11%。这是一笔很大的赌注,特别是对于一个价值1000亿美元的基金而言。

拉里·普利亚我们认为亚马逊在电商领域具有颠覆性意义,所以我们很早就开始投资亚马逊。我们完全没有想到它还会发展其他业务。大概是在七八年前,我们逐渐意识到亚马逊拥有三大业务,这三大业务的增长速度快于其核心零售业务,它们分别是:三方零售业务,其利润远高于第一方销售;AWS业务广告业务。

这些业务的毛利率远高于其核心零售业务。但是,亚马逊的支出又远低于毛利率线,这让人感到困惑。不过我们仍然认为,亚马逊的毛利率将不可避免地迅速增长,自由现金流将大幅改善。我们很有可能处于事情发展的第三阶段,不过我们也有可能处于事情发展的第二阶段,们还在忙着发展亚马逊金牌会员(Amazon Prime)业务。再加上毛利率的提升,使我们愿意在亚马逊上下更大的赌注。

《巴伦周刊》:你们还同时拥有其他大型科技公司的大量股份。

拉里·普利亚:Alphabet的股票持仓位列第二。目前,Alphabet尤其在YouTube版块上表现出了显著的增长改善,Youtube的广告盈利开启了良好的发展势态,企业在资本配置和支出上的管理更加严格。但是Google真正的亮点在于,其目前的市场交易价格是2022年自由现金流的22倍,而我们认为它的交易价格将会达到自由现金流的30倍,也就是3,300美元。

《巴伦周刊》:为什么Alphabet的交易价格将会达到自由现金流30倍的水平?

拉里·普利亚:Alphabet的收入、利润和自由现金流出奇的稳定和持久。在最近一个季度,其总收入增长了34%,你可以将其视为该公司最近一个季度的表现,然而该公司在2018年的销售额增幅甚至达到了53%,2019年的销售额增幅为18%,2020年的销售额增幅为13%。公司2019年的自由现金流增幅为37%,2020年的自由现金流增幅为41%。

我可以为Facebook做类似的论证。投资Facebook实际上是比Google性价比更高优质下注,不过因为Facebook必须面对广告识别领域(IDFA)的新进展,它也比投资Google更具争议。IDFA将会使得Facebook定位广告商变得更加困难(IDFA是苹果公司为广告商推出的用于发送定向广告的唯一随机设备标识符用户可以通过IPhone上的限制广告追踪设置来选择退出)。

Facebook称,这可能会使其定向广告业务受挫,而广告业务是他们最重要的收入来源。但是Facebook在最近一个季度对IDFA的表态更为自信,IDFA会对企业构成挑战,但是Facebbok似乎并没有为自己不得不适应的调整而特别苦恼。

Facebook的股票已经根据收益得到了显著的正向修正。但是,其交易价格仍然只有2022年自由现金流的大约20倍,而我们认为该股的交易价格将达到预计自由现金流量的30倍水平,即480美元左右

《巴伦周刊》:自由现金流似乎在您的投资战略中居于核心地位,原因是什么?

拉里·普利亚:自由现金流是一家公司能够自由处置、支撑其发展的可用资金。而股本回报率只是一个账面指标。一般来说,账面收益和会计结果更容易被操纵,而自由现金流难以操纵。

如果一家处于早期增长迅速阶段的公司拥有大量自由现金流的话,这说明这家企业具有十分充足的流动性来为公司发展提供财力支持。我们所持股的许多公司都有着和净收入相同、甚至更多的自由现金流。

《巴伦周刊》:在非科技股中,您有看好的股票吗?

拉里·普利亚Danaher(DHR)刚刚公布的利润情况强劲得令人难以置信。最近一个季度,该公司以Cepheid为首的诊断和测试业务收入增长了31%,而以生物处理技术巨头Cytiva为首的生命科学业务收入增长了42%。

Danaher的核心业务增长远远超出预期,诊断业务和生物处理业务上的大部分收入都是可持续的。Danaher 2022年的每股自由现金流将超过10美元,可能达到300美元的目标价格。

《巴伦周刊》:好的,能再推荐一支股票吗?

拉里·普利亚Intuit[INTU]是我们多年来一直重仓的一家企业,这使得我们所投资的业务组合具有一定优良的防御性。Intuit实际上是一家在行业中占据主导地位的公司,它提供税务和财务规划协助服务,同时提供会计和财务软件包。例如,它为小企业提供全套QuickBooks软件套件。Intuit的自由现金流也十分庞大。我们认为它可以以35倍于自由现金流的价格(即490美元)轻松成交。

《巴伦周刊》:您退休后将会做些什么?

拉里·普利亚会做各种各样的事情。我仍然还会进行主动型投资,可能是为我朋友或者家人,但更可能还是为我自己。我近来越来越多地参与到了慈善事业当中,其中最符合我的心意、最亲近的慈善机构是天主教基金会(Catholic Charities)和天主教救济会(Catholic Relief Services)。天主教救济会的总部设在巴尔的摩,它几乎类似于红十字会,确实是一个有趣的组织。除此以外,马里兰州食品银行(Maryland Food Bank)也是一个杰出的组织。

《巴伦周刊》:谢谢你,拉里。

文 | 《巴伦周刊》撰稿人莎拉·麦克斯(Sarah Max)

编辑 | 彭韧

翻译 | 赖浩林
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