2021年全球债务回顾
文 |全球资产配置研究总监Paul Jackson,多资产策略师András Vig
编辑 |吴海珊
2021-07-16 09:13:25
2020年,全球债务比率空前增长。其中一半是因为政府债务的增加,而增幅最大的是发达国家。债券收益率下跌抑制了偿债率的上升,但在我们看来,这只是暂时的。  


过去的全球金融危机表明,即便是净债务为零,在当今如此错综复杂的关系网中,也很难完全摆脱债务。我们假定债务越多,风险越大。这也是我们编制全球债务回顾的原因。国际清算银行已发布2020年数据,可作为我们回顾的基础。  

新冠肺炎疫情导致债务占GDP比率飙升,部分原因是在于经济衰退期间债务水平通常有所上升;另外则是因为政府为保护企业和家庭的现金流而扩大开支;还有一部分原因则是GDP下降(作为分母,GDP的下降自然会导致比率上升)。 

全球债务与GDP之比从2019的226.2%升至2020年的256.2%(国际清算银行发布的“所有国家”非金融部门债务占GDP比率,利用购买力平价(PPP)汇率将所有国家数据换算至美元后计算)。这30个百分点的增幅是自2001年首次发布该数据以来的最大年度增幅,当时该比率为172.6%,而第二高的增幅出现在2009年,为13.7%。根据我们的计算,在这30个百分点的增长中,约有五分之四是由于债务的增加(其余是由于GDP下降所致)。 

我们认为,使用PPP汇率是计算此类总额的最佳方法,因为使用市场汇率会导致全球数据前后波动过大。例如,如果使用市场汇率计算,国际清算银行所有国家的总债务占GDP比率2018年下降10%,次年又实现同等幅度的反弹,再从2019年的245.2%升至2020年的289.9%,涨幅甚至会比使用PPP汇率计算更大。    

国际清算银行的所有国家汇总数据的问题在于,它们只能追溯到2001年,所以我们通过汇总全球前25大经济体(截至2019年,按GDP计)的数据,另行编制了一张表格。图1为汇总结果,表明全球债务占GDP比率从2019年的239.2%升至2020年的270.5%,创出新高。遗憾的是,我们是根据市场汇率进行的计算,因此为了减少汇率浮动的影响,我们对数据进行了平滑处理。   

图1明显可见,近期家庭、企业和政府这三个部门的债务占GDP比率均有所上升。  

图1:1952年至2020年全球非金融部门债务占GDP比率(按市场汇率计,%)

附注:基于全球前25大经济体的年度数据计算(截至2019年)。但我们并未获得这25个国家贯穿整个回顾期间的数据。1952年开始时只有美国,随后数据集所依据的国家数量依次递增,直到2008年,25个国家都被纳入在各个部门以内。所有国家的数据均已使用市场汇率换算为美元。遗憾的是,债务是一个存量,在每个历年结束时计算,但GDP是一个流量,在每年期间计算,所以如果美元向一个方向移动,就可能扭曲债务与GDP的比较结果。为尽量减轻这一影响,我们对债务进行平滑处理,采用两年的均值(例如,2020年的债务为2019年底和2020年底债务的均值)。

资料来源:国际清算银行、国际货币基金组织、经合组织、Oxford Economics、Refinitiv Datastream和景顺。

图2所示为去年各国家和部门债务增长的详细情况(按债务占GDP比率计)。就我们所追踪的25个国家而言,总债务比率均见增长,其中发达国家涨幅最大。债务比率升幅最大的国家大部分在北美或欧洲,不过荷兰是增幅最低的国家。不出所料,债务增长最多的国家疫情形势都较为严峻(按死亡率和/或经济损害程度计)。但日本是一个很明显的例外,虽然其疫情防控形势良好,但仍在债务增长最多国家之列。 

从全球数据来看,债务占GDP比率的上升约有一半是来自政府债务的增长,考虑到许多国家的政府在疫情期间提供的支持,这并不令人惊讶。而在另外一半中,企业和家庭债务各占三分之二和三分之一左右。 

图2表明,大多数国家各个部门的债务均有类似的增长,但也有部分例外。特别是,包括澳大利亚、印尼和尤其是荷兰在内的一系列国家的企业债务占GDP比率反而有所下降(或许是因为政府为企业慷慨解囊)。  

此外,阿根廷、波兰、印尼和墨西哥的家庭债务也只有少量增长,这可能也是由于政府支持的缘故(而且疫情爆发前相关债务规模也不大)。

另一方面,在俄罗斯和沙特阿拉伯等国家,企业债务增长占国家债务增长的很大一部分,可能是因为企业债务在这些国家的总债务中占有较高比重(见图3)。 

在规模较大的经济体中,美国、英国、意大利和西班牙的公共部门债务增长尤为突出,它们在总体国家债务增长中所占比例高于平均水平。在美国,我们至少可以看到政府支持带来的经济效益,其经济增长超过平均水平,但在上述欧洲国家就很难看到相同的效果(政府开支可能避免了更糟糕的情况,但实际上并未带来超出自动反弹水平的蓬勃增长)。 

那么,这对各国累积的债务有何影响呢?图3所示为我们追踪的25个国家的债务占GDP比率。正如一段时间以来的情况一样,债务负担最重的国家是发达国家,其中仍以日本最为突出(据国际清算银行数据显示,日本债务占GDP比率从2019年的378.3%升至2020年的418.9%)。法国和比利时目前的负债占GDP比重超过370%,加拿大略低于360%,为我们所观察的国家中增幅最大的国家。   

中国的债务水平自2008年以来快速增长,2016年达到252%,但随后保持在250-260%之间,直到2020年升至290%。不过,我们现在所闻市场对中国债务问题的担忧要少得多。 

图2: 2020年期间非金融部门债务占GDP比率变动(%)

附注:基于年底非金融部门的债务占GDP比率,按当地货币计。“全球(PPP)”使用国际清算银行“所有报告国家”数据,按PPP汇率(所依据的国家样本数量大于所示)计。变动为2020年底债务占GDP比率减去2019年底债务占GDP比率。所示国家为按GDP计算的全球前25大国家,截至2019年。资料来源:国际清算银行和景顺。

事实上,中国的债务排名已从2019年的第9名降至2020年的第12名。考虑到中国经济的复苏步伐比大部分国家都要快,这应该不足为奇。债务排名同样下降的还有瑞士(从第7名降至第9名,占GDP的302%)、比利时(从第2名降至第3名)、荷兰(从第4名降至第5名)、阿根廷(从第20名降至第21名)和土耳其(从第21名降至第22名)。 

而排名上升较为明显的国家则是西班牙(从第10名升至第7名,占GDP的309%)和俄罗斯(从第22名升至第20名,占GDP的137%),上升较小的国家为法国(从第3名升至第2名)、加拿大(从第5名升至第4名)、意大利(从第11名升至第10名)和美国(从第12名升至第11名)。 

当然,真正的问题是,这些负债的变化是否存在任何意义。如果债务增加影响了金融体系的稳定性(或令其更易受到冲击),那么债务比率上升就可以被视作是总体投资风险上升。这或许只是一个大环境问题,不过的确会带来风险。 

然而,除非偿债率上升,否则债务不大可能会成为一个问题。如果偿债率上升,政府可以通过调整税收提高收入。而私营部门则没有这种特权(加价可能有损销量),因此,关注私营部门债务的偿还能力或许更为重要。关于2020年负债的上升,有两个好消息:首先,债务占GDP比率的上升在一定程度上是由于GDP下滑,随着经济的反弹,这部分债务比率将会有所下降(我们估计全球约五分之一的债务比率上升是由GDP的变化所致);第二,2020年期间的债券收益率下跌和减息均有助于降低偿债成本。 

实际上,国际清算银行的数据显示,2019年底至2020年底期间,澳大利亚、巴西、加拿大、印尼、荷兰、波兰和美国等许多国家的私营部门偿债率都出现了下降。在其他国家中,偿债率增长幅度最大的是土耳其(13.7%升至17.4%)、瑞典(23.7%升至26.3%)、法国(19.5%升至21.5%)、日本(14.7%升至16.3%)、中国(19.3%升至20.8%)和比利时(19.0%升至20.4%)。国际清算银行偿债率的计算方式是用利息成本比可支配收入总额。  

当然,正如我们预计GDP会有所反弹一样,我们认为利息成本最终也将增加。此外,在经济复苏的早期阶段,债务水平通常会持续上升,而随着政府收回刺激措施,这一次更是如此。所以,在这次经济复苏的早期阶段,债务比率的下降速度可能不及预期,而且偿债率可能和债券收益率一同上升。 

如果私营部门债务将成为一种风险,我们认为最大的威胁将来自那些偿债率最高的国家。截至2020年底,这些国家包括瑞典(私营部门偿债率为26.3%)、加拿大(23.6%)、法国(21.5%)、韩国(20.9%)等。在很大程度上,这些国家的私营部门债务是最高的。 

图3:2020年非金融部门债务占GDP比率(%)


附注: “全球”使用国际清算银行“所有报告国家”数据,按PPP汇率(所依据的国家样本数量大于所示)计。所示国家为按GDP计算的全球前25大国家,截至2019年。

资料来源:国际清算银行、Refinitiv Datastream和景顺。

除非另有所指,否则所有数据均截至2021年6月29日。 


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