下半年：经济放缓，监管趋严

《巴伦周刊》中文版：保银投资在年初对市场的判断是“守成之年”，2021年时间刚刚过半，保银投资目前对于下半年的经济形势判断有什么变与不变？

张智威：年初我们对市场的判断是今年是个“守成之年”，对于下半年，我们依然保持比较谨慎的看法，如果用八个字来表述今年下半年的宏观环境，可以说是“经济放缓，监管趋严”。

从当前各种迹象来看，未来六个月中国宏观经济可能面临放缓风险。上半年信贷增速已放缓，由于信贷周期对经济周期的影响一般有半年到一年的时滞，因此产生的负面效应将会在下半年逐渐显现。

2021年过半之后，我们对于下半年经济形势判断有变化的主要是在两个地方：第一、经济和消费的放缓速度比我们此前的预计更快，原本我们预计2021年经济将进入新常态，现在看起来离彻底恢复还比较远，而消费的恢复趋势则比大家预期更弱一些；第二、政府政策的放松速度也比预期要快，此前我们预期经济放缓并不会使得中国政府在下半年放松货币政策，但是在7月9日的全面降准推出之后，我们认为政府的动作可能会比市场此前预期更快，甚至不能排除有降息的可能。现在市场大部分人都觉得降息的可能性特别小，但如果下半年经济复苏仍然乏力的话，央行可能会有超预期的举措。

《巴伦周刊》中文版：国家统计局7月15日发布上半年宏观经济数据，二季度GDP增长7.9%，两年平均增长5.5%。二季度GDP同比增速相较一季度出现回落，但两年平均增速仍在稳步回升。请问您怎么看二季度宏观数据？

张智威：二季度GDP的放缓速度比市场一致预期要高一些，六月份消费数据相对于五月份也有所放缓，但是比预期要好一些。整体来说，下半年政府政策的放松可能更多的是因为担心经济放缓的速度过快。我们认为三季度经济仍会进一步放缓，同时政策也会进一步放松。

《巴伦周刊》中文版：关于外需见顶，根据目前的分析，无论欧美经济将逐步恢复正常，还是被德尔塔（Delta）变异株扰乱，都会对外需产生负面影响，您如何看待这两种逻辑？

张智威：从国际形势上来看，欧美经济重启的步伐依然强劲，但对中国出口的促进作用可能都已经见顶，同时，欧美的经济重启偏重于服务业的复苏，对商品需求的提升可能并不大。

目前，美国正在逐渐退出对失业人士的财政补助，边际上对中国出口不利。同时，德尔塔病毒的蔓延速度非常快，如果暑期美国的新冠疫情出现新一波恶化，可能会让全球投资者更加担心全球经济下半年的走势。

出口已经走强了很长一段时间内，放缓的可能性很大，正如刚才所说，在两个不同场景下，出口都不容易走强。不过，我们对中国经济最大的担心还不是出口，更担心的还是消费。

虽然从去年开始市场就预测出口会走弱，但是出口的表现一直比大家预期的要强，出口放缓只是时间早晚的事情，但是时间点很难预测，未必一定会发生在三季度。反过来说，三季度发生消费放缓的可能性更大。

二次降准可能比以往来得更快

《巴伦周刊》中文版：保银投资对于7月9日刚刚公布的降准有什么看法，这是否说明经济形势比此前判断更加严峻？

张智威：此前市场一致的预期是经济还可以，不需要太宽松，但我们的研究表明，消费放缓等迹象显示市场此前预期过于乐观，全面降准有它的道理。

下半年消费可能还会继续放缓。我们认为如果政策放松的速度比较快，达到政府此前设置的全年增长目标6%问题不大，但是我们越来越担心经济出现一种非均衡的复苏状态，分化严重，有些省份、城市和行业还可以，有些则很差，经济数据会让人觉得有喜有忧。

《巴伦周刊》中文版：从历史经验来看，央行只要开启降准，一般会在随后的3-6个月实施二次降准，也就是今年年内或最晚到明年1季度，央行大概率还将进行第二次降准，您认为这次也会这样吗，还是会打破以往的历史经验，为什么？

张智威：这次降准可能不一定符合历史经验，我们认为，可能在3个月之内就会迎来第二次降准，如果三季度经济放缓的速度比较快的话，甚至有可能在下半年就会迎来降息。

《巴伦周刊》中文版：7月9日的超预期降准能够让我们对下半年的宏观经济前景更加乐观一些吗？

张智威：降准的作用是为了应对经济放缓，至于全面降准是否有效，还得再看看。同时，我们也需要注意降准带来的负面作用，比如催生房地产泡沫的风险。

我们此前认为政府的注意力可能会更多地聚焦于2022年。从国际环境上来看，明年中国可能会面临更多挑战：美国将进入中期选举，中美关系可能会再度成为美国国内政治的焦点；全球经济复苏的势头在明年将会弱于今年，所以对中国出口的支撑力度也会比今年更弱。从国内角度来看，明年中国也会进入重要的换届之年，经济维稳的重要性比今年下半年高，政府可能会倾向于保留一定的政策空间，为明年保增长作准备。

在新冠疫情之后，人们的经济行为和生活方式发生了很大变化，经济进入了一个新常态，其实其他国家也正在发生类似情况，这会影响我们的经济行为和消费和投资。大家都在摸索，新的经济模式下产业的增长会是怎样的，比如餐饮，比如旅游等等，这带来了不确定性。大家也在摸索新常态下的政府会是什么样的，比如在面对经济增速下降时，是容忍放缓还是加大刺激力度。

从7月9日的全面降准可以看到，政府政策正在前移，隔几个月我们可以再看看政策力度是否会更大。和几个月前相比，政策走向更加宽松将一定程度上缓解经济下行压力。

有确定性的资产较少

下半年依然在政策窗口期 

《巴伦周刊》中文版：今年上半年A股的投资主线高度集中于新能源和芯片等赛道，在新能源和芯片这几条赛道之外，大部分核心资产上半年跌幅较大，您如何解读这种现象？

张智威：的确，现在市场的风格比较极端，保银投资对于新能源和科技主题一直比较看好，我们认为这些行业的长期表现会摆脱整顿政策等不利因素的影响，跨越周期实现可持续增长。不过保银投资的策略是多空对冲策略，对于每个行业都同时有做多和做空，虽然我们对新能源行业的看法比较乐观，但并不是只多不空。

对于市面上的一些核心资产，或者说白马股，我们认为不同行业和公司之间基本面差别很大，很难一概而论。当前市场具有确定性的资产比较少，所以流动性会更多往这些资产集中，其他国家市场也发生过类似的事情，大家都看好的行业溢价比较高，而且在调整之后，还是这些行业和公司创下新高，关键是看有没有基本面的支撑，看它的基本面有没有持续增长。

至于这些赛道是否会泡沫化或者迎来调整，我们没有办法预测，比如新能源赛道在一月份之后也有较大调整，但调整之后又有所反弹。波动无法预测，也很难事前判断。

《巴伦周刊》中文版：今年政府针对一些行业出台了一系列监管政策，能否谈谈这些监管政策所带来的风险和机会。

张智威：过去三个月，我们可以看到政府出台了一系列整顿政策，涵盖教育、电子烟、电子商务平台、证券等行业，政策的密集度和力度之大近年罕有。我们预期下半年依然处于政策窗口期，政府对各行业的监管会继续趋严，由此带来的机会和风险值得投资者关注。

我们要关注每个政策的中长期影响，它是不是改变了这个行业的增长前景，是不是改变了竞争规则，有些行业的整顿政策的确改变了整个行业的中长期发展趋势，有些行业的整顿政策则没有。

同时，我们还要关注经济增速的放缓是否会影响监管政策的力度，如果三季度的经济放缓速度比较快，这些行业也可能会迎来一个相对宽松的政策窗口期。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您的观点！

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 彭韧

编辑 | 康娟