这只基金没买科技巨头,凭什么维持高回报?
文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia) 编辑 | 彭韧
2021-08-06 19:39:42
未来十年左右,将有多达25万亿美元的资本从其他资产转移到另类资产。
The Akre Focus fund看起来发生了一些变化,它的基金经理、传奇投资者查克·阿克雷(Chuck Akre)将不再管理此基金,而是由联合经理约翰·内夫(John Neff)和克里斯·塞罗内(Chris Cerrone)继任。但它追求卓越的目标仍然不变,约翰和克里斯仍然投资1980 年代后期阿克雷认为是“投资涅槃”的公司,即那些管理异常出色的优秀企业。 

但在过去的几年里,约翰和克里斯发现“涅槃”更多存在于科技领域,而不再是阿克雷多年前青睐的金融和保险领域,因此该基金在过去十年中获得了19%的平均年回报率,超过了89%的同类基金。
晨星(Morningstar)称,约翰和克里斯还管理一个由约20只股票组成、持股集中度高的基金。今年迄今该基金的回报率为18%,超过了 90% 的大型成长型基金——而且当时此基金还没有买入市场上最大、最受欢迎的几家科技公司。
《巴伦周刊》采访了约翰和克里斯。约翰从2014年开始与阿克雷共同管理该基金,而克里斯在一年前成为The Akre Focus fund的共同经理之前,曾多年担任该基金的分析师(顺便一提,这位约翰·内夫和巴伦圆桌会议位已故的那位约翰·内夫没有关系)。我们提问了有关通货膨胀上升时的选股、25万亿美元正在投向另类资产等问题,以下是经编辑的对话内容。

《巴伦周刊》:您寻找“优质”公司,“优质”对你来说是什么意思,又该去哪里找呢?

约翰:“优质”指的是拥有持久的竞争优势——这种竞争优势必须是我们可以理解和监测到的,这就是企业超越竞争对手、并在未来继续获胜的原因。
巴伦周刊:您能举个例子吗?
约翰:比如穆迪公司(Moody’s ,MCO)。它的利润率、资本回报率和长期增长在数量上都很出色,但我们的投资着重于它的竞争优势:穆迪是各种债务发行人通往资本市场的收费桥梁,它向债务发行人出售的基本产品是债务投资者的信任。该公司经过120 多年经济周期所建立的信用评级已经获得了市场信任。
信用度较低的新入竞争对手如何与穆迪竞争?它们一般会选择围债务发行人提供更高的评级,更低的价格,或两者兼而有之。但这种竞争方式会将它们本就相对很低的可信度进一步削弱。这为穆迪创造了强大的竞争优势,并解释了为什么我们一直认为信用评级业务是天然的寡头垄断。
《巴伦周刊》:晨星称,和过去相比你的基金持有了更多的科技股,但仅是普通大型成长型基金的三分之二。为什么?
约翰:公司的行业分类可能存在错误。穆迪被归类为金融公司,但它但既不贷款也不投资。车美仕(CarMax,KMX)被归类为非必需消费品,但它大约一半的收入来自汽车贷款。
《巴伦周刊》:您持有多家软件公司。是什么吸引了您?
克里斯:像软件公司这样的企业具有网络效应——使用的人越多,就越强大。这让它们可能完全缺乏替代品,而就算出现了更好的替代品也难以吸引用户转移,因为转换成本如此巨大,无法想象有人会选择承担成本并投入更多。这些是无需技术壁垒就可以获得的。
《巴伦周刊》:有哪些符合这种情况的软件公司?
克里斯:比如Constellation Software(CSU,Canada)。试想一下将软件业务中产品的网络效应、出色的商业模式、高利润率以及对人们新生活领域持续影响的所有这些吸引人的特性,与我们这个时代最优秀的资本分配者之一——创始人马克·伦纳德(Mark Leonard)结合起来。马克最初是一名风险投资人。
他在1995年创建了Constellation,一家收购小型垂直市场的软件企业。这些企业只专注于一个利基市场,比如保龄球馆或高尔夫球场。在大型组织管理和资本分配方面,他是一个值得学习的杰出案例。
他确实像是个受托人,我认为这意味着对股东的受托责任。但马克也参与到公司管理中;他持有公司不到7%的股份,总计超过20亿美元。员工的薪酬结构中不包含股票期权, 他直接发放(现金红利),但要求他们购买股票。
《巴伦周刊》:为什么坚持让员工买股票,而不是给他们期权?
克里斯:这样不会出现股权稀释,但如果是有意识地点击按钮,并选择我想购买这些股票,心理获得的体验是不同于免费获得股票的。
《巴伦周刊》:您减少了持有的金融类股票,而选择买入KKR (全称Kohlberg Kravis, Roberts & Co.L.P,是一家以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司) 和 Brookfield Asset Management(BAM)。为什么选择这两只股票?
克里斯:我们是想顺应长期的大趋势,投资那些有发展动力的公司。这些趋势包括主权财富基金、大型公共养老金计划、以及其他投资机构投资行为的巨大转变:他们从股票和债券中将数万亿美元转移到如私募股权、房地产、基础设施和私人信贷等另类资产。
2000年大多数大型投资机构对于另类资产的目标投资比例是5%,近期变成了约25%。如果您相信Brookfield的CEO布鲁斯·弗拉特 (Bruce Flatt) 所说的(我们处于)低增长、低利率环境的长期评估,那么该比例可能会达到50%以上。因此未来十年左右,将有多达 25万亿美元的资本从其他资产转移到另类资产。这些另类资产的经理可能真的很有趣。
《巴伦周刊》:但为什么是这两只股票?
克里斯:这可以追溯到这两家企业的再投资方法和企业文化。百仕通(Blackstone Group,BX)、阿波罗全球管理(Apollo Global Management,APO) 和凯雷投资集团(Carlyle Group,CG)通过可变分配向其股东支付了绝大部分现金流。 
这也是KKR一贯的做法,直到它的联合创始人和领导层意识到分配现金流是有机会成本的:如果他们要更长期地持有业务,或者将出售业务的现金再投资,那么是存在很大一个复合机会的。布鲁克菲尔德风投公司(Brookfield)同样是“保留现金流并再投资”的心态。
两者的企业文化也很独特。每个人都根据公司整体的收益获得报酬,而不是类似雇佣兵杀什么就吃什么。这真的很吸引人;这就是我们构建业务的方式。基于这些方面,KKR的价值可能相当合理。以今天的价格为起点,它可能产生百分之十几的回报。这意味着投资者的资金将在五年内翻番。
《巴伦周刊》:不久的将来利率可能会上升。这对你的评估会有什么影响吗?
约翰:利率上升速度如果和通胀一致,将会形成一种新的投资机制。如果我们将迎来更高的利率、更高的通胀环境,有形资本(财产和设备等资产)的高回报将是一个非常重要的考虑因素。
(3月份)我们投资组合的有形资本总额平均回报率为179%,这是个惊人的数字。我们持有的企业不需要大量有形资本来运营,但却可以获得非常高的回报和高利润率。支持企业销售和收益所需的有形资本的回报越高,企业盈利就越能有效领先于通货膨胀。 
《巴伦周刊》:您担心通货膨胀吗?
克里斯:我们投资的业务是“全天候”的。你可以看到工资上涨和能源价格上涨对一些零售商的影响,比如美元树( Dollar Tree,DLTR) ,它有海外运输大量产品的开支。
自1986年美元树开设第一家1元店以来,通货膨胀率平均为每年 2.5%,而它竭力保持了仅1美元的商品价格。由于采购规模大、海外供应商直接采购、严格的供应链管理,美元树在所有零售业中的利润率均居于最高水平。所有这些都让我们相信它能够应对当今的通胀挑战。
《巴伦周刊》:您如何看待疫情带来的一些行为变化?
约翰:疫情使在线交易的渗透率增长加快了大约三到五年,且据我观察没有回落。这场疫情不仅使人们关注到那些从“万物联网”的转变中受益的公司,也使他们关注到抵制这种必要性的公司。这两种关注都可能很有价值。
例如,我们上次买入奥莱利汽车(O'Reilly Automotive,ORLY)的股票是在 2017 年上半年,当时市场担心电子商务——也就是亚马逊威胁实体零售业务,导致其股价被压低。但我们的部分想法是。奥莱利的业务尤其不受在线竞争的影响,因为其客户迫切需要在特定的时间和地点获取汽车零件。奥莱利的5700家实体店非常适合服务于这个独特的市场。
当每个人都在网上购买所有东西时,奥莱利在疫情期间的表现如何?它2020年的同店销售业绩是25年以来最好的,而这几乎没有在线销售的功劳。
《巴伦周刊》:你认为存在什么风险?
约翰:许多其他有吸引力的业务的高估值。我们不看空,但会有更好的(买入)机会。
《巴伦周刊》:约翰和克里斯,感谢你们。
文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia) 
编辑 | 彭韧
翻译 | 罗思亓
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2021年7月23日报道“This Fund Delivers Big Gains Without Big Tech.”。(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦周刊》倾向;市场有风险,投资须谨慎。)
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