8月底，杰克逊霍尔全球央行年会以视频会议的方式举行，美联储主席鲍威尔以怀俄明州一处高山的影像为背景图发表了重要讲话。然而实际上，美联储目前并不是“站在高山上”，而是“深陷泥潭(Big Muddy)中”。美国民歌歌唱家皮特·西格(Pete Seeger)曾在一首反越战歌曲中把密西西比河称为Big Muddy，这首歌描述了政客带领士兵从密西西比河一条清澈的小溪出发，涉水前行，随着水位上涨，淤泥越来越深，但他们只能继续前行，因为已经无后路可退。后来Big Muddy成了越战期间美国士兵对越南的别称。现在，美国的货币政策也陷入了同样的局面：改变政策方向已经晚了，但美联储的迅速行动依然非常重要。
美联储政策有三个关键组成部分，但都没有如预期般发挥效用。2010年之后的美国经济复苏是二战以来最疲弱的，通胀走势总是会给美联储打个措手不及，此外，虽然美国经济不平等日益严重，但市场仍在不断攀升，达到令人不安、有时甚至是灾难性的高度。
美联储首先依赖的是通过公开市场操作实现的超低利率。超低利率加大了中产阶级储蓄的难度，却让超富人群的财富越来越多。美联储不会承认自己对不平等现象加剧应该负一部分责任，但超低利率意味着计入通胀因素的名义利率已经非常低，实际利率面临降至负值的危险。于是，美联储又把量化宽松纳入了政策工具中，在未知且危险的道路上越走越远。在实施量化宽松时，美联储购买了数万亿美元的国债和机构资产。目前购买规模已达8.3万亿美元，约占美国GDP三分之一。美联储认为，向银行提供的现金可以用于银行放贷，从而给经济带来提振。然而，虽然市场不断走高，但银行贷款占GDP的比重一直在下降。一项重要研究显示，美联储的量化宽松政策对股票价格的影响是经济产出对股票价格影响的十倍。为什么会这样？因为美联储从金融市场上拿走的安全资产越多，市场对它们的需求就越大，国债等安全资产的收益率就越低，渴望实际回报高于零、转向高风险资产（股票和债券市场中风险较高那部分）的投资者就越多。美联储认为，在量化宽松过程中，商业银行存放在美联储的准备金的利率会为短期利率设定一个下限，从而支持传统的利率设定操作。不过，尽管美联储继续在调整准备金利率，这一下限却仍在不断下降。后来美联储对政策做的调整所取得的效果也不如预期。2013年市场走势震荡，美联储采取了更多非常规货币政策。美联储推出了隔夜逆回购工具(Overnight Reverse Repo, ONRRP)从商业银行和货币市场基金回收现金。这一操作规模很大，商业银行现在在美联储存放了3.9万亿美元现金，通过ONRRP回收的现金达到1.08万亿美元。不过，由于效力未达预期，美联储又提供了另一个窗口，即常设回购工具(Standing Repo Facility, SRF)。美联储从2008年开始设定利率，从2020年开始加大量化宽松力度，市场干预措施接连不断，但仍然没有实现一个稳定、持续、共享的经济繁荣局面。不过，美联储有效地运用了“格林斯潘看跌期权”(Greenspan put)，为金融市场设置了一个底部，希望“财富效应”会逐渐渗透到经济中。在等待政策工具奏效的同时，美联储进一步深入未知领域。现在，美联储不仅是最终贷款人（曾被认为是央行在市场中的唯一职权），还成了做市商，甚至是最终经纪商。美联储愿意让自己深陷泥潭吗？当然不愿意。美联储希望银行增加贷款，也知道能确保金融稳定的是储蓄而非投机。美联储还知道，其庞大的量化宽松措施会扭曲市场，导致市场更加依赖央行的言论，而不再是基本面。此外，美联储也知道以数万亿美元的资金支持市场会鼓励追逐收益的投资者做出不明智的行为。美联储不知道的是如何后退、掉头并回到“浅水区”，在那里，它的存在对于共享经济繁荣和金融稳定曾起到非常重要的作用。不过，回到“浅水区”的办法还是有的。首先，美联储应该认识到美国收入和财富不平等的严重程度，应该从整个国家的层面上制定就业和价格稳定目标，而不只金融市场所反映的那些部分。其次，美联储应尽快兑现鲍威尔8月份的承诺，即在不久的将来以某种方式缩减资产购买。资产购买造成的市场扭曲很大程度上正将市场推向危险的高度，举例来说，美国房价同比暴涨了17.4%，仅第二季度的环比涨幅就达到4.9%。缩减资产购买后，通过数万亿债券购买所人为创造的需求将得到缓解，有助于利率略微上升。利率越正常市场也会越正常，就越能远离那条危险的分界线——即实际利率降到负值，防止给大量投资者和其他仍在想着为未来储蓄的人们造成伤害。最后，美联储还应放弃“格林斯潘看跌期权”。只有当金融市场不稳定造成范围更广的威胁时，央行才应介入，而且当宏观经济面临的危机过去后，央行就必须退出。美联储为稳定金融市场越来越多的角落而创造的窗口和工具越多，市场自我约束的可能性就越小。美联储身陷的“政策泥潭”不是不知道自己应该退出，而是不知道怎样退出。就像历届美国总统在面对越南、伊拉克和阿富汗的局面时一样，美联储知道自己必须走出这个泥潭，但每条出路似乎都被堵住了，所以越陷越深，而且陷得越深就越危险。现在，市场更多依赖的是美联储的慷慨解囊，而最终退出这些宽松政策是不可避免的，如果美联储放任市场的这种依赖，到时候就会造成更严重的损失。本文作者是Federal Financial Analytics执行合伙人、《不平等的推手：美联储和美国财富的未来》(Engine of Inequality: The Fed and the Future of Wealth in America)一书作者。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2021年9月9日报道“The Fed Is Deep in Uncharted Waters. Danger Ahead.”。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
