编者按：对于这些年的资本市场，很多人都有一种“越来越看不懂”的感受，比如低估值价值投资的式微、均值回归趋势的失效等，但很少有人能够给出一个清晰的解释。丁昶在《文明、资本与投资》中直截了当的指出：市场病了，而且病了好多年了。

丁昶认为，很多让人难以理解的资本市场怪现象，都跟两个名字相关，一是代表美国极度宽松货币政策的美联储主席，二是类似于五大科技公司这样无可替代的TINA（There Is No Alternative）公司，前者推动股市水位上涨，后者则决定了水流难以四处外溢。

《文明、资本与投资》是一本特别的投资书，它从文明、资本和投资三个不同维度展开叙事，包罗万象，自成一家，也许读者未必认可他的看法，但一定能得到启发。近期《巴伦周刊》中文版采访了这位作者，跟他聊了聊当下的资本市场、TINA公司、价值投资以及未来的投资机会。

丁昶，长期从事证券投资和研究工作，先后在海通证券、兴业全球基金、韩国未来资产基金公司任职，是国内第一批CFA执照获得者，A股市场最早的外资基金管理者之一，曾同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产三个QFII账户，现为自由投资人。

《巴伦周刊》：作为一本投资类书籍，您把“文明”这个大词放在了这本书书名《文明、资本与投资》的最开头，为什么？另一本同样这样做的书是李录的《文明、现代化、价值投资与中国》，您如何评价这本书？

丁昶：有一种数学分析工具叫做傅里叶变换。它的意义是把一个复杂趋势分解成多个时间维度上的简单趋势之和，从而降低研究难度。

比如说气温。我们知道一天之内有昼夜周期，一年之内有季节周期。那么在秋天的上午，我们会观察到气温上升，这是事实，但是不能由此否定未来几个月的降温趋势。春天的傍晚同理。由此可见，对不同层次上的趋势加以区分，有助于我们更好地厘清事实。

我这本书的研究框架由三个层次组成。时间跨度在500年以上的称为社会文明视角，一两百年左右的称为资本经济视角，几十年或更短的称为金融投资视角。重要的是这个结构，而不是名称。换个名字叫宏视角、元视角，或者干脆叫视角一、二、三，也没什么关系。

李录先生的书与我的确有相似之处。我们都试图首先建立一个长期、宏观的理论框架，然后着手解决具体问题。打个比方说，许多人看到水里有鱼就想伸手抓，而我和李录先生则选择“退而结网”，先把工具打造出来。

李录先生具有与欧美顶级精英深度对接的经验，因此相比于国内同行，他比较顺利地走过了对西方文明的“祛魅”阶段，避免了黑色或粉色的滤镜，由此得出的结论更加客观，也更加接近唯物主义哲学。

不过李录先生是60后，而我是80后。他的世界观大致定型于2000年之前，我的世界观大致定型于2010年之后。假如说历史是一出长剧，那么我比他多“剧透”了十几年，我们两人的观点都不可避免地带有时代烙印。我相信，把这两本以“文明”为题的投资书籍对照起来阅读，将会是非常有趣的体验。

《巴伦周刊》：您在这本书里分析了为什么美股市场里类似于五大科技公司这样的TINA公司（There Is No Alternative）的股价能一直涨，那么，中国也有相应的TINA公司吗？您如何看待近期中国政府针对互联网平台型公司的监管措施，这会颠覆中国市场中TINA公司的存在逻辑吗？还是说中国政府在打破互联网平台型公司的垄断方面走在了美国政府的前面，美国终归也会走到这一步？

丁昶：首先明确一点。对于社会整体来说，TINA现象是一种病态，但是这并不否定我们投资者追求TINA公司。这就好比德国老将波尔以40岁高龄出征奥运会，这无疑是他个人的奇迹，但同时也是德国乒乓球的悲哀。

重大金融现象的背后，往往是经济现象。重大经济现象的背后，往往是社会现象。孙子兵法有云：知己知彼，百战不殆。所以我们做投资研究，千万不能偏执于自身视角。

从国际比较来看，中国现在讲的共同富裕（common prosperity）并不是横空出世的新概念。欧美前几年就开始讲的利益相关方资本主义（stakeholder capitalism）就具有与之类似的性质。近期中国关于整顿平台经济的一系列举措，与美国国内关于约束科技巨头（big tech）的议论也是遥相呼应。

我们个人赚钱的最终目的不是钱本身，而是获取幸福感。同样道理，人类社会发展经济的最终目的也不是GDP，而是全体人民的幸福感。在这一点上，中国、美国乃至全世界皆同此理。

纵观人类历史，公平与效率是一对永恒的矛盾。当效率问题更加迫切的时候，政府会不断地向资本放权。当公平问题更加迫切的时候，资本就必须不断地向政府交权。

2008年以来，全球范围内的公平问题不断激化，矛盾日益突出。原教旨资本主义在美国都越来越受到排挤，在中国当然更加难以立足，映射到投资逻辑上，你可以认为这是一种变化，但是其实它从来都在那里。

工、农、中、建四大行，在中国金融行业中占有无与伦比的地位。假如它们可以纯粹地追求股东利益最大化，那么它们就应该是TINA，何以今天沦落到估值破净的地步？2014年阿里巴巴赴美上市，曾经因为假货和税务问题而饱受批评，但是却在中国政府的庇护下安然无恙。于是它又成了许多人眼里的TINA。

从这个意义上讲，中国从来就没有真正的TINA公司。即使有，也必然是局部、短期、不具备系统重要性的。因为中国政府始终致力于排除TINA现象。甚至可以说，它允许局部、短期TINA的偶然存在，也是为了更好地保证整体、长期TINA的必然不存在。比如说，如果茅台不在贵州而在上海，可能早就被“安排”了。正因为有东西部不平衡这个大局，所以企业发展不平衡的小局，在这里又显得平衡了。

中国政府的许多操作都是以公平的名义进行的，并且得到了相当的民意支持。但是资本厌恶不确定性。只要是改革，就一定会有试错的过程。只要是试错，就一定会有人承担相应的成本。投资者因此而感到悲观，这很正常。不过也有乐观的观点认为，这些努力将有利于扩大市场规模并提高竞争水平，最终反过来提高效率。

事实上，美国股市的TINA现象同样引起了许多投资者的不安。从养老金和名校捐赠基金的信息披露看，许多长期投资者都在不断地削减美国股市的头寸。而且如果美股牛市真的坚不可摧，你就无法解释为什么还会有人去投名义利率1%上下，实际负利率的美国国债？另外还有数千亿美元的资金，宁可承担汇率风险而转入中国国债，这也说明并不是人人都怀疑中国经济的长期前景。

至于美国的监管政策，我没有什么研究。但是我知道，现在美国国内有声音敦促美联储及早进行货币政策的正常化。他们的理由是：如果在时间上拖得太久，到时候为了达到同等效果，将不得不加大政策的力度，这样反而可能造成更大的损害。或曰：小洞不补，大洞吃苦。我相信，社会层面的改革，概同此理。

总而言之，我们现在正身处于一个预期极端混乱的十字路口。解法A已被证明有害，解法B很多人不认同，解法C可能还只是一句口号。有人辞官归故里，有人星夜赶科场。最终结果如何，历史将会给出答案。

《巴伦周刊》：您提到美国科技股不断创下新高、中国金融股长期低估的原因之一是美国主流资本认定中国经济将不会持续增长，美国科技股则将保持TINA地位，您个人认为这个观点会被颠覆吗，如果会，那么将可能在何种情形下被打破和颠覆，投资者应该如何捕捉它带来的投资机会？

丁昶：首先我想指出，中国金融股的估值水平很低是一个事实。事实本身很清楚，但是它的形成机理则复杂得多。是欧美资本在做空？还是香港本地资本不看好？甚至有可能悲观情绪的源头其实在中国境内。毕竟在2015年之前，A股金融股的估值长期较H股更低。

但是无论如何，“中国经济不可持续”跟“美国科技巨头保持TINA”这两个判断是逻辑自洽的，相互兼容的。相信前者的人往往也相信后者，相信后者的人也往往相信前者。否则他自己都没法说服自己。

更直白地说，中国经济的持续发展100%肯定会威胁到美国科技巨头的垄断地位。特朗普宣布华为和Tiktok是美国国家安全的威胁，这并不是一句玩笑话。

就我个人而言，我看好中国经济持续发展，美国科技巨头的垄断必将被打破。由此也将产生巨大的投资机会。中国泛金融行业央企的估值至少可以普遍修复至1倍净资产以上，这很可能意味着恒生指数突破5万点。

对于坚信中国经济前景，而又不愿意进行复杂操作的投资者来说，现在有一个非常值得考虑的机会，那就是买入并长期持有H股银行、保险、地产、建筑等行业龙头企业，因为这些公司的股息率大都在5%以上，远远超过一般固定收益产品，放那儿不看就完了。至于每年10%左右的ROE，普遍30%到50%的AH股价格折让，价格刚刚经历大幅回落等有利因素，可以全当是白送的。

《巴伦周刊》：当前市场中还有种比较流行的观点认为，中国或日本等东亚国家的资本市场长期表现不佳的原因在于这些国家都是大陆法系，不会像英美这样的海洋法系国家那样倾向于保护投资者利益，您如何看待这种观点？

丁昶：首先，英国股市的走势并不好。而且过去十年全球最牛的股市在委内瑞拉，后者执行大陆法系。所以这个命题缺乏最起码的事实基础。

其次，美国股市气势如虹，K线图上肯定是漂亮的。但代价是什么呢？也许代价很难说清。那么美国人民是否对此满意呢？有多少人满意呢？没有多少股票的穷人就不说了。巴菲特、比尔·格罗斯、达里奥这些大佬们也不怎么满意吧。

股市里有种说法：基本面是狗的身体，股价是狗的尾巴。正常来说，应该是身体摇动尾巴，而不应该是尾巴摇动身体。

最后，对应到文明层面，我认为社会就像是狗的身体，法律、制度就像是狗的尾巴。身体有什么样的需要，尾巴就应该向哪个方向摇动。当然，在短期、微观上，也不排除尾巴摇狗的现象。不过那些不适应社会需要的旧法律、旧制度就会成为社会的痛点，迟早是要被改掉的。要是永远不改，那么这个社会就停止发展了。

当然，英美文明长期领跑世界，说改就改肯定很痛苦。可是古埃及文明领跑世界多少年？现在呢？中华文明也曾经一度领跑世界，所以满清朝廷相信祖宗家法不可更替。结果呢？

其实从最近100多年的历史看，英美文明自身颇有一些“其命维新”的精神。所得税、现代文官制度、专利制度和中央银行，我在书中把它们总结为近代英美文明贡献给人类的四大发明。从这个角度讲，我仍然对英美文明的创造力抱有期待。

《巴伦周刊》：您对于巴菲特投资生涯从前半段到后半段的收益率下降作出了一个独特的观察，那就是巴菲特价值投资跑赢市场的时间段同时也是美国十年期国债的收益率高于5%的时间段，目前市场普遍认为即使美联储退出货币宽松政策之后，低利率环境仍将长期持续，那么这是不是意味着巴菲特式的价值投资在未来也很难跑赢市场了？另外，您如何总结您个人的投资理念和风格？

丁昶：首先，超越一切时间和空间约束的绝对真理是不存在的。任何具体的理论都会过时。但是历史往往是螺旋式发展的。旧的理论被后人消化吸收之后，又会以新的形式展现生机。

基于“低利率环境仍将长期持续”这个前提，我确实不看好巴菲特式的价值投资能够跑赢美国的股票市场。但是这个长期到底是多长？也许三、五年没有问题。但是十年、二十年之后，可能整个世界格局都变化了，那么我的结论肯定也得变。

我个人的投资风格经历过一次转折。以前我的风格是“无可无不可”，就像啄木鸟一样，孜孜不倦地试图找出市场上所有的定价错误。我的书中有万神殿、公募基金行业往事、地效飞行器策略简介三篇文章。不客气地说，你很难想象这三篇文章是同一个人写出来的。

不过随着时间和规模的变化，我现在的风格更接近索罗斯在他40岁左右时候的想法，即用投资行为来验证自己的哲学思考。但是他在60岁之后又改变了主意。等到我60岁的时候会不会再来一次转变？现在还不好说。

《巴伦周刊》：您的自我介绍说现在是一个自由投资者，您为什么会选择这样的投资和生活方式？

丁昶：我的生活安排大致可以分成三块：

1、阅读和学习。在上海图书馆的借阅量统计里，我长年排名前1%。我还在自己家里买了一个彭博终端，专门用于看国际新闻。据他们销售说，我这样的客户很少。

2、调研和健身。原则上每个月出差一次，调研几家上市公司。但是并不以选股为目的，而是为了与董秘、研究员和投资经理的圈子保持接触，了解他们的状态。另外我每周都有健身计划，只不过很难坚持。

3、业余生活。我玩魔兽世界，吃麦当劳，刷论坛。总之，普通人干什么，我就干什么。我尽量让自己不要生活得像一个怪咖。

中国有句老话：宁做太平狗，不当乱世人。我很庆幸自己生活在一个可以选择当太平狗的时代。假如时代确实对我有所召唤，其实我很愿意站出来奉献一些什么。但是根据我自己的研究判断，在可预见的将来都不太会有这样的机会。反正当不成主角就当配角，连配角也当不上就当啦啦队吧。功成不必在我嘛。

既然没有时代的重担，那么我只要管好自己就行了。人的效用曲线都是弯曲的。通俗地说，就是第5个包子总没有第1个好吃。那么如果一件事情，它既没有正的外部性，内部收益率又急剧下降，我看不出为什么要去疯狂投入。当然，有许多人确实是这么做的。但是我很怀疑，他们只是不会干别的而已。

我们都知道，植物体内有叶绿素，所以它们可以进行光合作用，晒着太阳就能长大。可是动物就不行。所以，能够从普通人的生活中“提取”到幸福感，这也是一种能力呀。

《巴伦周刊》：能否向读者推荐一些对您非常有启发的书，尤其是在专业投资领域之外的书籍？

丁昶：允许毛遂自荐的话，当然首推我自己写的《文明、资本与投资》。绝对超值，不开玩笑。

投资领域之内：索罗斯的《金融炼金术》，马拉比的《富可敌国》，戈登的《伟大的博弈》，亚当·斯密的《国富论》。

投资领域之外：《论语》，《毛泽东选集》，戴蒙德的《枪炮、病菌与钢铁》，彭慕兰的《大分流》。

秘密武器：《唐诗三百首》。这本书不是用来看的，是用来朗读、背诵、默写、闭目想象和用心体会的。每天早上随机五首循环，效果远强于画展和音乐会。

书名：文明、资本与投资

作者：丁昶

出版社：中信出版集团

文 | 彭韧