丁安华:公开政策辩论需要“魔鬼代言人”
文|彭韧 编辑|康娟
2022-02-21 10:11:34
我们需要更多的公开政策辩论,也需要有人来扮演“魔鬼代言人”。

编者按

在对我国经济宏观经济长期趋势的分析中,招商银行首席经济学家丁安华一直是一个难以忽视的声音,作为一名上市公司研究机构的研究者,他也会经常参与国内公共政策的讨论,用他的话来说,就是充当一名“魔鬼代言人”。
近期,《巴伦周刊》中文版采访了刚刚推出新著《见解:洞察中国经济的变局与未来》的丁安华,跟他谈到了国内资本市场表现与经济的关系、疫情后的全球发展趋势和商业银行首席经济学家在观点市场中所应扮演的角色等问题,以下为经过编辑的采访实录。

《巴伦周刊》中文版:现在来看,《见解》这本书中的不少宏观经济预测,大都可以跟随后发生的现实相对应,那么您如何看待当前中美资本市场的巨大差异和背离:虽然中国最早控制住疫情并且提前恢复生产,但是去年资本市场在全球却表现落后,反观欧美以及一些新兴国家市场的疫情仍在持续,但资本市场表现却非常出色,您认为应该如何解释这种现象?中国在防疫和恢复生产上的优势最终能够体现在股市表现上吗? 

丁安华:我认为去年中国股市行情落后于欧美市场,是多个因素导致的。短期看,在于中外货币政策宽松幅度的不同。正是因为中国经济在疫情期间的复苏进程领先全球,我们率先从宽货币走向了稳健的货币政策,流动性释放的量级也较为克制。

反观海外,欧美主要央行释放了天量流动性,转向货币政策正常化的进程也较为谨慎,放大了市场走牛行情。但是需要留意的是,美国货币政策加速收紧预期在近期不断发酵,美债利率连续上冲,不仅对美股造成压力,也可能会对A股带来负面的溢出效应。

更长期而言,由于中国经济部门间的持续再平衡,以及A股市场的一些特定的因素,导致从经济增长到公司盈利增长,从公司盈利增长到每股盈利增长,再到股票价格的上升,总是会被不断稀释,导致股价表现跟不上企业盈利,也跟不上宏观经济的表现。我对这一问题的思考,已经发表在《最好不相误:经济增长与股票回报的关系》一文中,可以供有兴趣的投资者参考。 

《巴伦周刊》中文版:不少人都看好疫情会在今年内被控制,您在《见解》这本书中提到了全球性大流行病的遗产,也就是100年前的西班牙流感后迎来了“咆哮的二十年代”,那么您认为后疫情时代的全球是否会再次迎来这种加速发展?您看好哪些国家或者产业领域? 

丁安华:回顾一百年前,肆虐的西班牙流感在全球感染了5亿人,导致超过5,000万人死亡;其中,在美国感染了28%的人口,导致超过50万人死亡。一战和西班牙流感接踵而至,使得美国陷入短暂而剧烈的经济萧条。据美国商务部估计,萧条期间美国经济总量下跌近7%,物价收缩近20%。

但在此之后,美国却奇迹般地掀起了前所未有的工业化浪潮,步入了其历史上最具创新性、也最为繁荣的“咆哮的二十年代”。工业生产流水线、汽车、飞机、冰箱、电视机、收音机等创新在商用/家用领域快速普及,助推1922-1929年间美国经济持续高速增长,年均增速达到5%。在此期间道琼斯工业指数上涨了500%。

一百年后的今天,新冠大流行之中也孕育着新生。我们都在亲历见证信息、生命、材料、能源等领域新科技的飞速发展。人类可能正处于生产和消费方式再次颠覆式变革的前夜。全球经济线上化和自动化的部门迎来跳跃式发展,向清洁能源的转型也在加速。

但与上世纪二十年代不同的是,当前全球的经济和社会关系并未经历战争的毁灭和重构。不断扩张的贫富差距,大幅攀升的公共债务,以及回归正常的宏观政策将对经济增长构成总量上的制约和挑战,变革之路并不平坦。

《巴伦周刊》中文版:另外,您还在文章中提到疫情后全球的三大趋势:中国赶超美国、经济安全重要性上升和贫富差距拉大,您认为这三种趋势分别会对未来的资本市场产生哪些影响?

丁安华:中国经济规模赶超美国,意味着中国资本市场的容量也将相应进一步扩张,甚至在某一天可能会超过美国,这会带来两点影响,一是中国资本市场会诞生更多优秀的世界级头部公司,二是足够大的市场容量和足够多的优秀标的,将会吸引全球资金持续配置中国资产,有利于我们做好境内外市场的互联互通。

经济安全是一个十分复杂的概念,疫情后我们至少看到两种经济安全的演变趋势,一是为了避免在某些领域受制于人,中美都在促进本土全产业链发展,美国希望将某些制造业迁回美国,中国则希望在某些卡脖子领域获得突破;二是意识形态掺杂进经济安全领域,直接影响到了部分产业乃至头部公司的正常发展经营。

很显然,经济安全重要性的上升,会加剧大国间在产业政策、贸易政策和技术转移等领域的博弈,总体上不利于全球经济和贸易的稳定增长,对资本市场也会带来扰动,黑天鹅事件发生的概率上升。但我相信,国际产业分工自有其发展规律,人为因素的干扰可能会在某些时候拖慢这一趋势,但不会扭转这一趋势,全球化依然具有生命力。

贫富差距拉大的负面作用是显然的,收入分配不公平的加剧一定会最终损害消费及其相关产业,长期来看,不利于资本市场相关板块的表现。但经过长期实践,世界各国对贫富分化的危害已经有了较为充分的认识,相信不会采取放任自流的态度,中国也适时加大了“共同富裕”的政策力度,理论上资本市场应当会从中受益。当然,各国对抑制贫富分化的施政各有区别,其对资本市场的影响也不能一概而论,这就是另外的故事了。

《巴伦周刊》中文版:投资者一直有“自上而下”(首先看宏观)和“自下而上”(首先看企业基本面)的视角区别,您作为一位研究宏观的首席经济学家,对于这种视角差异有什么看法,您觉得应该如何看待宏观经济对于投资的影响?

丁安华:市场是极为复杂的,任何单一角度都有其局限性。在投资中,通常采用“自上而下”和“自下而上”相结合的方式,从宏观和微观两个角度共同寻找投资机会,二者的差异如同整体与局部的差异,是从整体到局部还是从局部到整体。

《巴伦周刊》中文版:投资银行和证券公司一般都设有首席经济学家来为投资提供宏观指引和理论基础,那么作为一家商业银行,招商银行的首席经济学家跟投行和券商有什么不一样的地方?另外,我看到您这本书里有大量研究都是公共政策研究,那么招商银行作为一家上市公司,为什么要提供公共政策研究的服务,对于招商银行有什么直接的价值吗?

丁安华:在任职招商银行之前,我在招商证券担任了8年首席经济学家,负责券商的卖方研究工作。对我来说,招商银行是一个更大的金融服务平台,集团旗下拥有更多的综合金融牌照。我目前还担任招银国际的首席经济学家,这是一家设立在香港的中资投资银行,提供全面的卖方研究服务。所以,就我的身份而言,那就是继续为我们的客户和机构投资者提供卖方研究服务。如果说有什么变化的话,我认为是要求更高了,服务的客户范围扩大了。

至于招商银行设立研究院,这是为适应新的高质量发展的要求。过去那种粗放式的经营已经过时,商业银行必须做出深入的变革。招商银行正在探索一条知识型银行(Knowledge Bank)的发展道路,我们相信研究创造价值。我们提倡以客户为中心,构建大财富管理的新模式。而从国际经验看,所有成功的大型金融机构,不论是传统的银行机构,还是资产管理、财富管理或投资银行,都必须建构在系统而深入的投研服务基础之上。

招商银行致力于构建完整的“商业银行-资产管理-财富管理-投资银行”价值循环链。以对公业务而言,必须要加强对行业和企业的认知;对零售财富管理而言,必须对资本市场有独到的理解;对资产管理而言,必须构建一支具备强大投资能力的专业队伍。

至于《见解》这本书出现的都是公共政策议题,道理很简单,涉及招商银行内部战略规划和经营策略的内容,自然不会出现在公开出版物上。为什么要讨论公共议题?因为政策对所有市场参与者都有影响,对招商银行也是如此。更重要的是,政策需要辩论更需要解释。所以讨论政策问题,完全是从客户和读者需求出发的,说到底,积极为公共政策建言献策,也是经济工作者的社会责任所在。

《巴伦周刊》中文版:另外,您在后记里提到市场机构的经济学家在参与公共政策讨论时要有意识扮演类似于“魔鬼代言人”的角色,您能否通过一些具体例子来说明应该如何做?

丁安华:公共政策决策需要倾听不同的声音。市场机构的经济学家,在某种程度上更贴近市场、更了解市场,能够提供一个不同于决策者的视角,以揭示政策的可能弱点和相关风险,从而有利于提高决策质量,降低政策出现“事与愿违”的可能性。

做“魔鬼代言人”,关键在于实事求是,从专业和理性出发,独立思考而非人云亦云。决策者应该有意识地倾听来自市场的声音,集思广益。我们相信,通过辩论和反驳,优秀的思想会脱颖而出,粗劣的观点会被淘汰。决策心理学上有个术语,叫做“团体迷思”(Groupthink),指的是人们在封闭的决策过程中,为了维护团体的和谐、共识和凝聚力,往往会陷入一致通过、毫无争议、无懈可击的陷阱。历史上,一群志同道合的聪明人共同做出愚蠢决策的案例比比皆是,例如“猪湾事件”“水门事件”“越南战争”等。

所以,我们需要更多的公开政策辩论,需要有人扮演“魔鬼代言人”,避免出现“长官意志”“拍脑袋”式的决策失误。

《巴伦周刊》中文版:谢谢。 

见解:洞察中国经济的变局与未来
作者:丁安华
出版社:灰犀牛|中信出版集团

文|彭韧

编辑|康娟

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