中概股投资逻辑重整,京东要作长期主义者 | 公司观察
文 | 梁沐 编辑 | 康娟
2022-03-14 20:18:04
一个估值回调的更加理性的市场,将对占据长期稳定的赛道并在震荡时期保持稳定投入与发展的中国公司在更长期的未来加以褒奖。
在整个中国互联网电商行业流量见顶、竞争加剧、反垄断阴影未散又遭地缘危机反复刺激的背景下,摩根大通也发出疑问:股权投资者如何才能最好地抓住投资中国的机会?毕竟,从2021年2月的峰值到2022年2月,MSCI中国科技100指数下跌了45%以上;而作为电商龙头的阿里巴巴目前的股价已经已不到2020年高点的三分之一。

在多种因素导致的抛售背后,摩根大通认为,中国的新监管模式正在从根本上影响互联网企业,“从长远来看,中国公司将面临从各自平台和生态系统中的价值提取将受到限制,企业的网络效应将不会再被允许复合发展到压倒性市场主导地位的程度。” 这也就意味着,当规模不再是行业追求的发展第一要义,靠“烧钱”内卷将逐渐让位于商业模式差异带来的业绩韧性、用户心智占据与社会价值创造。
在截至2022年3月11日的过去一年,阿里巴巴美股股价下跌了约64%;腾讯港股下跌了约44%;拼多多下跌了超80%;而京东下跌了约47%。2021年7月滴滴抢跑上市事件后,跟踪中国互联网相关行业上市公司表现的金瑞中国互联网ETF(KraneShares CSI China Internet ETF: KWEB)在2021年7-12月跌去了44%,同期阿里股价下跌47.9%,京东股价则仅下跌了11.6%。
梳理最近公布财报的几家中概股巨头财报,增速放缓成为了普遍的关键词。
在全行业“低气压”、头部企业亟需第二增长曲线的环境下,京东(JD.O;9618.HK)最新公布的财报或许在新监管时代能够展现出长期的业绩韧性和成长性:3月10日美股盘前发布的财报显示,其收入、用户均在较快速增长,在巩固零售优势的同时拓展长线布局。
2021年第四季度,京东集团净收入为2759亿元人民币(约433亿美元),同比增长23.0%;2021年全年净收入达到9516亿元人民币(约1493亿美元),同比增长27.6%。截至2021年12月31日,京东过去12个月的活跃购买用户数约5.7亿,一年净增了近1亿,增长20.7%,高于阿里和拼多多,新增用户中的70%来自于下沉市场。

由于投资亏损,京东其四季度归属于普通股股东的净亏损为52亿元,而上年同期净利润为人民币243亿元,全年净亏损36亿元。尽管四季度和全年由盈转亏,但京东物流板块正在保持高位增长,京东在物流等资产上的持续投入布局或将在长期对其增长提供支持。

《巴伦周刊》中文版认为,一个估值回调的更加理性的市场,将对占据长期稳定的赛道并在震荡时期保持稳定投入与发展的中国公司在更长期的未来加以褒奖。京东在资本市场的表现将受益于其长线布局实体经济、提升技术壁垒、巩固消费者心智等成长要素。

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中概股遇冷,京东拿什么抗住压力
《巴伦周刊》今年2月10日的报道指出,在线下消费较疲软的春节期间,数字销售是一个罕见的亮点。中国央行此前表示,春节期间非现金支付同比增长超过16%,达到人民币14.9万亿元(合2.3万亿美元)。国家邮政局的数据也显示,与2021年、2020年和2019年同期相比,2022年春节假期期间包裹收集量分别增长了12%、338%和545%。《巴伦周刊》指出,这在很大程度上是由于阿里巴巴和京东等公司强劲的在线销售业绩,它们“在疫情大流行期间很大程度上蓬勃发展”。
在中概股持续承压遇冷的背景下,京东仍在对物流体系进行持续长期的投入与建设,虽然短时间来看,这种投入给公司收入带来压力,但长期来看,将有利于支撑在线销售,从长期布局上为未来增长带来较坚实的基础。2021年,京东数次增持、持股比例高达52%的本地即时零售和配送平台达达集团(DADA.US)的股价跌去了近65%。但与此同时,达达旗下京东到家的市占率正在持续提升,四季度京东到家GMV(TTM)为431亿元,同比增长70.5%;京东到家营收13.14亿元,同比增长80.12%。
自从2007年自建物流,物流体系始终是京东的野心所在,增持达达、收购德邦,类似的布局正在构成京东在物流和供应链方面的长线投资,助推其在物流市场的占有和布局,也进一步支持反哺其在线零售、电商等业务。
财报数据显示,2021年,京东物流(02618. HK)全年净收入突破1000亿元人民币。2021年,京东物流总收入达1047亿元,同比增长42.7%,从收入结构来看,2021年,京东物流一体化供应链客户收入达711亿元,是京东物流营收的主要来源,其中来自外部一体化供应链客户收入同比增长54.7%。
在零售、物流、新业务三大板块中,京东物流的收入始终保持高位增长。自2020年Q4到2021年Q4收入增长了28%。随着物流效率的提升和能力的增长,物流和其他服务在京东净服务收入中的占比不断提高,从2020年Q4的45.6%提升到了如今的46%,而2019年全年这一比例仅为约35.5%。截至2021年12月31日,京东物流运营超过1300个仓库,一年新增了400个仓库,相当于在过去一年每天新增一座仓库,包含京东物流管理的云仓面积在内仓储总面积已超过2400万平方米。

从国际上看,电商巨头亚马逊(AMZN. US)同样极其重视物流体系的布局和建设。与京东相似,亚马逊一直在物流布局方面进行大额投资和支出,以尽可能多地控制运输过程。根据SJ Consulting Group的数据,亚马逊在2020年的运输支出超过610亿美元,与2019年的不到380亿美元相比有着大幅提升。现在,亚马逊运输约72%的自有包裹,这一比例远高于2019年的不到47%。CNBC报道称,多年来,亚马逊已经在制造集装箱、租用私人货轮、租用飞机等方面悄悄布局,以更好地控制在线订单的复杂运输过程。“现在,随着许多零售商对供应链混乱感到恐慌,亚马逊昂贵的早期布局正在帮助它避免在美国最繁忙的(长滩和洛杉矶)港口无休止地等待可用码头空间和工人”。

与京东当前的投资快速增长类似,亚马逊在2020年的资本支出增长到了销售额的9%以上,资本投资的很大一部分被用于运输方面,以开设更多的分拣中心和配送站。

物流方面的布局和能力与京东的供应链优势息息相关,也在消费疲软的背景下,不断提升产业效率,传导助力实体经济发展。当前,京东已布局了京东MALL、京东电器超级体验店、京东家电专卖店、京东电脑数码专卖店、京东之家、京东大药房、七鲜超市、京东便利店、京东京车会等数万家线下门店。

2021年三季度,京东就将96%的成本及费用支出用于仓储物流等履约开支、员工薪资及品牌商家扶持。从长期投入看,过去三年来,京东累计用于商品采购、基础设施、技术研发、物流履约、员工薪酬福利、品牌商家扶持等实体经济相关投入总额超过2万亿元人民币。
在宏观面充满不确定性,消费疲软的大环境下,持续投资有助于京东在动荡下有能力保持业务稳定的增长。
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成长飞轮巩固消费者心智
《巴伦周刊》中文版曾在去年11月的文章中写道,京东正在进一步成为那种“产品或服务让用户无法割舍的公司”。中信证券也有类似看法,在今年1月11日的业绩预测中,中信称中长期看,低价正品和极致物流的用户心智持续强化,京东成长飞轮运转良好,商业价值与社会价值兼备,维持“买入”评级。
最新公布的这份财报中,持续增长的用户数量与消费者黏性、品牌大量流入和品类结构的持续优化或许将构成京东消费者心智的进一步强化。

  1. 在反垄断政策推进、线上销售新空间显现的背景下,持续大量品牌流入京东平台:2021年,京东新品发布规模同比增长超过150%25000多个品牌的新品成交额同比增长实现翻番。2021年,华帝股份及20个国外家居家装品牌等入驻京东。中泰证券的研报认为,反垄断政策削弱了大平台企业的马太效应,长期利好京东发展。

  2. 全渠道GMV(商业成交总额)2021年同比增长接近80%,达达的即时零售业务已被完全整合进京东零售的购物链,全渠道模式的创新正在持续发力。四季度,京东与华润万家超600家门店合作,在线下开展越来越多的药店、专卖店、商超、便利店等即时零售服务。这也意味着,京东通过开放自身的供应链能力、数字化运营和整合营销能力,并将其运用到线上、线下多元化的场景里,可以极大地带动商家特别是线下门店的增长。在保障消费者黏性和用户增长稳定性方面,2021年四季度京东的AAC(年度活跃用户数)达到近5.7亿,增速同比达到20.7%。

3.带电与不带电日用品营收差额持续缩小:一向以3C带电产品为主营产品优势的京东,近年来正在日用百货商品品类持续布局增长,当前的3C与日用品营收趋于平衡,四季度京东以日用百货商品为代表的一般商品收入同比增长了22.7%,在产品收入中占比达39.95%2021年全年,在产品收入中占比39.6%,与2020年的38.5%相比有所提升。此前三季度,京东一般商品收入就同比增长了29%

4.尽管消费景气下行,但赞助春晚将推动下沉拉新、利好长期发展:刚刚过去的中央广播电视总台2022年春节联欢晚会,京东成为独家互动合作伙伴。自从2015年的春晚带火微信支付和摇一摇红包,一定程度上,春晚在近几年里成为了互联网企业的舞台与竞技场。通过春晚拉升流量、交易量,能够给用户带来更强的互动性、物流可靠性和商家说服度,利好长期发展。东方证券此前的研报认为,春晚观众群体中包含大量下沉用户,有望推动公司下沉拉新,利好长期发展。预计本次赞助对2022Q1 利润水平造成短期影响。

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技术,技术,技术
技术已经成为京东发展的核心优势、重要壁垒和保障。高筑的物流壁垒被市场认为有利于保障京东供应链优势,也促使其业绩较同行更具韧性。在最新财报中,京东仍然强调其在技术方面的布局与投入。2021年全年,京东的研发费用为163亿元人民币(26亿美元),而2020年这一数字为161亿元人民币。
技术的核心支持一方面加强供应链的稳定性,另一方面与京东作为新型实体企业的属性相联结,在带动全行业效率提升、赋能合作伙伴提升运营效率、加快资金周转方面取得成果。
2021年第四季度,京东在近1000万自营SKU商品的基础上继续保持运营效率全球领先,库存周转天数进一步降至30.3天,在过去三年间加快了8天(这一数字在2021年Q1、Q2、Q3分别为31.2、31、30.1);应付账款周转天数进一步降至45.3天,在过去的三年间缩短了近15天。据wind数据,京东当前的存货周转率达到12.23%,去年同期为10.90%,高于四季度同期亚马逊的9.77%。
作为新型实体企业,京东的零售商业模式不是简单的买货卖货,而是通过大量的基础设施投入和数字技术创新,致力于提高技术创新应用的产业价值和长期社会价值。2021年,京东已相继在英国、德国、荷兰、中东、澳洲等地陆续开仓运营了近80个保税仓及海外仓,其中超过一半为自动化仓。在荷兰,京东自动化仓仅用了短短四个月时间就完成从筹备到开仓全过程。
基础研究方面,自2017年全面向技术转型以来,5年间京东体系在基础科学和技术研发的投入已近800亿元。2021年,京东体系在各大国际顶级学术会议发表论文220余篇,获得国内外权威竞赛奖项60余个,并创造了260余项技术突破及应用创新。京东的织女模型Vega v1刷新全球顶尖自然语言理解通用评测GLUE世界级记录,其中两项任务首次超越人类标准;与中国信通院联合撰写国内首本《可信人工智能白皮书》被卡内基国际和平基金会列为“中国人工智能治理三大方法”之一。
物流方面的护城河壁垒不仅将加强京东的业绩韧性,也在企业的环境价值、社会价值等方面发挥作用。日前,京东“亚洲一号”西安智能产业园获得由北京绿色交易所和华测认证(CTI)颁发的碳中和认证双证书,正式成为国内首座“零碳”物流园。截至2021年底,京东已经完成第一批12座智能产业园的光伏发电系统安装,同时在全国50多个城市投放使用了2万辆新能源车。
在中国步入新监管时代的当下,宏观压力和整体消费的低迷的确为京东的进一步增长带来不确定性。在财报电话会上,京东高层直言,整体零售行业面临包括宏观经济消费需求、供应链上游价格上涨、行业竞争及多地所面临的疫情防控挑战等不确定性。3月10日美股收盘,中概股受到美国证监会消息影响集体大跌。在内外部压力皆有,商业模式挑战加大的背景下,京东集团总裁徐雷在电话会议中表示:“京东从不看重一时一刻、一城一池的得失。京东的核心商业逻辑非常清晰,业务模式和战略选择都始终围绕着用户和合作伙伴。”

中概股整体投资情绪较低迷、处于超卖情境下,众多机构和投资银行仍选择相信京东稳健长期的整体增长和业务模式优势,多家券商研报维持了对京东的“买入”评级。

瑞银发表中国市场策略报告表示,在美上市的中概股近期股价承压,显示投资者情绪低迷,但料随着政府刺激措施推出、企业未来盈利可迎回升势头,认为市场抛售已过度。

花旗报告指出,看好京东能够在宏观环境中度过难关,重申买入评级,目标价99美元。中金报告指出,京东四季度收入符合预期,主要受益于强劲的自营销售、佣金广告收入以及物流收入,维持跑赢评级。

中金报告维持京东跑赢行业评级,看好京东股价涨至88美元,报告指出,京东四季度收入符合预期,主要受益于强劲的自营销售、佣金广告收入以及物流收入;非通用准则净利润超出预期,主要得益于有效的费用控制及新业务亏损少于预期。

野村发表研究报告,称京东集团-SW(9618.HK)去年增长符合市场预期,非通用会计准则下经营利润率按年扩至1%,高于该行预期0.2个百分点,主要来自京东零售及京东物流的贡献。该行维持予京东“买入”评级。 

高盛在今年1月就发表研报指出,京东具有韧性的第一方及第三方零售业务,可凭藉强大的供应链能力继续推动基本面稳健增长,同时受惠于跑赢行业的GMV、高利润率超市业务增长及经营杠杆推动。该行表示,京东现估值具吸引力,给予H股目标价453港元。

数据显示,京东美股当前市净率(PB,截至3月11日周五收盘)为2.28,低于近3个月的历史均值3.27。格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到,股票市场上绝大部分的理论收益并不是那些连续繁荣发展的公司创造的,而是那些经历大起大落的公司创造的,是通过在股票低价时购进、高价时出售创造出来的。因此当市场显示出超卖信号时,或许是布局优质公司的时机。

《巴伦周刊》中文版认为,京东已经通过其物流护城河、较强的用户黏性和持续的技术投入构建起较稳健、抗风险的长期增长道路,且仍在以较快的速度、较大的力度布局投资并实现增长,天花板未现,其商业模式的韧性将在未来不确定性较多的市场环境中得到体现和证明。

文 | 梁沐
编辑 | 康娟 
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